用金融創(chuàng)新應對全流通風險

　　(王永春)

　　在上市公司股權分置改革方案實施過程中及完成后，兩類股東可能面對一系列新的風險因素，各自的風險結構并不相同。非流通股的主要風險因素是控制權結構和現(xiàn)金平衡問題。因為擁有信息和管理優(yōu)勢，非流通股股東理論上抗市場的短期波動短期風險的能力較強。但現(xiàn)金失衡將迫使其在不利的條件下出售股權，不僅長期投資收益無法實現(xiàn)，而且可能危

及控制權的穩(wěn)定。因此，在選擇對價支付方式上，現(xiàn)金和股權的平衡是其重點考慮的問題。

　　流通股股東在全流通過程中面對的主要風險因素為市場結構性變動風險；流動性風險以及信息不對稱或道德風險。

　　信息不對稱或道德風險，指非流通股股東在信息上占有優(yōu)勢，流通股股東只能從名義價值角度判斷方案和對價的價值，補償數(shù)量成為衡量方案優(yōu)劣的敏感信號。這將導致“逆向選擇”等問題。即好的公司不愿全流通、差的公司則非常熱衷于此；甚至于出現(xiàn)“劣幣驅逐良幣”的現(xiàn)象。

　　面對上述可能存在的風險，投資者有可能會退出市場，而股價下降進一步導致對價不足，反過來又強化全流通風險。流通股東因此陷入“囚徒困境”，不論支持或反對方案皆面臨損失。如果方案未提供合理的風險規(guī)避和分散機制。兩類投資者的價值均會受損。

　　筆者建議，可以利用金融創(chuàng)新對風險因素進行轉移和重構，來降低總體風險水平及成本。兩類上市公司適用于混合金融工具模式，一是流通股和非流通股對公司價值、風險及未來發(fā)展?jié)摿Ψ制巛^大，在送股模式下難于達成共識。二是上市公司股東結構不合理，主要由同一類型投資者構成。

　　對于流通股投資者，現(xiàn)金對價風險最小；送股模式風險最大，風險溢價必然最高。非流通股特別是控股股東擁有信息和管理優(yōu)勢，可清晰判斷公司的價值，故承擔市場風險的能力較強。在雙方對風險認識不統(tǒng)一的情況下，送股導致全流通的風險代價過高，還可能影響到公司控制權的穩(wěn)定；現(xiàn)金對價則涉及現(xiàn)金平衡風險。因此，利用混合金融工具無疑是一個更優(yōu)平衡的選擇。筆者認為，有兩種混合金融工具適用于全流通:可轉債和浮動轉股證券(F　C　R　S　)。

　　可轉債模式指非流通股以可轉債形式支付對價。用于對價支付的可轉債為一種特殊可轉債，除具有一般可轉債的特征外，其特殊性有三條:

　　票面:《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》規(guī)定可轉債票面為100元，交易單位1000元；作為特殊用途的可轉債，為便于對價的支付，應特許該種專門可轉債票面定為1元，交易單位仍為1000元。

　　轉股來源:可轉債轉股時所需的股份為非流通股股東為對價支付的股份支付的流通對價，在轉股期內，相關股份由中介機構托管，代理轉股事宜。而非上市公司發(fā)行。

　　兌付:到期兌付時，非流通股東有權選擇以現(xiàn)金、股票或兩者組合兌付債券本金，以解決非流通股的現(xiàn)金平衡問題。以股票兌付時，股票價值按對付時股票市價計算。

　　其他約定條款，例如期限、凍結期、價格修正、強制轉股條件、票面利率等。同普通可轉債類似。

　　浮動轉股證券　(F　l　o　a　t　C　o　n　v　e　r　s　i　o　n　R　a　t　e　S　e　c　u　r　i　t　i　e　s　，以下簡稱:FCRS)為筆者借鑒海外市場的金融產(chǎn)品，為全流通設計的專門工具。

　　FCRS是一種在預定價格范圍內按浮動比率轉股為普通股的混合金融工具，同可轉債相比，其具有更多權益類證券特征。在持有期，F(xiàn)CRS同樣可隨時轉股，到期時，其將按當時比率強制轉換為普通股。這是其同可轉債的最大區(qū)別；FCRS只在基礎股票的約定價格區(qū)間內保持本金不變，超出約定價格區(qū)間，其價值將隨普通股價格浮動。

　　同可轉債類似，F(xiàn)CRS給與流通股投資者一定程度的價值保證，通過浮動的轉股率，使價值下跌風險獲得對沖。不同之處，當股價跌幅超過轉股區(qū)間后，F(xiàn)CRS隨股價下跌，但仍高于股價，通過調整轉股區(qū)間，兩類股東形成有效的提供了風險分擔機制。

　　總之，對于上市公司兩類股東，在全流通過程中引入混合金融工具具有以下優(yōu)勢:

　　給與流通股投資者一定程度的價值保證，將對價的名義價值同內在價值統(tǒng)一起來，讓投資者清晰的判定對價的內在價值。

　　將流通股和非流通股的風險聯(lián)系到一起，從軟約束變?yōu)橛布s束。促使其提高公司的經(jīng)營價值和二級市場股價。

　　對于非流通股，混合金融工具幫助非流通股充分利用在信息和管理方面的優(yōu)勢，以承擔部分市場波動和流動性風險為代價來減少風險溢價，無疑是更優(yōu)選擇。同時，非流通股主動采取混合金融工具，反映出其對公司價值的信心，這一切都將降低風險溢價。雙方均可獲利。

　　對于控股股東。引入混合金融工具在給長線投資者提供保障，為短線投資者帶來套利機會，這將吸引各類投資者積極持有股票，提高市場的穩(wěn)定性和流動性。使股價充分反映公司價值，提高非流通股在市場中變現(xiàn)投資收益的成功率。