別只盯著股權分置

　　尹中立

　　要使股市擺脫危機，惟一的辦法是重塑股市的制度基礎，籍以恢復投資者對這個市場的信心。目前正是進行這項工作的最佳時機。如果過多地在股權分置改革或股價漲跌等技術性問題上糾纏不清，我們就會忽略治本之道

　　三一重工(資訊 行情 論壇)等四家上市公司陸續公布了股權分置改革方案，標志著我國證券市場股權分置改革的歷史大幕已經拉開。這是一項被視為重大政策利好的決定，其用意是挽救不斷下跌的股市，同時可以醫治被稱為“股市萬惡之源”的國有股和法人股不能流通的問題。但出乎管理層意料的是，股權分置改革并沒有被投資者視為重大利好，大盤反而連創新低。

　　這是因為：1.股權分置改革并不是使股市擺脫危局的治本之道；2.通過補償方式解決股權分置的方案加速了股市泡沫的破滅速度，只能使少數上市公司的流通股東受益，多數上市公司的流通股股東未來很可能遭受更慘重的損失。

　　找準股權分置問題的要害

　　股權分置改革已經拉開序幕，但究竟為什么要進行股權分置改革，在理論上并沒有得到令人信服的解釋。比較流行的解釋是：1.可以使公司治理效率得到提高(包括：解決上市公司“一股獨大”問題，惡意“圈錢”問題)；2.使大股東與中小投資者的利益趨于一致；3.可以完善股市的價格形成機制，使股市更好地發揮直接融資功能。但事實并非如此簡單。

　　在違規現象猖獗、違規成本低廉的市場環境下，股權分置實際上保護了中國股市免遭滅頂之災。如果大股東能夠自由減持股票，則將會有無數的上市公司先被惡意掏空，然后大股東一走了之，中小投資者深陷其中，中國股市將有重蹈捷克資本市場覆轍的危險。在監管不到位的條件下實施全流通將會使證券市場更加危險(詳見拙作《中國股市不能搞全流通》)。

　　股權分置的確不利于股權的流動與資源配置，但它與股價的形成機制沒有邏輯上的關系，把股價高估或扭曲的原因歸結為股權分置是沒有道理的。對這個問題的認識上，很多人都陷入了誤區，試想：H股的股權結構與A股市場完全一樣，為什么H股市場的價格形成機制沒有出現什么異常？那些認為三分之二股份不流通導致股價比國際市場定價偏高的觀點，在方法論上犯了一個致命的錯誤，他們是按照一般商品的價格決定原理來分析股票的定價問題。國內股市的價格形成機制出現不正常的原因是行政的過多干預以及市場操縱、內幕交易等違規行為的頻繁發生導致的。總之，股價扭曲源于監管不力，而非股權分置。

　　螳螂捕蟬黃雀在后

　　筆者認為，在股權分置改革試點啟動之前，市場輿論存在刻意誤導的成分。在試圖誤導政府和公眾的言論中，隱含著三種動機：一種動機是為了拋售手中的非流通股票。這些人(或公司)曾經通過各種方式(大部分是2000年以后，政府啟動了國有股減持試點工作，有些人認為國有股流通指日可待，于是從市場中購買國有股，價格一般是上市公司的每股凈資產值)擁有了一些國有股或法人股，本意是想套取上市公司非流通股價格與流通股價格之間的差價，但隨著二級市場股價的不斷下跌，上市公司的股價與每股凈資產值越來越接近，希望通過這些非流通股發財的夢想越來越渺茫。于是，這些人不遺余力地制造各種輿論，希望股市早日實現全流通。

　　第二種動機是希望通過獲得補償的方式降低流通股的價格，從而實現股價與合理估值的接軌，這是很多基金經理的想法。2001年之后，隨著基金隊伍的不斷壯大，市場的投資理念發生了質的變化，從以前的坐莊模式向“價值投資”轉變，這是市場進步的表現。但就在“價值投資”理念越來越深入人心的時候，機構投資者的困惑也越來越明顯，因為按照國際市場的估值標準，即使上證綜合指數(資訊 行情 論壇)跌到了1000點左右，我國股票市場的絕大多數上市公司依然沒有投資價值。將部分非流通股無償送給流通股股東，然后再除權，就可以保證在流通股股東不受損失的前提下將股票價格降到合理的價位。這早已成為基金經理們夢寐以求的目標。

