國際投行激勵機制創新與中國券商改革方向

　　中國證券公司的主體脫胎于舊的計劃經濟體制，雖然歷經了從國有獨資公司到有限責任公司再到股份有限公司的變遷過程，但究其本質，股東中的國有大股東所占比重過大，股權不夠分散，容易造成大股東控制經營層的情況。目前券商的困境只是表象，深究下去，后面的制度問題便逐漸顯現。

　　根據我國的《證券法》，證券公司只允許以有限責任公司和股份有限公司兩種形式

存在。我國證券公司的股權集中度很高，且主要是私募的國有法人股，一般都是股東在50人(國有企業法人)以內的有限責任公司。目前我國僅有的6家股份有限公司型證券公司中，其股東也只有國泰君安、申銀萬國、宏源證券超過100人。另外90多家屬于有限責任公司的證券公司，其股東都在50人以下，還有的券商更是只有一家股東。股東類型單一，股權高度集中，結果只能是效率低下。

　　當前券商實行的是類似銀行的一級法人制，取消了下屬機構的獨立法人地位。而國內相當多的券商，其下屬營業部大多是在早年跑馬圈地過程中和當地政府及各種機構合資合作建成的，內部治理結構和管理控制相當薄弱。一方面，地方政府的參與，使得原本完全屬于經濟領域的運作自始至終打著地方的烙印，地方政府往往割裂整個市場，把本地企業和本地券商強行拉到一起，雖然似乎做到了肥水不流外人田，但從市場資源配置的角度看卻未必是有效的和經濟的；另一方面，有了政府的保護，各個地方的營業部各自為陣，為了自身利益，私自挪用客戶資金，建老鼠倉，大肆做莊炒作股票的現象自然難以控制。

　　從券商本身的體制來說，有限責任制注定了信用在行業間的地位不是最重要的。在這種情況下，對客戶的承諾常常成為空話，爾虞我詐的欺騙也多有存在，在股市上興風作浪、坑害股民也就成為稀松平常的事情。久而久之，失掉的是整個行業的信用。在絕大多數時間里，券商們是有把握在中國的股市里穩賺不賠的。中國股市并沒有做空機制，簡單的做多和空方監管的缺乏使券商們的經營風險大大降低，而且多年以來坐莊的經驗不斷積累，在技術面上的操盤控股已經問題不大。

　　其實，券商并非完全沒有防范違規和風險制約機制。一般而言，中國的證券公司都設有內核委員會，專門對各項業務的運行和操作進行審核，而且各級政府的證監局也可以起到預示風險的責任。然而在相當程度上，這些都不足以規避風險。

　　從證券業發展軌跡上來說，從分業經營到混業經營是大勢所趨，但道路也不是一帆風順。國際上的投資銀行，比如高盛、美林、摩根斯坦利，最早也都是從單一業務做起的，像高盛在1869年成立時的業務只不過是買賣客戶的商業票據。隨著全球經濟飛速發展，業務不斷擴大，特別是由于金融品種不斷創新，這些公司從證券承銷、證券交易代理逐漸涉足中長期融資、銀團貸款、企業收購兼并、戰略咨詢等業務，漸漸成為真正意義上的投行，而這個跨度歷經六七十年。

　　在分業經營的時代，高盛們無一例外的都實行合伙人制，業務單一、明了，基于合伙人制的管理也簡潔、實用、有效率。而在混業經營漸漸成熟后，合伙人們發現體制所限，面對龐大、繁雜的公司業務，沒有公眾的參與管理與監督是無法想象的，于是投行紛紛謀求上市，漸漸向股份有限制轉變。

　　中國的證券公司起步很晚，與國外投行相比較時間上差100年都不止。從小往大發展本是世間亙古不變的軌跡，投行的發展也是如此。而小有小的體制，大有大的體制，這恐怕也是不言而喻的。

　　美國有上萬家的大小投行，但業務的80%由前十大投行完成。只有出現了如此規模的行業巨人，才有資格說這個行業走向了成熟。而我們的券商身在國家，心向地方，于是各自為戰，搶到一點是一點，今朝有酒今朝醉。而如果實行了合伙人制，券商的利益在自身，為自己考慮，必然會實施堅定的和積極的整改措施，不斷摸索自身的發展方向，尋求適合自己的合作伙伴，強強結合，動力十足，整個行業也必然會出現欣欣向榮的景象，行業巨人的出現是遲早的事。等到一定時期，隨著規模的進一步擴大和金融產品的進一步挖掘，如果合伙人制不再能跟上公司發展的速度，成為一種限制因素，完全可以自然而然的面向公眾增資擴股。也就是說，這是一條投資銀行發展的正常通道，不踏踏實實走過一遍，而想著飛過去是很容易摔在地下的。這就是現在的中國券商所面臨的現實問題。

　　國外投行不論是從分業經營到混業經營，還是從小規模到大規模，伴隨著的都是從合伙人制到股份有限制的體制變更。這些投行一般在19世紀末或20世紀初由私人發起成立，由于競爭壓力開始強強聯合，并在相當長的時期內保持了合伙人制度，只是從上個世紀六七十年代開始，投資銀行之間的競爭空前激烈和殘酷，為了進一步適應成倍增長的市場和新興的利潤增長點，比如信托業務，投行們開始謀求上市，因為合伙人畢竟資金、人力、信息等資源有限，阻礙了公司的進一步發展。

