股權(quán)分置解決推進(jìn)股市發(fā)展的九大趨勢(shì)

　　王開國(guó)

　　股權(quán)分置的解決是一次歷史性跨越，是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的分水嶺。隨著股權(quán)分置這一阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)性障礙被突破，中國(guó)證券市場(chǎng)將為之一變，有關(guān)市場(chǎng)的各個(gè)方面都將受到極其重大的影響。中國(guó)股市必將迎來(lái)她發(fā)展歷史上的第二個(gè)春天。

　　趨勢(shì)一:不同股東的利益行為機(jī)制一致化，市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)發(fā)生了根本性改變

　　隨著股權(quán)分置的解決，使得非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制統(tǒng)一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，股票價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　這是股市制度上的根本性變化，它使得相關(guān)的主體利益達(dá)成一致，從而使得各類參與主體形成合力，來(lái)推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。此外，它也是其他各個(gè)方面如市場(chǎng)功能優(yōu)化、股權(quán)文化建立等的基礎(chǔ)。沒有這種利益上的融合，其他制度變革都將事半功倍。

　　但必須注意的是，股權(quán)分置問(wèn)題的解決僅僅是消除了一個(gè)基礎(chǔ)性的制度障礙，而不是全部。大股東的侵權(quán)現(xiàn)象和上市公司的誠(chéng)信問(wèn)題并不會(huì)因?yàn)槔�益機(jī)制的一致化而得到根本解決，這還有賴于其他如監(jiān)管體系等相關(guān)制度的完善。

　　趨勢(shì)二:市場(chǎng)從融資者主權(quán)到投資者主權(quán)

　　隨著股權(quán)分置的解決，以及對(duì)中小股東利益保護(hù)的不斷強(qiáng)化，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的定價(jià)將逐步向其價(jià)值回歸，上市公司的非理性行為將受到極大的限制。大股東雖然可以通過(guò)侵害小股東利益來(lái)謀取私利，但市場(chǎng)的“用腳投票”，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，大股東因此會(huì)遭受與其持股比例相對(duì)應(yīng)的損失，而且肆意的侵害還要冒被查處的風(fēng)險(xiǎn)。此外，股價(jià)的下跌也會(huì)引起債權(quán)人的高度關(guān)注，從而對(duì)公司提出更加嚴(yán)格的借貸標(biāo)準(zhǔn)，這也會(huì)進(jìn)一步加深市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的負(fù)面評(píng)價(jià)。企業(yè)股票價(jià)格的走低將使企業(yè)面臨接管威脅，這種接管威脅將直接對(duì)大股東的控制權(quán)提出挑戰(zhàn)。

　　因此，在“用腳投票”、“債權(quán)人約束”、“接管威脅”以及“強(qiáng)化監(jiān)管”等機(jī)制的作用下，市場(chǎng)將逐步從融資者主權(quán)回歸到投資者主權(quán)。

　　趨勢(shì)三:市場(chǎng)的資源配置功能和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化

　　海通證券的相關(guān)研究表明，中國(guó)上市公司總體過(guò)度融資程度至少為9.41%以上，其中過(guò)度融資規(guī)模超過(guò)1000萬(wàn)元的285家公司平均過(guò)度融資程度達(dá)到了54.33%左右，平均過(guò)度融資規(guī)模為3.08億元。由于過(guò)度融資，大量融來(lái)的資金長(zhǎng)期處于被閑置或者被占用狀態(tài)，說(shuō)明中國(guó)股市并未實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

　　另外，股權(quán)分置的存在使股票市場(chǎng)“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能基本喪失，股價(jià)難以反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)的客觀規(guī)律被人為割裂。與此同時(shí)，股權(quán)分置改革也阻礙了上市公司的規(guī)范化運(yùn)作，不利于公司治理機(jī)制作用的有效發(fā)揮。而隨著股權(quán)分置問(wèn)題的解決，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票的定價(jià)將基于全流通的平臺(tái)，定價(jià)的基礎(chǔ)更為合理，也更有利于市場(chǎng)定價(jià)功能的有效發(fā)揮。

　　因此，股權(quán)分置問(wèn)題的解決，必將使市場(chǎng)的資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化。

　　趨勢(shì)四:股權(quán)文化逐步健全

　　隨著股權(quán)分置改革試點(diǎn)的逐步推進(jìn)，公司治理具有共同的利益基礎(chǔ)，這將大大加快股權(quán)文化建立的進(jìn)程。公司管理層尊重股東的利益，把股東利益擺在第一位，是股權(quán)文化健全的一個(gè)重要標(biāo)志。

