就A股含權系數達成一致 華生和張衛星握手言和

　　本報記者 魏璇 發自北京

　　在股權分置改革即將于9月份全面鋪開之際，對前兩批試點的總結成了一個不小的難題。

　　近日，一向站在股權分置改革理論最前沿，卻常常針鋒相對的兩位學者——華生和張

衛星，就股權分置改革達成全面的理論共識，尤其就各方爭執不下的A股含權系數上達成一致意見。他們強調，需要找到一種大股東內在的自我平衡機制，使其在現在的股改讓利和未來的再融資謀利間自我取舍。現在讓得多，將來得的多，現在讓得少，將來得的少。這將是各參與方更容易認同的A股含權系數發現法。

　　華生、張衛星面對面達成股改理論共識

　　股改成功內在平衡點：發現大股東心靈中間價

　　觀點提要

　　●改革迷茫癥不僅僅是證監會的課題，它也是改革各參與方無可回避的共同難題，它的存在就是對各界有識之士智商的共同挑戰。

　　●要把股改的根本標準回到A股含權系數上來，否則會被各種偽概念混淆視聽，就很難總結出改革經驗來。

　　●改革迷茫癥也出在這里。就是沒能事前找到一個各方都能認同的含權系數發現法。

　　●要找到一個機制，讓大股東自己在現在股改的“肉”和將來再融資的“肉”之間掂量，現在割的少，將來就割的多；現在割的多，將來就割的少，手心手背都是他的肉，讓他自己有內在動力自我制衡。

　　●如果在第一只新的全流通股發行上市的時候，還有好幾百家上市公司仍留在股權分置板中自生自滅，那樣的話，股權分置改革在全局上一定會失敗。為此，屆時就應對仍拒不改革的上市公司摘牌、清產核資，重新劃分股份。

　　本報記者 張庭賓 魏璇 陸媛 蔡鈺 發自北京

　　中國股市一直缺憾著一次兩個男人面對面的單獨交流。

　　華生、張衛星，都是最早指出股權分置問題，并持續多年保持最前沿研究狀態的專家。他們經常在媒體上唇槍舌劍，也常在各種論壇上針鋒相對，遺憾的是，他們一直沒能坐下來一對一地論道。

　　最近的一次機會，是2005年3月底，本報以《理論清晰是解決股權分置問題的前提》為題發表了張衛星兼評華生教授“認沽權證”的長文。隨后華生亦在本報撰文反駁，暫時結果是求同存異，均認同“A股含權”，但對如何確定A股含權量仍各持己見。

　　“A股含權系數”如何確定這個關鍵的理論問題一直未顯清晰，這個重大的理論隱患也由此埋伏下來。當第二輪股權分置改革試點已完全展開，股改更將在9月份全面鋪開之際，股改急需總結經驗的關鍵當口，各博弈方似乎突然發現，股權分置改革陷入嚴峻的估值迷茫之中。

　　“價值迷亂仍是源于A股含權量的發現標準的分歧。”7月19日，張衛星和華生把這個隱患找出來了。在《第一財經日報》的邀請下，華生和張衛星終于第一次面對面，在4個多小時的討論后，兩人就股權分置改革理論問題達成了全面共識。

　　至為關鍵的是，他們終于就A股含權系數的發現路徑達成一致——幾個人分酒喝，怎樣分得最公平？讓最喜歡喝酒的人來分，但他最后一個選。股改成功的起點就是怎樣把大股東變成那個分酒的人——讓他在自己現在與未來的利益間割舍，使股改成為大股東內心深處的一場自我革命。

　　①股市價值迷亂源于A股含權量的分歧

　　《第一財經日報》：第二批試點方案都已經出來了，投票即將拉開序幕。兩輪試點之后，股權分置改革就要全面推開了。在這個關鍵時刻，作為最早提出股權分置改革問題的權威專家，兩位怎么評價截止到目前的股改？

　　張衛星：對于前兩批試點，華生老師的評價較高。我的觀點和華老師的不太一樣，我會打不及格。因為比較有代表性的試點上市公司，沒能試出有代表性的方案，這對未來推廣不利。當然它有成功之處，就是已經證明了A股含權的事實。

