股權(quán)分置改革 解開中國證券市場的生死之劫

　　申鎮(zhèn)

　　股權(quán)分置是我國資本市場制度建設的重大障礙，它就像壓在孫猴子頭上的五指山上的佛帖，只有揭掉它，孫猴子才能擺脫五指山的束縛。

　　解決股權(quán)分置問題帶來的最大好處不是減持套現(xiàn)，而是改變公司股東之間的利益機 制

　　目前市場過度監(jiān)管的根本原因在于大股東和小股東利益不一致，流通股股東關心股市不關心經(jīng)營，大股東關心經(jīng)營而不關心股市，二者缺乏共同的利益基礎。資本市場沒有對大股東形成自我約束機制，好人和壞人無法分清。股權(quán)分置改革后，大股東和小股東持有的股份具有相同的定價機制，市場價格波動對全體股東的財富都構(gòu)成影響。如果大股東在市場上過度融資，導致股價下跌，自身的財富損失有可能使他得不償失。因此，市場可以自動對公司融資形成有效的約束，抑止公司融資沖動，從而監(jiān)管部門對公司融資的審批程序大大簡化，放松監(jiān)管就有了基礎，靈活的發(fā)行審核制度才可以推行。上市公司的控股股東只有積極推進股權(quán)分置改革，才能真正獲得資本市場的便利。

　　另一方面，股權(quán)分置改革從根本上解決了中小股東權(quán)利保護的機制問題。全體流通股股東應該認識到，解決股權(quán)分置，和大股東利益捆在一起就是對中小股東權(quán)益最大的保護。如果股權(quán)分置不解決，無論多么嚴厲的監(jiān)管，也無法杜絕大股東的利益輸送。目前市場上流通股股東片面強調(diào)當期一次性補償是不正確的，特別是對于一些發(fā)展前景良好的公司，大股東參加股權(quán)分置改革的目的不是為了獲得減持套現(xiàn)的機會，而是為了理順股東利益機制，促進資本市場的制度變革以獲得資本運作的便利。在這種情況下，對價水平如果超過了大股東可以接受的水平時，大股東就會失去對股改的積極性，股改的進程就會被遲滯，大股東侵害中小股東利益的機制就會長期存在。所以，從長遠來看，股權(quán)分置改革對于流通股股東而言，其重要性也不在于一次性的補償，流通股股東是否持有股票參加股改，重要的仍然在于公司是否具有良好的發(fā)展前景，片面地以對價的條件是否優(yōu)厚作為是否持有股票的理由是一種投機行為。

　　目前證監(jiān)會在解決股權(quán)分置問題上所采用的程序公平和協(xié)商解決的兩個原則，是一條比較妥善的辦法

　　長期以來，業(yè)界對股權(quán)分置問題的探討主要集中在怎樣對流通股股東進行補償。2001年證監(jiān)會征集的7類4000個方案，雖然沒有得到推廣實施，但現(xiàn)在仍然對股權(quán)分置改革方案設計具有指導意義。之所以當時未能得到廣泛的認同，大致可以歸為兩類原因:一類是對賠償認識不足，方案中沒有明確體現(xiàn)出賠償?shù)脑瓌t，對實質(zhì)問題采取拖延，或者回避。另一類方案(大多數(shù))失敗的原因是陷入了人為定價的思路之中，價格的形成沒有徹底市場化，從而很難在操作層面上取得認同。

　　在配售方案中，配售價格的確定是核心問題，通過非流通股股東和流通股股東之間進行談判雖然是可行思路，但是如何設計這個龐大的談判系統(tǒng)呢？而且，除配售價格問題外，配售對象的選擇也是一個問題，國有股乃是全民資產(chǎn)，應當允許全社會認購，所以，方案的設計中不可避免要出現(xiàn)向社會公眾競價發(fā)售的比例問題。

　　基金方案實際上是新設立了一個減持執(zhí)行者而已，沒有體現(xiàn)出賠償?shù)脑瓌t，寄希望于在拖延中淡化問題的解決。

　　認股權(quán)證方案是一個市場化程度較高的方案，但是，認股權(quán)證必須設計一個國有股的認股價格，也就是認股權(quán)證的行權(quán)價格，事實上，它仍然存在著一個人為定價的環(huán)節(jié)，誰有資格來確定行權(quán)價格呢？