　　當(dāng)然，股權(quán)文化的建立還需要有市場(chǎng)的外部約束條件，如中介機(jī)構(gòu)和媒體的約束、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管等。

　　趨勢(shì)五:國(guó)內(nèi)市場(chǎng)理念、估值與國(guó)際接軌，但流通權(quán)對(duì)價(jià)將減少投資者損失

　　在全流通情況下，大股東與小股東利益趨于一致，估值平臺(tái)發(fā)生根本性改變，國(guó)際上通行的估值模式就有了用武之地。伴隨著證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，投資理念與估值模型必然快速向國(guó)際接軌。目前股權(quán)分置改革的啟動(dòng)，可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)流通股含權(quán)的預(yù)期，減輕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值水平與國(guó)際接軌的壓力。同時(shí)，在非流通股限制期結(jié)束后，市場(chǎng)將面臨一個(gè)存量擴(kuò)容的壓力，市場(chǎng)估值將加快與國(guó)際接軌。全流通之后，市場(chǎng)對(duì)上市公司的估值將主要基于公司基本面和未來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)期。基于動(dòng)態(tài)價(jià)值投資的理念將成為市場(chǎng)永恒不變的主題。

　　在股票的價(jià)值回歸過(guò)程中，由于股權(quán)分置問(wèn)題的解決，非流通股股東必須向流通股東支付對(duì)價(jià)，就目前股價(jià)基本合理的優(yōu)質(zhì)上市公司而言，流通權(quán)對(duì)價(jià)將直接提高投資者的投資收益，而對(duì)于股價(jià)仍有泡沫、缺乏成長(zhǎng)性的績(jī)差上市公司而言，流通權(quán)對(duì)價(jià)也將減輕投資者的損失壓力，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。

　　　趨勢(shì)六:上市公司的治理結(jié)構(gòu)將得到較大改善

　　隨著股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)，股票市值最大化而不是凈資產(chǎn)值最大化將成為大股東追求的目標(biāo)，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的利益機(jī)制得到建立。相應(yīng)地，上市公司經(jīng)營(yíng)者的行為會(huì)隨之發(fā)生變化，過(guò)度融資、惡意圈錢和掏空上市公司的行為必然會(huì)大為減少，這有利于提高上市公司整體質(zhì)量，尊重股東利益，維護(hù)投資者特別是社會(huì)公眾投資者的合法權(quán)益。

　　同時(shí)，隨著股權(quán)分置的解決，兼并收購(gòu)機(jī)制的功能顯著強(qiáng)化，控制權(quán)市場(chǎng)治理機(jī)制開始生效，同樣有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　趨勢(shì)七:機(jī)構(gòu)投資者將日益成為市場(chǎng)的主體，市場(chǎng)投資將向長(zhǎng)線投資為主的方向轉(zhuǎn)變

　　國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不足，尤其是社保基金、企業(yè)年金等長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者不足，已經(jīng)制約了證券市場(chǎng)的發(fā)展，帶來(lái)了諸多弊端:一是股市動(dòng)員資金的能力受到限制。二是股市穩(wěn)定性缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ)。當(dāng)股市是少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和大量的散戶投資者之間的博弈時(shí)，由于在信息來(lái)源、處理能力等方面的差異，市場(chǎng)的穩(wěn)定性較差。而在機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位的成熟證券市場(chǎng)上，市場(chǎng)格局從寡頭壟斷向完全競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)化，原來(lái)少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者在信息、資金等方面的優(yōu)勢(shì)作用不斷削弱，證券市場(chǎng)的投資活動(dòng)也越來(lái)越公平和平等。三是制約金融衍生品的創(chuàng)新。金融衍生產(chǎn)品具有高度的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性，即使在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上，參與者也以機(jī)構(gòu)投資者為主。從金融深化的角度看，衍生產(chǎn)品的引入和發(fā)展是一個(gè)必然趨勢(shì)，但缺乏足夠的機(jī)構(gòu)投資者作為交易主體，將使衍生市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性而難以發(fā)展。

　　以價(jià)值投資為主流投資理念的多元化機(jī)構(gòu)投資者與股權(quán)分置背景下的投機(jī)市格格不入。而國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)正是由于存在股權(quán)分置問(wèn)題，導(dǎo)致上市公司治理結(jié)構(gòu)弱化，投資價(jià)值受到侵害，影響了對(duì)長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，阻礙了它們的入市步伐。

