H股B股 等待登場的邊緣人

　　作為有著“破釜沉舟”式形象的重大改革，股權分置改革難以忽視H股、B股的問題

　　《上海國資》記者 張波

　　7月11日，中海發展(資訊 行情 論壇)A股開盤后略有上漲，但午后突然被大筆拋單打至跌停5.96元處，換手率放大至2.8%。令人詫異的是,就在同一天，中海發展H股反而大漲5.

77%，至5.5港元，漲幅居國企成份股之首，高于恒生國企指數0.86%的漲幅。

　　相似的情形也出現在吉林化工(資訊 行情 論壇)、廣船國際(資訊 行情 論壇)等同時有A股和H股的國企股身上。分析人士認為，這與港股市場流傳的H股將在股權分置改革中獲對價的消息有關。而此前市場認為，內地的政策傾向是B股股東獲得低補償、H股股東不獲補償。

　　這一消息顯然對H股股東是一個利好，而對A股股東來說，獨獲對價的機會大大減少，從大股東那得到的補償可能會下降，自然是一個利空。

　　作為有著“破釜沉舟”式形象的重大改革，股權分置改革難以忽視H股、B股的問題。

　　中國證監會主席尚福林6月27日在北京表示，在股權分置改革的過程中，對含有H股和B股的公司解決其A股的股權分置問題，在具體方案的設計上將充分考慮其特殊性，對此，證監會一直進行認真研究。監管層的謹慎自有道理。由于牽涉到非流通股東的利益出讓，流通股東內部(A股、H股、B股)的利益分配，以及外幣補償引出的匯率等復雜問題，H股和B股的方案也會更加復雜。

　　H股發問：全流通也要一國兩制？

　　對于股權分置現象，業內有這樣的評述:“中國的股市也是一國兩制。拋開非流通股不談，流通股里的A股、H股股東也是同股不同價”。隨著股權分置改革出乎意料的的提速，陰影也開始籠罩在H股股東的心頭：即擔心對價也實行一國兩制。

　　無論是4月29日證監會發布的《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，還是5月30日證監會、國資委聯合發布的《關于做好股權分置改革試點工作的意見》，都沒有特別提及H股，而是籠統地謂之流通股。正是在政策面的失語影響下，前兩批共46家試點公司都是H股的絕緣公司。

　　有業內人士指出，H股投資者普遍擔心H股不能取得對價，或是只能得到殘羹冷炙，為此在兩地上市的公司，其市場人氣很可能受到較大影響。

　　這些擔憂并非空穴來風，香港股市已經做出了反應。中石油和中石化都是港市同一板塊的大盤股，近期的表現卻大相徑庭。只在香港上市的中石油穩中有升成為大盤中堅，而同時發行A股、H股的中石化表現欠佳，直接拖低了H股盤面。

　　目前反對H股平等受償的理由主要有兩條：一是H股發行的時候就是全流通，非流通股變為流通股后，將在A股市場上進行流通，因此H股不含權；二是相對于A股，H股享受了多年的較低市盈率，沒有付出溢價所以無權受償。

　　對此，西南證券資深分析師周興政認為，從國際投資者對H股的態度來看，擁有大量的不可流通的國有股和法人股，是H股市場的投資價值在很長一段時間內被持續低估的重要原因。就持股成本而言，雖然對于多數兩地同時上市的股份來說，H股的IPO價格是低于A股IPO價格的，但卻仍大幅高于非流通股股東的持股成本。

　　據統計，現在A股較H股的平均溢價水平在22%左右，更有中興通訊(資訊 行情 論壇)、華能國際(資訊 行情 論壇)(0902)、鞍鋼股份(0347)、青啤股份(0168)等多只股票的H股價曾高出A股。如果在這樣的情形下A股獨享對價，H股相應的平均股價很可能會低于A股。

　　對于第一點異議，上海交通大學法學院李明良副教授指出，英美法律上有句格言“沒有救濟就沒有權利”，如果H股不能取得對價，等于就是說H股沒有A股的所謂契約含權，這根據同股同權的法理是難以講通的。復旦大學謝百三教授認為，H股補償不補償目前還不清楚，但是根據WTO的國民待遇原則應當補，如果不公正，他們是不會罷休的。

　　對于本次改革的幕后主角國資委來說，H股也是個撓頭的問題。A+H的企業多是國資背景，龐大的H股對價直接影響到巨額國資存量。尤其是在《國務院關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》劃定減持底線的背景下，要解決H股的對價問題更顯復雜。

