國資的三大困惑

　　溢價如何在中央和地方之間分配、是否充實社保基金這些問題則很可能會取決于各個利益集團的博弈

　　《上海國資》記者 唐志勇

　　股權分置改革,對于證券市場不啻于一次新的改革開放。而且和中國經濟的改革開放一

樣，由于幾乎沒有前例可循，股權分置改革也只能是“摸著石頭過河”。

　　因為兼具國有資產的監(jiān)督管理機構和證券市場上絕大部分非流通股股東雙重身份，國資委的態(tài)度很大程度上決定了股權分置改革的進程，因而備受市場各方關注。

　　國資委同樣也是摸著石頭過河——對于國有性質的上市公司來說，大股東付出對價底線何在？國有股的處置權歸誰？流通溢價怎么分配？所有這些疑問似乎都在云山霧繞之中。

　　“國資委應該盡快拿出這方面的規(guī)則來，否則大家都無所適從，不利于改革的進展。”國泰君安證券公司研究所所長李迅雷表示。

　　對價底線何在

　　此次股權分置改革的基本原則就是非流通股股東向流通股股東出讓部分利益，以作為獲取流通權所支付的對價。

　　流通對價既是此次改革最大的亮點，在實際操作過程中，也是最大的難點。因為博弈雙方一方要盡量少給，一方要爭取多拿，非流通股股東和流通股股東在確定流通對價的環(huán)節(jié)上存在著利益沖突，立場截然相反。

　　按照《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》的要求，上市公司拿出的方案，最終應該經過參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過。在此之前，雙方可以就方案盡量溝通協(xié)商、討價還價。

　　從首批四家試點上市公司的實踐來看，溝通倒還是溝通了，但是在流通對價的問題上只有民營性質的三一重工(資訊 行情 論壇)稍作讓步，流通股股東獲得的對價由10送3派8上升到10送3.5派8。而清華同方(資訊 行情 論壇)、金牛能源(資訊 行情 論壇)、紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)三家含國有股權的上市公司并未就方案中的對價作任何修改。

　　清華同方股份有限公司董事長榮泳霖曾向媒體透露，國資委一開始就介入了方案的制訂，基本前提是國有資產不能流失，并聲稱目前流通股股東10轉10的方案已經經過了充分測算，不會再更改。

　　那么，在支付流通對價問題上，扮演著大股東角色的國資委究竟有沒有底線，可以接受的對價底線何在呢？

　　“我所接觸到的地方國資委并沒有提到對價的原則和底線的原則。如果說有，可能也是在國務院國資委那里。”上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏指出。

　　上海榮正是滬上頗具知名度的咨詢公司之一，目前他們正在參與上海一家上市公司的股權分置試點前期工作，并擔任財務顧問一職。

　　據了解，關于上市公司的國有股權處置事宜，最終必須通過國務院國資委的審核，股權分置改革方案也是如此。按照流程，國務院國資委批復應該在流通股股東對方案進行投票表決之前。而且企業(yè)方案報到國資委以后，國資委要看測算方案是否合理，再決定是否批準。

　　“據我所知，國資委的標準，主要是看按照方案國有股流通后的未來流通溢價是否可以彌補支付對價后帶來的資產權益損失。” 上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧告訴《上海國資》。然而，這種方法必須對公司股票價格進行預測，有較大的不確定性。

　　“與其花費精力去預測市場價格變動，選擇一個合適的測算價格用于衡量國有股流通后的未來流通溢價，國資委還不如干脆直接確定一個將來減持國有股的價格底線，用來避免國有資產流失。”李迅雷指出。

　　影響國資委對價底線還有一個重要因素就是國有股的控股比例問題。

　　無論采用哪種方式支付對價，都會導致國有股占股比例的下降。反過來，究竟是維持在上市公司中33%以上的相對控股比例，還是要保留50%以上的絕對控股地位，這決定了國有股股東可以支付對價的空間。

