全流通試點下的市場演變及前景

　　本刊記者 林中

　　編者按：在第二批試點公司即將啟動等消息影響下，本已極弱的市場仍然鍥而不舍地向下開拓空間，千點關(guān)口之前，基金重倉股更是呈現(xiàn)全面崩潰之勢，市場對于全流通的恐懼無以復(fù)加。全流通預(yù)期下的市場格局和演變愈發(fā)出人意料的殘酷。

　　市場的長期穩(wěn)定預(yù)期何時產(chǎn)生

　　管理層顯然希望改革預(yù)期給市場帶來的不確定性，能夠在試點的進一步推動中得到改善。雖然第二批的試點公司可能增多，有廣泛代表性的大中型國企亦可能身現(xiàn)其中，但顯然投資者對與試點有關(guān)的一些原則性問題仍心存疑慮。

　　對價補償?shù)亩嗌偃允且�起市場變動的最直接的反映。中信證券根據(jù)相關(guān)模型測算認(rèn)為，在4月底的市場環(huán)境下，如果股權(quán)分置試點政策能夠保持市場不跌，那么補償預(yù)期應(yīng)該在43%以上。但是，試點的4家公司的補償比例平均在30%左右，如果因此導(dǎo)致全市場預(yù)期的平均補償程度也在30%的話，顯然是不足以彌補所有流通股東平均的資產(chǎn)損失的。投資者對全市場能否達(dá)到試點企業(yè)補償比例的懷疑，是市場下跌的主要原因。

　　而海通證券測算，保證非流通股股東不受損害的送股比例與市凈率成正比，與流通股比例成反比。目前的流通股比例為31.18%，加權(quán)平均的市凈率為1.752，所以市場平均的補償比例應(yīng)該是10送5.175股。而市場擔(dān)心，第二批的試點公司即使有對價方案中形式上的創(chuàng)新，但能否比第一批公司更接近補償?shù)摹暗拙�”還不得而知。

　　另外，市場還一直憂慮優(yōu)質(zhì)的大型國企缺乏改革和更多補償?shù)膭恿Αｋm然有觀點認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)的國有大中型上市公司如果能參與進來，將使其估值水平得到迅速無成本的回歸。假設(shè)按現(xiàn)在的10送2方案進行股權(quán)改革，同時滿足控股股東控股比例高于30%，同時減持后必須保持市凈率高于1的條件，那么這些公司的簡單平均市盈率將從18.7倍下降至15.6倍，其中有H股的股票A-H溢價從24%下降至4%。而市場憂慮，試點的典型國企能否達(dá)到這樣的補償水準(zhǔn)，以及他們能否對今后試點的公司形成標(biāo)竿作用。而且，市場形成長遠(yuǎn)穩(wěn)定利好的預(yù)期并非一兩家典型公司試點那樣簡單。

　　招商證券認(rèn)為，從博弈論的角度出發(fā)，作為博弈另一方的非流通股東基于自身利益考慮，確實傾向于通過低補償達(dá)成全流通，試點初期的方案并不代表普遍的讓利程度。在這樣的不明朗預(yù)期下，投資者只能采用全流通預(yù)期下的市場定價來評價手中的股權(quán)價值，從而使市場重心持續(xù)下移。特別是當(dāng)“新老劃斷”推出時，未完成股權(quán)分置改革的公司很可能被迫參照全流通下的定價體系進行定價。而流通股的價格越趨近于合理價格，非流通股東需要用于換取流通權(quán)的對價將越少，或者說流通股東可能獲得的補償將越少。這一循環(huán)的反復(fù)與加劇，最后可能導(dǎo)致市場通過持續(xù)的下跌使定價水平完全回歸合理，在此基礎(chǔ)上，只有少數(shù)公司的對價補償才可能對股價形成支持。

