用權證解決股權分置的幾大悖論

　　隨著滬深證交所《權證業務管理暫行辦法》的出臺，面對事實上已經形成的用權證方式來解決大型國企股權分置的主體思路，筆者不禁想問：股權分置的“土病”真要靠權證這帖“洋藥”才能治愈？

　　所謂權證是一種

　　第一，改革目標與改革手段的悖論。我國股票市場的發展目標究竟是什么？長期看應該是也只能是建立一個“基石穩固、回報明顯、治理規范、運行平穩、效率良好”的資本市場；短期看是要實現“發展的速度、改革的力度和市場的可承受度”三者的真正統一，使中國股市內有投資價值厚度，外有交易活躍度，既體現縮小國際市場差距，又適當兼顧本國市場差異。而股權分置問題的解決只是實現以上目標的手段之一，當手段與目標發生矛盾時，它應該無條件服從于總體目標的實現；而權證產品的引入，更屬整體手段中的一個具體手段而已，邏輯上其“孫字輩”的地位不能與穩定發展的大目標相提并論，換言之，股權分置問題即便解決，也不意味長治久安的發展目標必然實現。其一，股權分置問題解決后，絕對或相對控股股東獨大專行、內部人控制等問題可能同樣存在，如國外的安然公司造假案或國內的方正科技收購屢次受阻事例；其二，可全流通不等于必全流通，股權全流通只為股份分散化提供可能而非現實；其三，股權分散的公司不一定就是發展順暢的公司，有時公司的發展潛力不取決于中小股東而主要取決于控股股東的“領頭雁”作用；其四，采用權證方式解決全流通對大型公司來說看起來操作簡單，但因其“系統”復雜可能反而使問題復雜化，一旦“試錯”后果更為嚴重，矯正更為困難，這不符合改革應該由易及難的基本原則。

　　第二，救市之策與“倒市”之舉的悖論。我國股票市場自2001年中見頂開跌以來，跌時之久跌相之烈跌幅之大實屬罕見。隨著資金鏈斷裂、投資信心潰退和暴虧效應顯現，別說市場的安全性盈利性無從談起，就連起碼的流動性也難以為繼。此時管理層設計救市之策完全正常——事實上，在解決股權分置問題時引入對價補償機制也確實收到了一定的救市效果，第一批試點股的明顯上漲和第二批試點股的暗中走好便是印證。在初戰“告捷”之后，管理層一反如履薄冰的謹慎心態，試圖通過對大型公司的整體攻堅來帶動中小型公司的自動跟進從而收到由難及易的“速勝”效果。猶如真理前行一步即是謬誤一樣，使用權證這把“雙刃劍”萬一失當，救市之策也許反變倒市之舉。其一，權證交易因為具有杠桿效應和采用T＋0交易方式，必會在匱乏的存量資金中吸走一大塊最為活躍的市場資金，從而導致二級市場股票吸納資金進一步失血，同時做空機制又使某些價格仍屬“虛高”、原為證券基金所持的重倉品種失去買盤支撐；其二，如若采用認沽權證，在非流通股東想保留一定控股股權的情形下，則不需要購買全部權證來實施流通即只需購買想流通的那部分(約占20-40%)權證就夠了，一旦此種可能變為現實，那剩下的60-80%的流通權證賣給誰去？此外，被深套的股民有無此能力，會帶著何種心態去對待再次“圈錢”的行為？其三，流通股東本可通過無成本的送股、縮股方式獲得真實的對價補償，此種補償又具有“剛性”，故對穩定改革預期極為有利，但變為權證方式后，有無補償補償多少則完全取決于市場，預期完全以虛擬的形式存在，一旦預期破滅免不了會絕望性沽售持股，從而導致“倒市”風潮出現。

　　第三，價值投資與價格投機的悖論。如果說股票市場四年間付出的三分之二品種三分之二跌幅的巨額“學費”尚存一點正面效應的話，那就是價值投資理念的深入人心和跟莊投機行為的日薄西山。目前，無論是機構投資者還是公眾投資者，選股擇時均以宏觀分析、行業分析和公司分析為重，即基于基本分析的價值投資已初具雛形，而基于技術分析的價格投機已漸行漸遠，這是用上萬億流通市值損失換來的血的教訓。但這一切隨著權證交易的重出江湖將被改寫，價格投機的惡炒之風將報復性襲來，換言之，前幾年千辛萬苦確立起來的價值投資理念將隨“渦輪”轉動被輾得粉碎。

　　第四，散戶夢魘與機構盛宴的悖論。即將引入的權證產品，也許很快會淪為散戶夢魘與機構盛宴的催生工具。第一批試點采用對價制，是讓流通股東作為統一整體去和非流通大股東博弈，“陣營”很清晰，散戶筑起的是“

　　第五，主觀愿望與客觀效果的悖論。如果權證方式激活的不是市場的積極因素而是消極因素的話，那么從客觀效果上說，市場本身所固有的制度缺陷與設計中新的制度缺陷會發生“疊加”從而使我國股市陷入更加危險的境地。

　　綜上所述，筆者認為，應該立即叫停或審慎緩行與我國股市現階段實際相悖的權證制。