　　A股含權，就是過去幾年流通股和非流通股意見不能統一的關鍵，是股權分置問題的核心。

　　華生：這個(A股含權)多偉大啊。當然，我也不可能打得很高，但我打的肯定是及格分，意義就在于它用實踐解決了政府和全國人民都關心的A股含權的問題。

　　張衛星：我的理由主要在于，A股含權是股權分置改革的核心問題，這個核心問題有兩層意思：一個是A股是否含權？二是含多少權，怎么測算？如果第一個問題解決了但第二個問題沒解決，價值就大打折扣。

　　1股流通股相當于3股非流通股叫做含權。1股流通股相當于1.001股非流通股，盡管也叫含權，但那就沒有實際意義。如果確認含權量沒有一個合理的規則，那么含權本身就黯然失色了。

　　我對現在股權分置改革的不滿意，主要對A股含權的量不滿意，或者說對非流通股股東給流通股股東的補償量不滿意。

　　這么多年來，我和華生老師產生爭議，爭的就是用什么方法確認A股含多少權。我當時的觀點是，如果不能確定非流通股多少錢，我們就找一個歷史的數字來測算它。

　　華生：我跟你的觀點區別就在這。你的意思是大股東拿了1元錢，現在圈了流通股股東5元錢，你看大股東賺了流通股股東4元錢，這個簡直跟搶錢一樣。我對這個事并不這么看。我說大股東出的1元和募集人家的5元這件事有問題，但我不能說你賺了人家4元，但是我說這里肯定出差錯了。

　　這個差錯是什么呢？產權關系是不清楚的！非流通股股東可能占了流通股股東的便宜，這個便宜可能是4元、也可能是3元、2元不等。到底占了流通股股東多少，正是需要我們繼續研究的。

　　張衛星：我要澄清一下，我當時的觀點是這樣的。股價可以高于也可以低于凈資產，當時凈資產是0.9元，可能被評估到1元多，可能還會更高，可能2元也可能3元，但只是可能，我也不知道，我只能找著你剛剛簽字認可的價格。中國內地和其他國家都不一樣，其他國家發行股票的時候，都是同股同價，沒有股東之間的溢價。而在中國內地，非流通股股東價格缺失了，不參加流通和市場價格的形成。中國內地股市的核心問題就是出現了流通股股東和非流通股股東之間的股東溢價。

　　怎么計算股東之間的溢價啊，我只能找你剛剛簽字確認的這個凈資產價格，此外沒有別的價格。

　　《第一財經日報》：兩位說的都有一定道理。我們覺得流通股股東的每股市場價相對于上市公司IPO之前的每股凈資產價格的價差，應當是兩個因素混合造成的。

　　第一個因素是，一個有盈利的公司它本身有一個市盈率，這個市盈率不管是否IPO它都是存在的，就像現在中行、建行在上市前引進戰略合作者一樣，其價格肯定不是其原始的每股凈資產價格，一定是有溢價的。

　　與此同時，也不能否認第二個因素，那就是70%非流通股約定不能流通的因素，因為這70%不能流通，使得另外30%流通股有一個額外的價格上漲。假定一個上市公司目前的市盈率是10倍，第一個因素造成了5倍溢價，第二個因素造成了2倍溢價。在這種情況下，尋找A股含權的量，不能含混地說含權是A和B因素疊加起來，按10倍市盈率測算；而應該找第二個因素。現在的問題是怎樣找到它。

　　華生：我覺得，不能說你找不到，因此只能是它(凈資產價格作參照)啦。科學地說，找不到就要老老實實說找不到。如果那個(非流通股按凈資產定價)是有道理的話，改革就很容易啦，我們把它拿出來一算，根據衛星早年的觀點，拿出來算算賬，重新分分就行啦。為什么我不贊成那個呢，不能因為你說找不到別的標準，就將就著是它啦。