　　市場將歷經(jīng)三個階段

　　對于市場從未經(jīng)歷過的全流通的演變，國泰君安的研究認(rèn)為，市場可能經(jīng)歷“不利預(yù)期階段”、“估值迷茫階段”、“局部活躍階段”三個反應(yīng)時期。 初期可以明確的是，基于長期政策邊際效應(yīng)的遞減，以及慣性的弱勢思維，目前市場更習(xí)慣于站在最不利的預(yù)期角度，評估政策影響；加之相關(guān)規(guī)定既沒有對先行試點的上市公司明確的利益鼓勵或后行者的懲罰手段，也沒提到如何提高上市公司解決股權(quán)分置的動力，因此短期有可能出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。其次，《通知》未對具體方案作任何原則性的規(guī)定，沒有確定任何補償?shù)脑瓌t。因此，解決股權(quán)分置問題在博弈機制的約束下，具有相當(dāng)?shù)膹椥院筒淮_定性。弱勢預(yù)期加上博弈的“劣幣驅(qū)逐良幣”影響，試點之初會導(dǎo)致市場的下挫。

　　隨后，市場會進入所謂的“估值迷茫期”。這基于兩個原因，第一，每個股票的含權(quán)效率不同，無法理性預(yù)期方案實施后的估值，優(yōu)質(zhì)股是否含權(quán)少是個動搖目前股價結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定因素；第二、市場會尋求解決股權(quán)分置后估值的比較基準(zhǔn)。如果比較香港和美國的估值基準(zhǔn)，對股價的預(yù)期應(yīng)該是中性的；但如果比較的基準(zhǔn)是法人股價格，則依據(jù)市凈率的標(biāo)準(zhǔn)，改革對市場的影響則是明顯向淡的，而且弱市中，防守性思維導(dǎo)致參與方更愿意尋找最不利的比較標(biāo)準(zhǔn)。因此在這個階段，可以預(yù)期多數(shù)方案不符合多數(shù)流通股東預(yù)期的利益，因此部分流通股東將選擇退出，由于沒有增量資金接盤，股價向淡。屆時，管理層對市場的指導(dǎo)尤其重要。因此該階段重要的是關(guān)注政策動向，選擇對應(yīng)策略。

　　渡過“估值迷茫期”，市場將進入“局部活躍期”。由于形成了穩(wěn)定的含權(quán)預(yù)期和比價基準(zhǔn)，屆時會有市場化的增量資金流入，市場局部機會將會聚集，股價也將趨向穩(wěn)定。但局部機會可能更多表現(xiàn)在新的金融產(chǎn)品的套利和大面積鋪開試點的個股機會，此后新老劃斷也將誕生眾多交易機會。

　　降低市場估值的代價

　　在頗具價值的全流通估值實現(xiàn)之前，市場在混亂的估值和預(yù)期下，可能以矯枉過正式的下跌帶來超出市場想象的更低的估值。

　　QFII頗為看好全流通之后的市場。瑞士信貸第一波士頓認(rèn)為，部分A股公司在解決股權(quán)分置后更有投資價值。4家試點公司在方案實施后，市盈率將降低23%-27%。目前A股市場的平均市盈率為19.3倍，如果A股市場在解決股權(quán)分置的問題時采用類似方案，那么A股市場的市盈率將降低到16.1倍。還有測算顯示，目前滬深300指數(shù)將由14倍的市盈率下降至11倍左右。

　　國泰君安認(rèn)為，理論上，任何含權(quán)的股權(quán)分置解決方案都有利于降低市場的PE(市盈率)值、PB(市凈率)值。如果以2005年4月29日的股價、股本數(shù)據(jù)，以及2004年年報的財務(wù)數(shù)據(jù)為計算基礎(chǔ)(4月29日的市場PE為21.26倍，剔除虧損和凈資產(chǎn)小于1的股票后的市場PE為16.74倍，4月29日的市場PB為1.91倍，剔除虧損和凈資產(chǎn)小于1的股票后的市場PB為1.89倍)，以送股方案為例，測算對市場估值水平產(chǎn)生的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)方案實施后全市場的估值水平基本與國際水平接近(見表1)。