　　隨著股權(quán)分置改革的不斷深化，市場(chǎng)定價(jià)功能將被合理化，股票泡沫相對(duì)能得到較快的調(diào)整，這有利于提高機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，也有利于鼓勵(lì)低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)線投資者進(jìn)場(chǎng)。由于股票市場(chǎng)基本功能逐步具備，政府為減少上市公司過(guò)度融資危害所制定的各項(xiàng)人為干預(yù)政策也將逐步取消，公司市場(chǎng)價(jià)格和公司價(jià)值之間的聯(lián)系將更為密切，國(guó)際通行規(guī)則將不斷引入中國(guó)股票市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力逐步增加，市場(chǎng)總體市盈率水平回歸到一個(gè)合理的水平。公司股東利益的一致、政府股市政策的規(guī)范和透明、上市公司投資價(jià)值的提高等因素都將吸引長(zhǎng)期投資資金的進(jìn)入，諸多基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、QFII等機(jī)構(gòu)投資者將日益成為市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。

　　趨勢(shì)八:股權(quán)分置將對(duì)中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響

　　隨著股權(quán)分置問(wèn)題的解決，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)等都將發(fā)生重大變化，中國(guó)證券業(yè)將有望獲得新生，其未來(lái)發(fā)展方向主要包括以下幾個(gè)方面:

　　(1)一批優(yōu)質(zhì)券商尤其是那些取得創(chuàng)新試點(diǎn)資格的券商，將獲得較大的政策發(fā)展空間，一批問(wèn)題券商將逐步被收購(gòu)兼并、重組，甚至被清算退出市場(chǎng)，整個(gè)證券市場(chǎng)將形成寡頭壟斷結(jié)構(gòu)，競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與競(jìng)爭(zhēng)秩序?qū)⒌玫絻?yōu)化。

　　(2)券商業(yè)務(wù)將獲得更為廣闊的發(fā)展空間，主要表現(xiàn)在:一是投資銀行業(yè)務(wù)，具體包括:股權(quán)分置試點(diǎn)帶來(lái)的保薦業(yè)務(wù)；全流通環(huán)境下的收購(gòu)兼并業(yè)務(wù)將得到全面擴(kuò)張；未來(lái)IPO業(yè)務(wù)的更加市場(chǎng)化也為具有競(jìng)爭(zhēng)力的券商提供良好的業(yè)務(wù)平臺(tái)。二是規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。在全流通背景下，上市公司的估值模式發(fā)生重要轉(zhuǎn)變，因此，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將與國(guó)際運(yùn)作模式接軌，隨著國(guó)民財(cái)富的不斷增長(zhǎng)，這一業(yè)務(wù)將得到空前的發(fā)展。

　　(3)為了適應(yīng)全流通帶來(lái)的市場(chǎng)變化，券商的盈利模式、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)運(yùn)作流程以及內(nèi)部管理制度等都將面臨變革，快速的反應(yīng)能力、深厚的研究和創(chuàng)新能力將成為券商未來(lái)制勝的法寶。

　　趨勢(shì)九:證券市場(chǎng)的創(chuàng)新空間將大為拓展在股權(quán)分置情況下，由于市場(chǎng)本身的諸多限制，導(dǎo)致做空機(jī)制、股指期貨等難以推出。而在全流通之后，市場(chǎng)流通規(guī)模的擴(kuò)大、投資理念的逐步成熟，做空機(jī)制、股指期貨的推出就不會(huì)成為加劇市場(chǎng)投機(jī)的因素，反而會(huì)成為熨平市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)生機(jī)制。同時(shí)，伴隨著股權(quán)分置的解決，認(rèn)股權(quán)證等其他衍生品也都能逐步推出。因此，市場(chǎng)的創(chuàng)新空間將大為拓展。與此相適應(yīng)，證券公司也可以根據(jù)市場(chǎng)需求，及時(shí)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，來(lái)滿足投資者需求，拓展自身業(yè)務(wù)范圍，推動(dòng)市場(chǎng)的繁榮。

　　為了降低改革成本，減少不確定性，平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)這一次歷史性跨越，我們認(rèn)為，需要進(jìn)一步完善股權(quán)分置解決方案。同時(shí)，積極推出相關(guān)配套措施，以實(shí)現(xiàn)多贏。

