股改與權證效用：為對價談判提供了新解決方案

　　目前來看，權證業務需要在

　　通常來說，權證權證的要素包括基礎資產(這里指非流通股)、行權價格、期限和行權方式。第一個要素已經非常明確，第三、四要素也不成問題，關鍵是行權價格。行權價格的確定實際上是給出全流通后市場的估值標準，在股權分置改革初期，因為預期的不清晰,行權

價格的確定缺乏基礎。例如，行權價格究竟是應當參照凈資產還是其他的指標？這在當時的環境中是沒有答案的。

　　在預期不穩定的市場環境中推出權證，就存在行權價格的確認是否合理的問題，可能會加劇市場的動蕩和不安。隨著中國股市上股權分置試點第一批的結束和第二批試點的陸續推出，特別是長江電力、寶鋼股份等一批大盤藍籌股的試點方案明朗，預期逐步明確，較之試點初期對于股權分置改革的質疑、觀望態度，市場各方對于股權分置改革的態度要樂觀一些。

　　權證可提供新對價途徑

　　當然，金融制度當然還不夠匹配。目前中國證券市場現行的交易制度并非十分有利于權證交易的順利開展(比如在法律、法規、行政規章、交易所業務規則等不同效力層次的法律規范中，權證制度該如何分工、協調、銜接的問題)，但推出權證能促進這些方面的加速改革。

　　在股權分置中，如果說第一批和第二批試點更多采用送股方案的話，那么，隨著股權分置改革的全面推廣，權證的方式在擴容壓力、風險收益等方面有自己的優勢。特別是一些上市公司由于非流通股和流通股的數量相差不大的情況，送股方案的空間就較小(比如國有股要保持控股地位)，采用權證的方式就可以較好的解決這樣的問題。

　　當然，權證的方案也需要在整個股權分置改革的制度框架之下進行。作為對價的一種，無論權證還是送股等，都是非流通股股東和流通股股東談判的結果。無論采取什么方式，如果不能達成一致，方案還是會被否決掉，權證的運用使得投資者多了一種選擇的方式，但從根本上沒有改變對價。

　　盡可能預防風險

　　權證在本質上是投資風險管理工具，在美國、德國、韓國以及我國的香港特別行政區都得到了很好的發展，成為世界金融市場上僅次于

　　權證創新產品的功能主要包括三方面：杠桿投資、風險管理、提供流動性。金融衍生品在帶來交易便利的同時也會有本身的業務風險，權證在提高了市場效率的同時由于自身的的杠桿效應會帶來較高的風險，因此，權證交易本身的風險管理十分重要。

　　雖然權證業務風險較大，但筆者不贊成對交易主體加以限定，比如普通投資者不作為參與主體。因為，不給普通投資者投資的機會，可能同時剝奪了他們利用權證套期保值等權利，這同樣不公平。

　　作為市場的創新產品，權證本身是中性的，看人們如何利用它。首要的做法還是要確保制度的完備性，例如，暫行辦法中禁止權證發行人和標的證券發行人買賣權證，每日披露持有權證數超過5%的持有人名單等規定，將有效避免大股東在股權分置改革中通過操縱市場影響對價水平，從而有利于保護流通股股東利益。當然，要始終強調加強對投資人的教育，對中小投資者提供特別的咨詢等支持。

　　對《暫行辦法》的三點建議

　　《暫行辦法》比征求意見稿無疑細化了很多，也有很大的改進，但是仍然存在一些操作上的問題值得推敲：

　　1、比如新暫行辦法第十條規定，申請上市的權證下限為5000萬份；然而權證數量的上限卻沒有規定，放大權證發行量在一定程度上有助于減少權證的波動，但權證的流通數量決非多多益善，權證流通數量過大，容易在行權日附近引起標的股票市場的大幅振蕩。而且，如果權證的發行量過大，發行人在進行動態對沖時的交易頭寸將會很大，從而干擾標的股票價格的正常波動。

　　2、原征求意見稿第二十條規定，“權證采用競價方式進行交易”，然而在新辦法中，這一條被刪掉了。也就是說，尚不清楚權證交易模式是完全的競價交易，還是做市商制度下的做市交易。做市商制度廣泛應用在發達國家的成熟金融市場，包括期權、期貨、權證、股票市場等。做市商制度的主要優勢在于，保證市場流通量的同時也較好地預防了市場價格操縱問題。

　　3、目前的權證還僅僅是針對個股的，只是在一定程度上降低了被操縱的風險，后續開發要以一攬子股票為標的，比如上交所正在推廣的以ETF為標的的權證產品。以ETF為標的的權證比起以股票為標的的權證產品,標的的流通市值和流通量比起單只股票要大得多,從而大大減少了權證價格被人為操縱的可能性。

　　(巴曙松，國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師，中國證監會基金評議專家委員會委員，

　　作者：本報特約作者巴曙松