　　我們兩個的共識是，現狀肯定是不對，這個制度(股權分置)對流通股股東不公平。不改革就要出大問題。到底不公平到什么程度，我還要繼續研究。

　　《第一財經日報》：說一千道一萬，還要把A股含權的測算方法找出來，這個問題回避不了。

　　第一、二輪試點很難總結出經驗的根本原因也在這里，就是找不到一個能夠被所有改革參與者基本認同的A股含權測算方法，怎么把含權系數“發現”出來。

　　現在改革“迷茫癥”也出在這里。由于沒能事先找到一個各方都能認同的含權系數發現法。只能退而求其次地采取了一個博弈法。即非流通股股東手握出價權，流通股股東控制流通權，通過類別股東投票表決來決定。

　　問題在于，雙方對A股含權量的心理預期差異較大——如果按照衛星的測算方法，流通股股東會覺得自己得到的補償不夠，流通股股東不滿意，否決大股東提案，股指繼續有下行壓力；而大股東又覺得我不應該把我本有的前一種溢價利益讓出來，不愿再讓步，這就很可能僵持不下。

　　需要指出的是，這個癥結不僅僅是證監會的問題，它也是改革各參與方必須共同擔當的壓力，共同面對的難題，它的存在是對社會各界有識之士智商的共同挑戰。

　　現在直面這個挑戰，是我們今天約兩位專家面對面腦力激蕩的原因。

　　②股改的標準必須回到A股含權系數上來

　　本報記者張庭賓魏璇陸媛蔡鈺發自北京

　　《第一財經日報》：不可否認，參與方目前對A股含權量存有較大分歧，那你們兩位覺得A股含權系數多少合適？

　　華生：這個問題很關鍵，而且在整個股改過程中將越來越重要。能夠10得3的人前面都跑掉了，后來的人很可能再逼也出不了10得3,這個對價就不斷退化。另外，如果市場的預期是10送3,別人10送3走掉了，我干嗎要10送8、10送10。

　　況且前面有兩三百家公司可以10送3,但后面的一千多家公司是送不出來的。比如深發展，就是大股東把所有股權全送了，它的A股含權系數也不過是1.2。

　　這個問題的意義在于，決策者的任務要算大賬。要做到心中有數，大概的A股含權中間數字在哪兒，怎么找？

　　三一重工10送3.5還加錢。就說是3.5吧，假如把它作為標桿的話，作為引導，要普遍的到35%。64%的非流通股股東送20%的時候，流通股股東才能得到35%，通過討價還價，大部分的企業是可以的。要讓市場上大多數流通股股東得到35%，非流通股平均要送到20%，這就是基本的標桿和大賬。

　　張衛星：關鍵的確在A股含權系數，A股到底含權多少，這樣看問題才會看得比較清，送股方案恰恰有這個毛病，不談送出率只談得到率等概念都在混淆視聽，搞的判斷標準十分混亂，有人就會渾水摸魚。而當我們被一些假象迷惑，也就很難總結出改革經驗來。

　　回歸到A股含權系數上來，然后就是流通股擴股或是非流通股縮股，這最簡單了。我的判斷是，從全局上看，流通股含權量應該在1：2到1：3之間，現在物華股份給出了1：2.39,1股流通股相當于非流通股的2.39股，清華同方是1：2,第二批中有的民營企業給出1：1.8以上。

　　引入A股含權系數，這在方案宣傳上更好辦。以后公布方案的時候可以公布更多的指標，而不限于10送幾，10得幾。含權系數出來以后，還可以公布一份流通股相當于多少非流通股。你圈的錢多你就多送點，圈的錢少就少送點，和流通股也更容易達成協議。

　　華生：衛星講的回到含權系數上來，這個思路是對的，這樣就把股權分置改革的標準統一了，把復雜的問題簡單化了，把股改的本質顯露出來了。

　　但我不能同意的是他說的1：2到1：3的A股含權系數。這個系數我感覺是太高了，你提出的方案要考慮到非流通股股東，如果他們根本不接受，改革同樣是死胡同。

　　我剛才粗略測算了一下，從送出的角度如果10送2.5,得到的角度就可以10得4.5,這時含權系數才1.92。而且在我看，達到這個水平非常難。按照得到3.5來看，要送2,這時含權系數1.68,這還是上限。所以衛星你的提法不現實。

　　能達到送20%，得35%，確實市場不會特別火，也不會特別慘。第一批試點大體是這個送20%，得35%的水平，第二批試點由于幾個大盤股標價低，把市場整體標價水平拉下較大一截。