　　第三種動機是為了起到廣告效果。這些人目的是掌握話語權，希望上市公司在實施股權分置改革時聘請自己為顧問，從而為自己得到更多的業務機會。

　　總之，在眾多的市場輿論中，夾雜著各種私利的動機，這是值得我們注意的。而一般投資者沒有話語權，只能在網上發泄一下自己的情緒。

　　“補償說”成立與否是一個重大的理論問題

　　三一重工等四家試點企業的股權分置改革方案均為非流通股東向流通股東提供補償。通過非流通股東給予流通股東一定比例的補償以實現股權分置的解決似乎已經成為市場與監管層的基本共識，分歧僅在于補償標準和具體操作方式。但補償(或對價)是缺乏法律依據的。這是一個重大的理論問題，如果不弄清楚的話，股權分置改革很可能會帶來難以估計的后果。

　　股票的價格取決于上市公司的盈利能力，即未來現金流的大小，從理論上來說，股價應該等于未來現金流的貼現值，與市場的供求關系沒有關系，股市的資金供求關系只是影響股價短期波動的因素。這是資產價格與一般商品價格之間的本質區別。

　　很多人都認為，非流通股轉為流通股必然會打破現有股票價格均衡，損害了現有股東利益，因為供給增加必然會導致價格下降。其實，這種規律只適用于普通商品的供求關系，不適用于投資品市場。股票作為投資品，只要它物有所值，市場對它的需求幾乎是無限大的，供給數量的增加對市場價格的影響是可以忽略不計的。現實中不乏類似的案例：大盤藍籌股中的戰略投資者配售部分是在發行后分批上市的，但只要該股票在上市之初定價合理，戰略投資者配售部分的上市交易一般就不會對現有股票價格造成沖擊；只要市場利率穩定，國債市場的價格也不會隨著國債發行量的增加而逐步走低。

　　但現實中的我國股票市場的股價在相當程度上是由資金的供求關系決定的，如何理解現實與理論的這種差距？筆者認為，導致我國股市現狀的原因是多方面的，最重要的原因是當股價下跌時，游說政府干預股市的聲音立即多起來。一次又一次的干預，扭曲了股市的價格形成機制，使股市形成了一個“政策市”，一個“資金推動型”的市場。可見，當前股價不合理的責任不完全在大股東。

　　如果真要討論流通股股東與非流通股股東之間的損失與補償問題的話，股權分置主要受害者應該是非流通股東，流通股股東應該給非流通股股東補償。股權分置使大股東長時間失去了自由交易自己股票的權利，大量的資產不能及時轉變為現金，長期沉淀在股權投資中。全世界的股票交易監管者都認為大股東凍結股權轉讓是保護小股東的最有效措施，為什么同一措施在中國就變成了對流通股東的傷害？

　　如果“補償說”成立的話，那么，今后發行股票(尤其是大盤股)是否要向全體流通股股東賠償？因為按照“補償說”的邏輯，發行大盤股會使市場的供求關系發生變化，從而導致股價下跌，所以應該向市場的所有投資者進行賠償。顯然，這是荒唐的邏輯！

　　令人最擔心的是，在“補償說”的幌子之下，上市公司的高管會和市場上的莊家聯手，大搞瓜分國有資產的活動。對于上市公司高管而言，這些股權不是自己的，只要有人給他們足夠多的好處，他們會盡可能多地把國有股無償地送給流通股股東。假如流通股大部分在一個人手里(這種情況在我國股市里曾經非常普遍)，流通股股東與非流通股股東之間的“對價”就成了莊家與國有股東代表之間的“對話”。盡管還有國資委和證監會的審批，但并沒有審批的標準，從制度上很難有效防止內外聯合瓜分國有資產的行為。只要10股送10股是合理的話，10股送20股也無可厚非，只要上市公司的控股股東提出方案，國資委等部門很難拒絕該方案。所以，有人說“股權分置改革是瓜分國有資產的盛宴”是不無道理的。

　　流通股得到了補償，為何還要投反對票？

　　股權分置改革試點方案出臺后，股市不斷下跌，它表明，二級市場對這些方案投了反對票。從公正的立場來說，不論是清華同方(資訊 行情 論壇)的補償方案，還是三一重工、金牛能源(資訊 行情 論壇)的修改后的方案，對流通股股東來說都是利好。既然是重大利好，為何二級市場不買賬？

