權證借道股改重出 隱含變相做空條款

　　本報記者 楊崇偉

　　“如果你愛他，你就帶他去股市；如果你恨他，你也帶他去股市”。現在看來，這句流行頗廣的股市俚語更加適用于權證。

　　7月17日，滬深交易所同時發布《權證管理暫行辦法》，標志著此前一度被人們關注

的創新的金融衍生品正式“出爐”。權證到底是什么？投資者應該如何面對正在變化的市場？這是每一個置身證券市場的人所不得不認真考慮的問題。

　　借股改重出江湖

　　當下熱火朝天的股權分置改革為國內證券市場消失9年之久、國外普遍存在的權證產品提供了“重出江湖”的契機。

　　6月13日，滬深交所發布公告，稱“為了配合股權分置改革試點，規范權證業務運作，促進產品創新的發展，深交所制定了《深圳證券交易所權證業務管理暫行辦法》（征求意見稿）”，這為已經在國內證券市場消失9年之久的權證產品找到了“重出江湖”的時機。

　　有業內人士告訴記者，權證作為一項金融創新，交易所早在2000年就開始權證研究了，眼下，這個產品推出的時機已經成熟。加上在當前國內股市解決股權分置的大環境下，管理層希望通過更多的金融創新來平穩解決股權分置問題，減少市場的振蕩，而權證的推出有利于保護投資者利益，同時又為投資工具嚴重匱乏的證券市場增添了一個新的投資品種，按照設計者的想法，可謂“一舉兩得”。

　　盡管打著為股改服務的旗號推出權證產品，但就近兩個月來的實踐情況來看，除了寶鋼股份（600019）等公司外，很少有上市公司在股改方案中應用權證作為非流通股股東支付給流通股股東的對價。正如深滬交易所有關負責人就《權證管理暫行辦法》答記者問時說，“目前推出權證產品，對股權分置來說只是提供了一種工具，供上市公司選擇。從目前試點公司的方案看，只有極少數公司在其方案中使用了權證工具”。

　　究其原因，是大部分投資者對權證產品并不熟悉，且認為股改方案中加入權證使問題復雜化，不如簡單一點如送股更好理解。

　　中央財經大學證券期貨研究所所長賀強教授接受中國經濟時報采訪時說，作為金融衍生品，權證在我國當前的市場狀態和監管水平下，有可能成為過度投機的品種，而股權分置改革是一件很嚴肅的事情，如果拿投機性很強的權證產品配合股改，不一定是好事。

　　從當前的情況來看，利用權證來解決眾多上市公司股權分置改革問題是不可能的。按照正式公布的《權證管理暫行辦法》規定，當前符合這些條件的上市公司不過30多家，這與1000多家需要解決股權分置的標的上市公司相去甚遠。

　　因此，與其說是為了解決股權分置，不如說是為了解決證券市場投資工具不足、交易所尋求金融創新以擺脫證券市場日趨低落的緣故而推出權證產品。

　　門檻抬高

　　權證，是指標的證券發行人或其以外的第三人（以下簡稱發行人）發行的，約定持有人在規定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券，或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。

　　目前，世界各國�煹貐^�犚呀浲瞥龇N類繁多的權證產品。作為一種風險管理和資源配置的有效工具，權證主要具有價格發現和風險管理的功能，這使得權證具有一定的標的證券期權的性質。

　　經過廣泛的征求意見后，滬深交易所發布的《權證管理暫行辦法》對申請在本所上市其標的證券為股票的權證，做了如下規定：（一）最近20個交易日流通股份市值不低于30億元；（二）最近60個交易日股票交易累計換手率在25％以上；（三）流通股股本不低于3億股；（四）本所規定的其他條件。

　　而對在交易所上市的權證，也規定了諸如：（一）約定權證類別、行權價格、存續期間、行權日期、行權結算方式、行權比例等要素；（二）申請上市的權證不低于5000萬份；（三）持有1000份以上權證的投資者不得少于100人；（四）自上市之日起存續時間為6個月以上24個月以下；（五）發行人提供了符合《暫行辦法》第十一條規定的履約擔保等條件。

　　對比《征求意見稿》，正式發布的《權證管理暫行辦法》在一些反映比較集中的問題上進行了改動。如標的股票最近20個交易日流通股份市值由“不低于10億元”修改為“不低于30億元”；權證自上市之日起存續時間為“3個月以上18個月以下”修改為“6個月以上24個月以下”；并增加了“持有1000份以上權證的投資者不得少于100人”等項。

　　這說明此前有人提出《征求意見稿》中對發行權證的上市公司標準要求過高，不能有效促進股權分置改革，建議放寬權證標準的建議未予采納，修改后的權證條件反而更加“苛刻”，提高了權證的門檻。

　　“主要是為了防范風險，如果放寬條件，會造成大量上市公司泥沙俱下，良莠不分。權證僅僅是一種工具，它不是解決股權分置的包治百病的‘靈丹妙藥’，作為一種工具，具備條件的公司能用得上，斷不能為了權證而‘權證’，否則會帶來難以估計的后果”，一基金經理18日對中國經濟時報記者說。

　　防范風險是“重中之重”