　　這個結(jié)果固然很好，市場對于第一批試點公司的補償也尚能接受，但關(guān)鍵是可能仍有不少投資者對于未來實施改革的公司能否保持這樣的對價支付力度存有疑慮。同時在頗具價值的全流通估值實現(xiàn)之前，市場在混亂的估值和預(yù)期下，可能以矯枉過正式的下跌帶來超出市場想象的更低的估值。

　　加快行業(yè)價值回歸

　　按照非流通股支付一定對價給流通股而獲取流通權(quán)的原則，必然對降低整體行業(yè)估值水平起促進作用。

　　股權(quán)分置改革對于行業(yè)影響不一。國泰君安認(rèn)為，目前A股22個行業(yè)中平均非流通股比例為65%，國有股比例35%。按照非流通股支付一定對價給流通股而獲取流通權(quán)的原則，必然對降低整體行業(yè)估值水平起促進作用，加快行業(yè)價值回歸。

　　從首批4家試點公司的減持方案來看，假定以10送3為基本方案，在保持流通股市值的前提下，22個行業(yè)可以平均折價30%，PE水平由目前的16.11下降到12.39，而PB和ROE(凈資產(chǎn)收益率)保持不變(見表2)。對于采掘業(yè)、金屬非金屬、石油化工以及機械制造等周期性行業(yè)，10倍PE有助于降低業(yè)績下降帶來的估值風(fēng)險；而對于交通運輸、食品飲料、批發(fā)零售以及生物醫(yī)藥等非周期性行業(yè)，18倍PE意味著合理價值的回歸。

　　徹底改變市場供求格局

　　假如全流通讓利能夠讓目前的股票價格下降20%~30%，那么減持所需要的承接資金將達(dá)到548~633億。

　　海通證券認(rèn)為，根據(jù)非流通股東的減持限制條款，短期之內(nèi)全流通試點不會帶來供求變化。但市場中期將經(jīng)歷供求失衡的狀況，全流通終將徹底改變中國證券市場成立多年來求大于供的格局，為市場合理評價公司價值提供了條件。目前市場大于三分之二的股票不能流通制約了市場的供給，而一旦開始全流通，在渡過禁售緩沖期之后，減持對市場的壓力是比較大的。

　　在全流通全面展開之后，即使假設(shè)只有一半的股票實施全流通，市場的流通股本也將增加到3300億股，假設(shè)一年之后減持5%，約165億股減持，以目前價格計算需要的資金約700億。假如全流通讓利能夠讓目前的股票價格下降20%~30%，那么減持所需要的承接資金也將達(dá)到548~633億，接近A股市場年度再融資的50%。雖然全流通不意味著全減持，但是全部股票都具有流通的屬性對市場價格造成的壓力是現(xiàn)實的(見表3)。

　　所以要不使市場過度失衡，在股票全流通的同時，市場需要對各種資金全面開放，引導(dǎo)投資者根據(jù)自身的風(fēng)險收益偏好進行資產(chǎn)配置，提高市場效率，穩(wěn)定投資者預(yù)期。

　　全流通下的機會

　　重置價值高于市場價值的資產(chǎn)富裕型公司，將是其中最為受到資金關(guān)注的對象。

　　全流通預(yù)期下，市場的原有估值理念將被打破和重樹，而新的更加豐富的估值理念也將為市場帶來新的機會。

　　全流通下資產(chǎn)價值的重估是市場普遍關(guān)注的焦點。申銀萬國認(rèn)為，股權(quán)分置改革試點對于估值體系的一個重要影響，是在當(dāng)前以業(yè)績增長為基礎(chǔ)的估值標(biāo)準(zhǔn)之外，強化從資產(chǎn)角度出發(fā)的估值標(biāo)準(zhǔn)，這將豐富市場的估值體系。在全流通的背景下，通過股權(quán)購并等行為，證券市場所提供的資產(chǎn)配置空間和效率都將得到極大的提升。其中重置價值高于市場價值的資產(chǎn)富裕型公司，將是其中最為受到資金關(guān)注的對象。目前具有較大地產(chǎn)升值價值的部分商業(yè)股，是其中比較具有典型的代表。