　　筆者認為，二級市場下跌的最直接的原因就是很多上市公司的國有股或法人股不值錢，即使全部無償送給流通股股東也沒有任何意義。

　　現階段的我國股票市場正處于泡沫破滅后股價不斷回歸的過程中，在沒有外界干擾的情況下，市場的價格回歸會按照自己的方式進行，雖然總體趨勢是不斷下跌，但有漲有跌，漲跌相間，時間會比較長。而目前的股權分置改革影響了股價回歸的速度和方式，而這種影響對于好公司與差公司來說是完全不一樣的。例如，一個盈利能力比較好的公司股價的合理估值是10元，而現在的二級市場股價是15元，流通股股東只需要從非流通股股東那里得到50%的權益補償，該公司的股價就會通過除權的方式立即回到10元的價位(即該公司合理的股價)，如果得到更多的補償，那么，流通股股東不僅沒有損失，而且還會得到好處。

　　但如果是一家差的公司，它沒有能力盈利，它的合理的估值水平是0，而現在的股價是3元，即使非流通股股東把全部的股票都無償送給流通股股東，流通股股東也無法獲利。因為按照正常的過程，從3元回到0的價位需要幾年的時間(假設)，而由于股權分置改革，市場的供求關系完全打亂，該公司的股價會立即從3元回到0！

　　因此，股權分置改革的結果必然是股價的加速回歸，很多持有績差股的投資者會血本無歸，股價焉有不跌之理？這些績差股的大幅度下跌嚴重影響了投資者對市場的信心，他們不僅拋售手中的股票，而且贖回投資基金，迫使基金經理拋售股票。這就是我們最近一段時間所看到的市場的狀況：先是績差股下跌，接著是基金的重倉股下跌，大盤不斷創新低。

　　估值為0或接近于0的上市公司占上市公司總數的三分之一以上，如何確保這些上市公司的流通股股東的利益不受損失，是股權分置改革成功的關鍵。而政府又難以承擔如此重任。

　　治本之道何在

　　要使股市擺脫危機，正確的做法是反省我國股票市場的制度缺陷，把存在的制度漏洞堵住，在制度建設上做文章。如果我們過多地在股權分置改革或股價漲跌等技術性問題上糾纏不清的話，我們可能會貽誤制度建設的時機。建議如下：第一，嚴格監管。加強市場監管，嚴懲違規者才是各國證券監管部門保護中小股東的正確道路，我國證券市場也不可能例外。目前的市場秩序比幾年前好了很多，但市場監管依然有許多工作要做。我們應該在修訂公司法和證券法過程中充分體現嚴格監管的思路。

　　第二，國家承擔司法賠償責任。雖然嚴格執法是保護投資者利益的根本措施，但從短期看必然會導致股票價格的進一步下跌，進一步傷害當前投資者的利益。為此，政府對于那些法院已經判決，而當事人已經無力賠償的證券侵權案件直接承擔賠償責任，政府在履行賠償責任之后再追究有關當事人的責任。

　　第三，將優化公司治理作為股權分置改革試點的首要目標。政府不能無限期剝奪大股東自由轉讓的權利，全流通遲早要到來的。一旦實施全流通之后，公司治理的難度將會顯著增加，如果不能探索出適合中國國情的有效公司治理機制，上市公司的質量將會進一步下降。但適合中國國情的公司治理機制的形成不可能在一朝一夕完成，需要長期的探索和總結，這才是解決股權分置問題試點階段最需要解決的核心問題。如果我們現階段將全部注意力都放在大股東補償標準的高低問題上，則全流通很可能為我國證券市場帶來一場新的災難。

　　第四，放松行政管制。目前監管部門對證券市場的過多管制對證券市場的活力構成了嚴重傷害，例如證券公司股權轉讓和增資擴股受到過多的局限，廣發證券的員工持股計劃因得不到證監會的支持而面臨流產；上市公司再融資周期長，效率低下，定向增發需要證監會的特批，上市公司不能自主決定重大資產的收購和出售；證券交易所職能弱化等。證券市場的精髓就是創新，監管部門在管好應該管好的事情的同時，應當盡可能放松對市場的直接管制，還市場以本來面目。