　　眾多的股權(quán)調(diào)整方案的基礎是對國有股內(nèi)在價值進行評估，在此基礎上確定一個價格，通過回購、縮股或擴股等方式，降低國有股比重以便流通。這個方案依然沒有擺脫人為定價的困難，只是強調(diào)了定價的依據(jù)是所謂國有股的內(nèi)在價值。

　　預設未來流通權(quán)方案比較巧妙，但是，對于當時市盈率本來就很高的市場，讓股價通過基本面增長來達到預設的流通底價，實現(xiàn)的難度較大，股市整體理性的目標難于實現(xiàn)。再則，無論怎樣防范，只要股價是實現(xiàn)流通的要素，那么它就必然存在被操縱的風險。

　　股轉(zhuǎn)債方案使目前大股東的控制權(quán)喪失，誰會愿意這樣做呢？控制權(quán)移交給誰呢？這樣的公司治理結(jié)構(gòu)帶來的問題可能更大。

　　第二市場方案實際上回避了同股不同權(quán)的根本問題，也避開了補償?shù)膯栴}，只是把現(xiàn)實的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的狀況合法化了。它的癥結(jié)在于，這個所謂體制外改革的實質(zhì)是寄希望流通股股價下跌而縮小兩個市場的價格差距，進而將兩個市場自然合并，這種結(jié)果顯然是變向逃避對流通股股東的補償。

　　任何回避問題的方案都將導致流通股股東對未來損失的預期，都將使市場遭受打擊。非流通股轉(zhuǎn)流通本質(zhì)上是一個違約問題，非流通股股東必須賠償，這仿佛已經(jīng)達成共識，但是，在實際操作中，大多數(shù)方案都陷于定價的困惑之中，都希望發(fā)現(xiàn)一個公平的價格，可誰是最好的價格發(fā)現(xiàn)者呢？人為定價的矛盾，其本質(zhì)就是利益分割的矛盾！這個矛盾可以協(xié)調(diào)嗎？我們能否超越定價的思路解決股權(quán)分置的矛盾呢？

　　現(xiàn)在普遍的觀點認為:非流通股轉(zhuǎn)為流通，是非流通股股東對流通股股東的違約，所以非流通股股東必須向流通股股東補償。但究竟補償多少是上市公司非流通股股東和流通股股東之間的事，不同的公司有不同的實際情況，只有通過協(xié)商才能拿出雙方都可以接受的解決方案。所以，對非流通股股東和流通股股東之間的談判機制的設計是解決問題的核心。

　　后來出現(xiàn)的流通權(quán)證掛牌交易方案，構(gòu)造了一個市場化的談判機制。雖然過去的方案對流通股股東的話事權(quán)都很重視，希望設計出一個談判機制來解決這個重大的問題，但是，這個談判是相當困難的，不同流通股股東期望的補償不同，而不同的非流通股股東所愿意支付的補償也不同，希望在一次談判中達成協(xié)議的困難很大。

　　在流通權(quán)證掛牌交易方案中，用市場議價的機制取代了一次性的談判機制。市場議價機制是一個分散的決策機制，流通股股東可以按期望的補償掛牌出賣流通權(quán)證，非流通股股東可以按愿意支付的補償購買流通權(quán)證。實現(xiàn)方式是掛牌交易，形成獨立的流通權(quán)證市場，流通股股東和非流通股股東之間通過流通權(quán)證的買賣，實現(xiàn)全流通和對流通股股東的補償，用市場交易的辦法超越人為定價的困境。但是由于方案引入了新的權(quán)證交易品種，而且對可能存在的市場失靈的情況認識不同，所以實施過程中仍然存在困難。

　　證監(jiān)會此次出臺的股權(quán)分置解決辦法，不是提供一個方案，而是在現(xiàn)有的法律程序下，提供一個供兩類股東談判的平臺，戲要怎么唱，唱得好不好完全是兩類股東之間的事，在將來的一段時間內(nèi)，涌現(xiàn)出來的方案必然是多方利益妥協(xié)之下的“雞尾酒”，而在這個調(diào)制過程中，監(jiān)管者充當了鼓動者和協(xié)調(diào)人。

　　但是，政府也應該認識到，股權(quán)分置問題從源頭上講依然是一次公共政策失誤，政府應該對承擔改革成本的非流通股股東和流通股股東給予政策上的優(yōu)惠措施，鼓勵他們支持股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革既然是一次好人壞人重新站隊的機會，那么政府也應該對好人有一個承諾。解開中國證券市場的生死之劫，對于所有的證券市場參與者而言，沒有利空，只有利好。