　　清華同方和金牛能源的股權分置改革方案中都可以看到相關痕跡。

　　榮泳霖就曾表示，清華同方在擬定方案時的主要考慮因素之一就是保證國有股東控制權不低于三分之一。從最終出臺的方案來看，實施改革后大股東清華控股的持股比例將下降到34.17%，仍然保持相對控股地位。

　　而在金牛能源的方案中，第一大股東邢臺礦業(yè)集團的控股比例將由 66.10%下降到57.63%。和清華同方的方案相比，大股東持股比例要高得多。其中一個重要原因就在于，從事煤炭開采和經營的金牛能源屬于資源類企業(yè)。而國家有關部門的要求是，國資必須保持對資源類的絕對控股地位，也就是說國有股占股比例應該在50%以上。

　　減持誰說了算

　　既然國有股獲得了流通的權利，將來必然會發(fā)生在二級市場上進行減持的現象。但是減持誰說了算？減持的流程和原則是什么？目前這一塊暫時還是空白。

　　“對于國有股的處置，國資委有話語權。但是對于全流通情況下的國有股減持，現有的國有產權轉讓的相關規(guī)定并不完全適用，國資委應該盡快考慮作出這方面的制度安排。”李迅雷認為。

　　目前，上市公司國有股轉讓主要是一對一的協(xié)議轉讓，審批非常復雜。一個流程下來，往往要花半年以上的時間。而在二級市場瞬息萬變，如果還是參照以前的審批流程，半年下來，制定的減持方案可能早就趕不上市場形勢變化了。

　　更重要的是，國有股減持價格的確定標準也應該發(fā)生變化。

　　根據2003年國資委頒布的《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》的規(guī)定，上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司贏利能力和市場表現合理定價。

　　而全流通后，國有股的價格是由市場說了算的，以凈資產作為衡量國有資產保值增值的標準已經明顯不適用了。而且如果機械的按照凈資產來作為定價基準，可能更容易造成國有資產流失。

　　此外，2004年國資委發(fā)布的《關于企業(yè)國有產權轉讓有關問題的通知》規(guī)定，轉讓企業(yè)國有產權涉及上市公司國有股性質變化的，應該到經國資監(jiān)管機構選擇確定的產權交易機構中公開披露產權轉讓信息，廣泛征集受讓方。那么滬深證券交易所算不算得上是被選擇確定的產權交易機構？是否還需要在二級市場征集受讓方？具體的減持操作流程又是怎樣的？這些都是亟待明確的問題。

　　溢價如何分配

　　更值得探討一個問題是國有股減持溢價的歸屬。

　　目前A股市場的平均市凈率水平大概在1.6倍左右。如果套用這一市凈率估算，國有股全流通后將產生60%左右的溢價。當然，這一數字并不精確，但是流通溢價的存在確實是市場各方一致的看法。

　　那么這個溢價究竟應該歸誰、又該如何分配呢？

　　在以前的國有股減持嘗試中，減持所得既有歸大股東的，也有上繳財政的，還有充實社保基金的。而對于這次股權分置改革可能的流通溢價的分配，現在并沒有明確的規(guī)定出臺。除了各級國資委、財政部、社保基金這些權利主張方之外，也有市場人士認為國企管理層也應該從中分一杯羹。

　　對此，胡汝銀認為，既然是國有股，名義上就應該還是屬于國家的。當然并不是由國家直接持有，而應該是直接或間接屬于充當了出資人角色的國資委。至于溢價如何在中央和地方之間分配、是否充實社保基金這些問題則很可能會取決于各個利益集團的博弈。

　　而對于管理層應不應該享受溢價的問題，胡汝銀則表示反對:“對管理層進行激勵應該是上市公司的事情。而溢價是屬于大股東的，如果分給上市公司的管理層，這不成了大股東對他們的獎勵了嗎？這會導致管理層的屁股坐到大股東的一方，而忽視中小股東的利益，這不利于市場的公平原則。”