　　反觀中國的券商，從成立之初就定位在了有限責任制和股份有限制上，究其根源，恐怕有三：其一，重要性考慮。這么關鍵的行業國家是不允許私人涉足的；其二，壟斷性考慮。由于券商一般由國有銀行投資或是相關部門改制而來，在形成一定規模之前。私有的企業是不可以參與競爭的；其三，走捷徑考慮。設計者認為可以直接參照國外投行的現有體制。

　　證券業畢竟是一個完全陌生的領域，初創時需要由國家宏觀調控多一些，隨著行業初具規模就能夠逐步放開。但壟斷性的考慮其實從本質上來說是與市場經濟相違背的，歸結到底是一部分利益集團不愿割舍自身利益造成的；走捷徑的想法本來也可以理解，只是沒有考慮到中國證券市場的發展現狀和外國投行的發展軌跡。要知道有些東西是可以走捷徑的，比如監管的方法和模式，交易類型的設計和更改，而有些東西還是需要踏踏實實、一步一步走過來，比如券商的體制。發展的速度可以加快，轉變的時間可以縮短，但絕不可省略和跨越。

　　由于業務競爭壓力而形成的無限責任的合伙人制度，在以誠信立業的中介行業中比其他組織形式更具有競爭力。對于包括投行在內的中介機構而言，合伙人制是從業人員素質與技能的自然沉淀和累積，是一種行業自律與經驗不可或缺的前提和基礎，沒有經過這個階段錘煉的投行是虛浮和浮躁的，目前中國券商面臨的許多諸如從業人員的素質及自律等問題都源自于此。

　　從本質上說，合伙制的最大好處有三個方面：其一，嚴肅了職業規則；其二，改進了從業質量；其三，提高了職業道德。對于券商而言，合伙人制度的實質是券商以無限責任的形式承擔了業務失誤或造假造成的風險，相當于以自己的損失來擔保業務的質量和真實性。一旦違規，執業者將承擔巨額的賠償，不但有責任的合伙人要承擔金錢和名譽上的無限責任，其所在的事務所也要背上沉重的債務。

　　保薦制下投資銀行業務風險既有保薦代表人面臨的直接責任風險，更有保薦機構承擔最終責任的風險。要規避風險，只有通過制度創新，實現投資銀行業務專業化運作，才能面對挑戰。所以不少證券公司投行業務提出引入合伙人文化的思路，通過引進有限合伙制的理念和制度應對市場的變化。但需要指出的是，目前保薦代表人合伙制度還面臨著法律上的空白。按照現行法律法規，證券公司是承擔有限責任的法人實體，投行部門只是證券公司下設的一個部門，如果獨立出去將會取得什么樣的法律地位，以及與保薦機構之間在產權上的關系如何界定等問題，都不是很明確。

　　在中國的特殊國情下，券商的體制改造絕不會順利。而要想從有限責任制和股份有限制改回到有限合伙人制，其難度是可想而知的。在合伙制改造的同時，我們至少要營造一個適宜的運營環境。以下問題的解決不可或缺：

　　其一，產權制度改革必須深入完成。這一點是重中之重。不論合伙人制度還是股份有限公司，外國投行的股權都極為分散，股權集中度較小，這與我們的證券公司正好相反。外國投行的股權分散性主要表現在機構投資者股東占很大比重。從2000年9月總市值排名前5位的投資銀行摩根斯坦利、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟來分析，5家公司的機構投資者股東加權平均持股比重為49.3%，而機構投資者股東又極為分散，如摩根斯坦利的機構投資者股東比重為54%，這一部分股權分散在1822個機構投資者手中。十大投資銀行的個人投資者平均持股比重高達53.5%，在美國的前5大投資銀行中，第一大股東的持股比重超過5%也只有3家。而截至2000年底，我國95%的券商都是國有的。比較之下便知我國證券公司一股獨大的產權構成很不合理，使其法人治理結構始終難以規范、健康地發展，更難按照現代企業制度進行運作，合伙人制也當然無法實施。

　　其二，逐漸培養出一個以質量和公信力為標準的競爭環境。這種競爭環境的形成來自兩方面的條件，一方面是公平競爭勝出要有高回報。從合伙人的角度出發，券商以自身的名譽乃至財產擔保了業務質量，承擔了巨大的風險，在這種公平競爭情況下勝出的企業和個人都應該得到成正比的高回報。只有這樣才能形成行業的良性循環和發展；另一方面，必須對造假行為有足夠的威懾力量。這種力量不僅來自輿論監督，更重要的是監管部門、司法部門的有法可依與執法必嚴。來自媒體的監督在任何國家和地區都舉足輕重，中國不該例外。實際上，在中國資本市場上媒體的監督力量已經逐漸壯大，監督質量也不斷提高，但很多媒體離冷靜、獨到、客觀的分析問題還相去甚遠，更多的是追波逐浪、煽風點火，作秀、炒作和媚俗隨處可見。培養一個健康、冷靜和客觀的輿論氛圍是我們急需做到的。

　　而監管部門和司法部門的監督、管理將更為必須和重要。問題的關鍵在于監管和司法體系可以做到獨立行使自己的職能，不再受任何利益和關系的干擾。當然這同樣需要產權改革的順利進行。另外，管理者與被管理者之間的關系也應該簡單明了，管理層不該管很多閑事，只要合伙人不違規，你就管不著。換句話說，宏觀調控將不再像現在這么重要，管理層將更多地考慮投行、上市公司與自身的市場適應性。

　　作者：國信證券 何誠穎

　　(來源：上海證券報）