　　張衛星：我認為試點含權比例顯著偏低。理想的狀態，非流通股大概要10送3左右，含權比例大概在1：2.4左右，有的公司可以更高，1：4或5,但平均應該在1：2.5這樣改革才能成功。目前是在1：1.6,差距還是很大。

　　《第一財經日報》：麻煩來了！你們兩個人都不能達成一致，那市場各種力量更不可能達成共識，現在還需要找到更直接有效的方法。

　　有人認為，現在股權分置改革的主要障礙是國資不愿讓利的問題。我倒不這么看。

　　上市公司國資價格從2001年以來先后有四個：一是最高價，是2001年6月，那時國有股試圖以市場流通價直接減持，這是國資利益最大化的價格，結果大家都清楚；二是最低價，是2002年6月，國有股減持被叫停以后，非流通股股東的協議轉讓，是以比賬面凈資產價格略高的價格轉讓，這是超低價。當然，以這樣的價格轉讓，國資也沒有吃虧，因為其每股凈資產內有流通股股東的貢獻；第三個價格是現在國有上市公司的叫價；還有第四個價格，就是最后市場博弈后的市場流通價格。

　　第四個價格理論上應比第三個價格低一點。但幾乎可以肯定的是，所有國有上市公司平均下來，第四個價格一定比第二個價格高。既然當年國資都允許以凈資產價格轉讓，那現在就沒有理由排斥第四個價格。更何況，一旦股權分置改革全面成功，國資的市場化保值增值將獲得重大突破。

　　所以，所謂“國有資產流失”的心理障礙其實并不存在，至少沒有如有些人想象的那么嚴重。真正的問題是大股東如何找到自己的內心合理價位，這個真實心靈價要能合情合理地說服流通股股東，也能說服國資委。而社會方方面面也因此不能指責國資被廉價處置。

　　還是又回到A股含權的合理水平上來了。這個問題怎么都繞不開。我們今天一定要想辦法解開這個疙瘩。

　　③A股含權系數要靠大股東內心平衡機制發現

　　《第一財經日報》：在股權分置改革中，國資委的不斷總體進步是有目共睹的。現在關鍵是讓大股東，包括國資，怎么將其真實的心理中間線亮出來，這個心理中間價可能連大股東自己都沒有意識到，不知廬山真面目，只緣身在此山中。

　　華生：你也不能強迫大股東，擠牙膏也是事倍功半。你要讓大股東自己在反復掂量后，覺得怎樣的A股含權系數是最公平、最合理的。

　　怎么讓大股東把自己的真實價值中樞亮出來？我倒是有一個新思路。就是把再融資的價格承諾作為一個核心要素，放到股權分置改革的方案中。把再融資價格鎖進股改方案，看他在什么價格下，仍然愿意再融資。

　　再融資是非常重要的，現在這些企業包括中小板的企業，積極參加股權分置改革的最重要動力在哪里，就是再融資。用什么樣的價格再融資？是對你自己股票價值最準確的估計，根本和賬面資產沒有關系。低于這個價格融資我就虧了，我就等于把好處攤薄給了別人了，比這個高，我就愿意再融資。

　　要能設計這樣一個方法，其邏輯是：現在大股東讓的越多，流通股市場除權價就越低，其將來再融資的價格門檻就越低，只有當他未來的再融資的實際價格高于這個再融資的門檻時，他才有再融資的資格，這樣他的再融資的機會就越多；反之，你現在送的越少，流通股市場除權價就越高，再融資的門檻價格也越高，再融資的可能性就越小。簡單地說，你現在讓的少，將來再融資的機會就少；讓的多，將來再融資的機會就多。

　　張衛星：華生是以未來的再融資為重要鎖定目標，捆住大股東解決股權分置后再融資預期。但我覺得華生老師是一廂情愿，反對的聲音肯定很強。

　　華生：那你得說出原因來。

　　張衛星：市場人士理解不了，會把華老師你的原意越傳越偏，就像你當年的權證，讓你最后百口難辯。

　　華生：你這個理由反駁不倒我，在中國做改革我太清楚了，扭曲的東西太多了，但只要概念提準確了，生命力和適應力強，最終還是會成功。比如A股含權，一開始相差十萬八千里沒有關系，大方向看準了，就有了一個辯論的舞臺，辯來辯去，大家不就是理解了嗎。