　　經歷過以前國內股市“狂炒”權證的投資者，很多會談“權證”而色變。

　　滬深股市中最早的權證出現在1992年至1996年間，由于當時市場環境影響，加上監管的缺位，對于權證的炒做近乎瘋狂的程度。據業內專家介紹，桂柳工權證的價格從1元多暴炒至4元，其后大幅下跌到0．01元；江蘇悅達權證曾出現一天漲637％的奇觀。此類權證多數在暴炒之后從幾元錢最終跌到1分錢都沒有人要。

　　前事不忘，后世之師。歷史上投資人的“權證”之痛告訴我們防范風險是推出權證的“重中之重”。

　　中央財經大學賀強教授對中國經濟時報說，由于監管還不成熟，我國歷史上衍生品的推出實際上并不成功，歷史上我國權證的價格走勢往往呈現倒“Ｕ”字形態，即上市后暴漲，而在行權期到來之際暴跌，使權證變成了一個純粹的投機工具。推出權證對管理層的監管水平提出了更高的要求，有效防范莊家操縱行為是監管的中心。

　　銀河證券高級研究員孫勇也表示，權證由于風險較大，要加強監管，推出要慎重。

　　不過有業內人士分析，隨著中國證券市場的發展，投資者隊伍的逐漸成熟，以前那種瘋炒權證的景觀將不復存在。雖然權證從投機的角度來看，比股票要大的多，但今后投資人在購買權證時會理性的多，對大幅上漲的品種會冷眼旁觀，如果莊家不顧客觀環境，盲目炒做權證，到最后可能會“搬起石頭砸自己的腳”。

　　經過數年的熊市煎熬，市場參與者的投機積極性已經大大消減，即便如此，管理層也不敢放松對權證的風險防范問題。

　　投資者買賣權證，主要面臨三種風險：一、價格劇烈波動的風險。由于權證的高杠桿性，其價格只占標的證券價格的較小比例，可能出現權證價格劇烈波動的情況；二、時效性風險。權證是有一定期限的，持有者應及時在到期日或此之前對價內行權，期滿后權證已經沒有價值，此種風險主動權掌握在投資者手里，只要不粗心大意，可以有效規避；三、履約風險。權證實質是發行人和持有人之間的一種契約，存在權證發行人違約的風險。目前滬深交易所設計的權證方案，對發行人的履約安排了充分的擔保，違約風險較低。

　　因此投資權證面臨的最主要的風險是“價格劇烈波動的風險”。對此，《暫行辦法》對相應的風險防范和控制措施給予了較多的考慮。首先，加強投資風險的警示，要求兩所會員應向首次買賣權證的投資者全面介紹相關業務規則，充分揭示可能產生的風險，并要求其簽署風險揭示書。其次，對上市交易的權證對應的標的股票的規模、流動性作了嚴格限制，以減少權證價格異常波動和市場操縱的可能性。當前符合《暫行辦法》規定條件的上市公司不過30多家，有利于管理層監管。第三，借鑒境外權證市場“持續發售”機制的做法，擬在適當的時候允許合格機構創設權證，以便在需要時增加二級市場權證供給量，防止權證價格脫離合理價格區域。第四，交易所將預先設置合理監控指標，對權證交易價格劇烈波動或者嚴重背離標的證券的交易價格，及時檢查、專項監控；對異常交易中的相關機構，將口頭警告、約見談話；對出現重大異常交易情況的證券賬戶，可限制權證交易等。第五，如存在內幕交易或市場操縱嫌疑，上報證監會立案查處。第六，交易所在每日開盤前公布權證可流通數量、持有權證數量超過5％的權證持有人名單，增強市場的透明度。

　　可變相做空

　　相比Ａ股市場，權證的交易比較靈活。《權證管理暫行辦法》規定，當日買進的權證，當日可以賣出。這意味著權證可以“Ｔ＋0”交易，有一定技術水平的投資者可以在一個交易日內反復進出數次。

　　不過有業內人士指出，權證的看點還在于認沽權證具有類似做空機制的功能。

　　長期以來，中國股市由于沒有做空機制，交易制度上處于單邊交易的狀況，投資者只能買入股票做多賺錢，由于缺乏避險工具，在熊市中這種操作手法面臨巨大風險。從交易的角度看，近幾年投資者損失累累與交易制度的缺陷不無關系。

　　盡管目前國內股市的交易規則仍未發生變化，但認沽權證的出現卻有可能改善這種狀況。

　　一般來說，認沽權證的價格與標的股票的價格呈反向變動。也就是說，標的股票上漲時，認購權證價格上漲，認沽權證價格下跌。反之，標的股票價格下跌時，認購權證價格下跌，認沽權證價格上漲。

　　這為投資者提供了一個在熊市中也能盈利的機會。隨著標的股票價格的下跌，認沽權證價格可能上漲，因此在標的股票走熊時，買入標的股票的認沽權證即可享受熊市賺錢的快樂，這在一定程度上彌補了當前交易制度的缺陷。

　　作為金融創新，開發權證一類的新產品不可能一帆風順。但投資者應該承認的是：一個不斷變化的市場，一個創新不窮的市場，遠比一個墨守成規的市場更有活力。