　　第一、優(yōu)化股權(quán)分置解決方案的措施1、政府明確政策框架，限定在二年之內(nèi)解決股權(quán)分置問(wèn)題。對(duì)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)不解決股權(quán)分置的公司，采取取消其再融資資格及禁止協(xié)議轉(zhuǎn)讓等強(qiáng)制性措施。只要全流通有了明確的時(shí)間規(guī)劃，投資者就能形成穩(wěn)定的預(yù)期，減少不確定性對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。

　　2、根據(jù)不同類別的上市公司，明確對(duì)價(jià)幅度的確定規(guī)則，規(guī)定對(duì)價(jià)的底線。不以凈資產(chǎn)為底線，按每股收益、市凈率等指標(biāo)劃分為不同類別的公司實(shí)施不同方案，確定不同的流通權(quán)對(duì)價(jià)。目前滬深300(資訊 行情 論壇)的市盈率只有14倍左右，若對(duì)價(jià)幅度在10送3以上，則滬深300的隱含市盈率為11左右，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，這一市盈率水平在全世界都具有競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)作為第三方獨(dú)立設(shè)計(jì)方案，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

　　3、選擇優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭公司試點(diǎn)，使市場(chǎng)形成良好預(yù)期。對(duì)目前價(jià)格高于凈資產(chǎn)，且未來(lái)盈利預(yù)期較好的績(jī)優(yōu)行業(yè)龍頭公司，給予流通股東補(bǔ)償?shù)娜�流通解決方案無(wú)疑會(huì)增加股票的吸引力。如選擇中國(guó)石化(資訊 行情 論壇)、寶鋼、華能國(guó)際(資訊 行情 論壇)等公司，必然形成重大利好效應(yīng)。

　　4、擴(kuò)大市場(chǎng)資金來(lái)源。即使只有50%的非流通股轉(zhuǎn)為流通股，市場(chǎng)的流通股本也將增加2300億股，假設(shè)1年之后減持5%，約115億股，以目前價(jià)格計(jì)算需要資金約552億元。雖然全流通不意味著全拋售，但是全部股票都具有流通的屬性對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成的壓力是現(xiàn)實(shí)的。

　　第二、相關(guān)配套措施1、成立2000億元平準(zhǔn)基金，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。2、由工、農(nóng)、中、建、交行成立五大基金管理公司，向商業(yè)銀行發(fā)行保本受益憑證，規(guī)模在5000億左右，主要用于股權(quán)分置的解決，給市場(chǎng)以信心。

　　3、準(zhǔn)許開展融資融券業(yè)務(wù)。一是成立規(guī)模為500億元的針對(duì)券商的融資公司；二是修改券商股票質(zhì)押貸款管理辦法，擴(kuò)大質(zhì)押貸款范圍，允許資產(chǎn)(含股票、房地產(chǎn))質(zhì)押，提高質(zhì)押貸款比率；延長(zhǎng)券商在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的拆借期限，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量高、信譽(yù)良好的券商由現(xiàn)行的7天延長(zhǎng)至4個(gè)月，三是券商為客戶二級(jí)市場(chǎng)交易融資融券。

　　4、解決證券公司的生存出路問(wèn)題。政府誘導(dǎo)下，以市場(chǎng)化手段來(lái)推動(dòng)證券業(yè)整合，培育行業(yè)龍頭。可以考慮中央政府出資三分之二，地方政府出資三分之一，扶持行業(yè)內(nèi)已經(jīng)具有規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的3-5家全國(guó)性證券公司。

　　5、盡快創(chuàng)造條件，實(shí)行“做市商”制度。選擇一些有實(shí)力、規(guī)范經(jīng)營(yíng)的證券公司，對(duì)一些特定的有投資價(jià)值的股票進(jìn)行做市，增強(qiáng)股市的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

　　6、加快產(chǎn)品創(chuàng)新。推出以上證50(資訊 行情 論壇)、上證180(資訊 行情 論壇)和滬深300為標(biāo)的的股指期貨；進(jìn)行認(rèn)股權(quán)證的試點(diǎn)。

　　7、實(shí)行稅收優(yōu)惠。對(duì)證券公司3年內(nèi)免收所得稅，同時(shí)，酌情退還歷史上上交給國(guó)家的稅收；取消紅利稅，鼓勵(lì)上市公司分紅，提高上市公司投資價(jià)值。

　　(作者為海通證券股份有限公司董事長(zhǎng))