　　《第一財經日報》：這個方法很有想像力和創造力。這樣就有了個雙鎖定。一個是按劉紀鵬先生說的，把對價以后的市場價和可流通底價相鎖定，這個鎖鎖定后市股價上漲預期，也鎖定未來大股東的減持數量；第二個鎖就是華生先生你現在提出的這個鎖，把對價以后的市場價和再融資的價格鎖定起來。

　　華生：客觀地說，對價以后的市場價和可流通底價的那個鎖的效用有限，他可以不減持，但他仍然可以再融資。只要再融資了，大股東持股比例自然下降，所以可以變相減持。

　　這個鎖是真鎖，可以讓它永遠失去再融資的資格。你一定要讓他自己有一個權衡，現在讓他送，就是割他的肉，因此，他現在希望把讓利設計得越低越好。但他現在要是不送，就割他將來的肉。現在割的肉少，將來割的肉就多；現在割的肉多，將來割的肉就少，手心手背都是他的肉，讓他自己有個內在動力來權衡。

　　《第一財經日報》：這個辦法好，讓非流通股股東自己測度自己的心理中間價，也不是靠外部逼迫，外部逼迫就會像擠牙膏，你逼緊一點，他擠一點，這個效率太低，并有可能永遠達不成妥協。

　　坦率地說，我不認為這個想法在所有的上市公司都能行得通，可能超過一半以上的，甚至大多數的都行不通，但只要三五百家能夠實行，就是好事情。這樣，整個市場就可以把對價的中間線基本找到，當然它無力去解決那些不愿意改革的公司的問題。

　　華生：如果我們主要的績優股和指標股可以采取這個方法，都有一個相應的約束的話，我們的基本問題就解決了。那么多的垃圾股加起來300家還不如寶鋼一家的。

　　我們可以按照這個思路再想別的方法。原來方案的問題是沒有內在平衡的機制，完全靠大股東自覺，完全靠外部壓力，靠被迫。任何一個制度要起作用，要有一個內在的自我制衡。我這是找了一個，我們可以按照這個思路再找一兩個。

　　《第一財經日報》：華生先生的話，讓我想到一個故事，說幾個人在一起分酒喝，誰都想多喝，怎么分最公平呢？最簡單有效的方法是，讓那個最喜歡喝酒的人來分，但他必須是最后一個拿。這樣他就會非常賣力地找公平，因為越公平，他自己才越不會吃虧，這樣妙的是別人也不會吃虧。其實，這就是大股東內在的平衡機制最形象的一個比喻。

　　④三種機制把股權分置改革成功進行到底

　　張衛星：華生老師這個新的想法我現在不反對了，這個政策對雙方博弈開個高效率的頭有作用，但相當比例的上市公司，甚至是大部分不會主動跟進，有很多公司大股東對未來再融資根本也不抱希望，只要不讓他把過去吞下去的好處吐出來就高興了。

　　《第一財經日報》：是啊，光開個好頭是不夠的，還要讓這個博弈能夠連續進行下去，這里牽涉到一個對分類表決機制的認識和完善的問題，你們怎么看？

　　張衛星：分類表決到底怎樣，我和華生老師開始都不太贊同。分類表決有它的缺陷，它僅僅是改革的過渡，它把改革啟動了。而以后可能只能在這條路上走下去。

　　華生老師當時有一句話就是說，如果分類表決走不下去怎么辦，是不是可以找個替代，這個替代就是權證。華老師的意思其實是認沽權證可以替代分類表決。

　　華生：這是我的原意，但現在分類表決已經成為了既成事實。我的觀點是，在這個制度實施以前，我反復地說分類表決有多大的缺陷，但制度已經被采納以后，不要輕易地破壞規則。破壞了這個地基再重建一個難度更大。