　　B股股東：借股改解放自己

　　在政策面的遺漏和社會的關注缺失上，B股與H股可謂難兄難弟。然而，在要求對價問題上，曾被戲稱為“中國人民解放軍”的境內B股股東似乎有著更大的道義支撐。

　　在股市低迷的2001年，證監會將B股市場向境內投資者開放。這一事件眾說紛紜，但無論如何，當年引發的2.12井噴行情及隨后的暴跌的確導致眾多的境內投資者被深度套牢，而境外資本則全身而退。網上的一篇帖子以調侃的筆調寫道“境內B股股東當年解放了全人類，現在也該借股權分置之機解放自己了。”

　　國信證券研究所所長何誠穎博士認為B股應該補償。 但是情理能不能變現呢？而且，B股還包括境外投資者，如果出于情理對境內投資者補償，那么境外投資者是否就無權得到呢？

　　榮正咨詢總裁鄭培敏指出，按照目前以含權契約為基礎的對價理論，B股能否獲償的關鍵是看招股說明書有沒有不流通承諾。聯合證券研究所所長吳壽康則直接表示，B股和H股投資者將這兩個市場視為全流通市場，不存在對價補償問題。另外，如果非流通股東通過B股市場進行流通，這又會牽涉到新的補償問題。

　　6月28日，招商地產(資訊 行情 論壇)發布正式公告，稱公司董事會已經通過決議，同意公司第二大股東香港全天域投資有限公司將所持非流通外資法人股轉換為流通B股的申請。有業內人士分析，類似招商地產這樣的優質企業，很多都不愿通過A股市場減持，而轉為B股無疑提供了一條捷徑。

　　盡管對價方案還是鏡花水月，在股權分置改革的背景下，A、B股合并的預期卻已使得長期處于低谷的B股市場顯現出盈利空間。基于對B股作為歷史遺留問題的認識，已有專家建議，B股問題要跳出補償之爭的局限視野，借股權分置改革之機從根本上解決問題。

　　中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍認為，市場發展使投資渠道增多后，B股的吸引力一直在下降，現在B股出路的方案有兩種，一種是與A股合并，一種是與H股合并。從國際經驗上來看，韓國、新加坡等新興證券市場的內、外資股的分隔均已取消，此次決心甚大的股權分置改革也很可能順便解決這一問題。

　　謹防博弈升級

　　H股有B股問題的久議不決并不是好現象。因為政策越遲明朗，在切身利益的驅使下，H股和B股股東非但不會自動退出博弈，反而可能通過種種方式造成博弈加劇甚至形成惡性對抗。

　　對于其他利益群體來說，一個現實的危險是H股股東的投票權。按4.29通知的規定，流通股股東具有投票的權利，從字面上意味著包括H股在內的所有流通股股東都可以投票。如果認為利益受到忽視，H股極有可能行使否決權，使改革方案胎死腹中。

　　另外，據悉已有香港機構投資者聲稱可能以法律訴訟方式維權，而如果在奉行英美法律體系且有獨立司法權的香港起訴，訴訟結果就不是誰能掌握的了。考慮到含H股的A股上市公司通常是大型國有企業，這種惡性對抗將直接加劇整個股權分置改革流產的危險。

　　事實上，目前已經有大陸和香港的財經媒體就H股該不該得到對價補償的問題打起了口水仗。

　　面對此種形勢，有市場人士指出，H股、B股不改必亂，一改必活。德鼎投資分析認為，尚福林的6.27講話暗示，含有H股和B股的公司股改勢將一同進行，并明確了這兩類外資股股東也有權享受對價的問題。所不同的是在具體的方案設計上可能會區別與純A股公司的補償方案。

　　李明良教授也認為，從某種角度上來說，改革的實質就是利益分配，而利益分配的出發點必須是公平與正義。由此出發，H股、B股必須被納入股權分置的改革通道，也必須在合理博弈的過程中實現合理的利益訴求。

　　根據香港聯交所資料，截至2005年5月底，H股主板市值總計4450億港幣，占香港主板股市總市值的6.73%；H股創業板市值57億港幣，占香港創業板總市值的9.03%。以目前H股市場的規模，使得H股的利益成為各方都不能不關注的問題。

　　相對而言，B股的盤子比較袖珍，目前市值約600億，只有A股的6%。但是，B股總量不大，卻是一個嚴重的歷史遺留問題，特別是在向內資開放的歷史背景下，不少人也將B股的解困視為本次改革的題中之義。

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