　　張衛星：如果說分類表決是主渠道，我覺得也應該有一些雙方樂意進行的其他輔助性的改革方案。一個比如是權證。另外也可以有一些公司，原來他們的融資價格很低，非流通股股東占的便宜很少，他們愿意跟流通股股東進行清產核資，重新劃分股份，流通股股東也不反對，也應該給他們留個口子。

　　華生：這些方案還是都要靠分類表決來決斷能夠實際操作。現在否決權已經給了流通股股東，要害是，如果你認為非流通股股東按照現在的方式給的對價是合理的，流通股股東愿意接受，誰也沒有話說，一個愿打一個愿挨是他們兩個人的私事。如果不合理的，要說出為什么，這樣大家就可以去否決了。

　　《第一財經日報》：非流通股股東的提案一旦被否決了，大股東有什么動力第二次去跟流通股股東叫價。

　　華生：我一開始也講，要有連續的討價還價機制，流通股股東還價只有一個方式就是投票。我們現在的設計沒有連續投票的機制，沒有討價還價的機制。現在應該盡快明確連續叫價機制。

　　《第一財經日報》：我們的目的是全局成功解決股權分置改革。不能搞成虎頭蛇尾，也不能搞的半途而廢，更不能搞的一發不可收拾。

　　要完成這個完整的過程，這就要由三個階段構成：一是雙方有誠意及高效率的開始；二是連續性的談判妥協過程；三是給了時間了仍不改，就要有個強制性終結措施。

　　好的起點機制是成功的一半。剛才華生的思路很有啟發性，就是雙方一開始就圍繞著最接近合理的大股東心靈中間價談判，這要找到一種機制，讓大股東提出一個經過自己反復掂量，自己認為最合理的中間價，這個中間價也更容易被流通股股東接受，從而提高一次談判成功的概率。

　　中間要有一個不會中斷的過程機制，這就是連續叫價的機制。

　　最后要有一個了斷機制，這方面上次張衛星和我們談的已經比較透(詳見2005年6月21日B1版，《第一財經日報對話張衛星新老劃斷時間點+胡蘿卜+大棒：股權分置改革整體成功的鑰匙》一文)，就是到了新老劃斷時間點，也就是第一只全流通新股發行的日子，對仍不能達成妥協的上市公司，對其實施摘牌及清產核資重新劃分股份的大棒手段。

　　張衛星：這種大棒我曾經想過兩個，一個是強制上市公司對流通股回購，這個實際行不通；第二個就是和你們談的超級大棒——對新老劃斷時間點之后仍不能解決股改的上市公司，強制摘牌，按歷史出資實際數額進行清算，重新劃分流通股和非流通股的資產份額，重新在全流通板上上市。

　　這個超級大棒是一個雙強制。一個是時間強制，我們說的是第一只新的全流通股上市的時間，當時我們認同的是一年以后，也就是2006年的年中，超過這個時間不能達成交易的，一律納入摘牌清產核資行列；二是方式強制，按照當初流通股股東和非流通股股東出了多少錢劃分比例，具體說就是“按時間段加權累加”，考慮到IPO、再融資、可轉債發行等不同時段，再看看現在還有多少凈資產，按雙方投入比例分配資產，分配股份。操作簡單，法理清楚，沒什么后遺癥。

　　《第一財經日報》：衛星的建議好就好在通過這種方式，我們可以鎖定股權分置改革的整體風險。風險最大也不過是摘牌清產核資重新上市，誰也沒話說，不會引發社會矛盾。

　　我們非常擔心出現的一種情況是：如果在第一只新的全流通股發行上市的時候，還有好幾百家上市公司仍留在股權分置板中自生自滅，那樣的話，股權分置改革在全局上一定會失敗。

　　今天我們的討論實際上就是千方百計在避免這種情況的發生。華生先生提出兩個建議，一個是如何通過大股東內心自我割舍，找到A股含權平衡點的機制，從而提高一次談判成功的概率；二是通過連續叫價機制，使雙方的博弈能夠連續進行到底；衛星的提議恰好是最后的底，對拒不改革者進行最嚴厲的威懾，并最后鎖定股權分置改革的總體風險。如果三者結合起來，對股權分置改革的整體成功非常有參考借鑒價值。(本報記者楊少華對此文亦有貢獻)