　　國信證券認(rèn)為，長期來看，只有真正的優(yōu)質(zhì)公司才具備投資價值。因此“后股權(quán)分置時代”的策略思想是：擁有自然資源、營銷網(wǎng)絡(luò)、特質(zhì)品牌和壟斷優(yōu)勢的行業(yè)與難以“復(fù)制”而具有較高重置成本的公司(見表4)，實施全流通將凸現(xiàn)這些公司的并購價值與資產(chǎn)重置價值。

　　關(guān)于股權(quán)分置改革試點的意見和建議

　　自股權(quán)分置改革試點工作開展以，證券行業(yè)針對試點工作提出了不少意見和建議，歸納起來主要有以下意見：

　　1.決策層和監(jiān)管部門以及全行業(yè)和眾多投資者，對證券市場的功能、機制以及正常運營所需的外部政治、法規(guī)和社會環(huán)境等方面，至今還存在著相當(dāng)大的誤解。在一個嚴(yán)重依靠“制度設(shè)計”構(gòu)建市場經(jīng)濟的國家，理論上缺乏邏輯理性和不透明非常容易導(dǎo)致改革試點工作無法達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，整個證券市場的重建，需要一次從上到下在理論和認(rèn)識上的全面思想解放；

　　2.股權(quán)分置改革，本質(zhì)是一個非流通股股東與流通股股東通過博弈對公司重新估值的過程，但流通股股東高企的對價“補償”預(yù)期與事實上極端低下的討價還價能力，可能使這個博弈很難達(dá)成必要的理性均衡；

　　3.輿論先行是我國漸進式改革的重要經(jīng)驗，主導(dǎo)話語權(quán)是一項改革能否得到廣泛理解和支持的重要條件，但股權(quán)分置試點工作在這方面缺乏必要的安排。行業(yè)專家未能得到有效整合，使得媒體輿論充滿了誤導(dǎo)性的情緒發(fā)泄，而缺少行業(yè)必要的專業(yè)理性分析；

　　4.既沒有明確目標(biāo)，也沒有配套措施和應(yīng)急預(yù)案的試點工作，很難給市場帶來穩(wěn)定預(yù)期，股權(quán)分置試點給投資者普遍留下倉促推出的印象，“開弓沒有回頭箭”只表明了決心，卻并未表明信心；

　　5.首批試點的4家公司缺乏代表性，也沒有必須的程序性制度安排，如流通股股東投票否決后如何進行后續(xù)處理的安排等；

　　6.既然已經(jīng)明確股權(quán)分置試點是一項根本的制度變革，就必須有相應(yīng)主體為改革承擔(dān)成本和責(zé)任。事實表明，證券市場老制度的設(shè)計者、執(zhí)行者和受益者以及新制度的倡導(dǎo)者和構(gòu)建者都是以中央政府為代表的國家，所以它應(yīng)該責(zé)無旁貸地為制度變革承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)和責(zé)任。

　　針對股權(quán)分置試點初期出現(xiàn)的一些問題，一些人士提出的建議可以歸納為以下幾個方面：

　　1.證券行業(yè)的資深專家和專業(yè)人士，需要從思想和理論上全面深入研究和認(rèn)識證券市場的功能、機制和運營環(huán)境等，糾正廣為存在的認(rèn)識論誤區(qū)，特別是至今還普遍存在的企圖把證券市場工具化和權(quán)謀化的主導(dǎo)思想。

　　2.為解決目前流通股股東事先發(fā)表意見渠道的不暢和權(quán)利意見的過度分散，一方面要通過規(guī)定的程序為流通股股東增加博弈權(quán)重，另一方面也要通過現(xiàn)實的利益分析明確告知流通股股東所處的博弈地位；組織有關(guān)專家，設(shè)立專家質(zhì)詢委員會，對大股東和保薦人提交的試點預(yù)案進行事先質(zhì)詢和評估。

　　3.證券市場是一個嚴(yán)重依賴信息的虛擬經(jīng)濟，有關(guān)部門應(yīng)重視積極的輿論引導(dǎo)工作，及時準(zhǔn)確地公開相關(guān)政策信息。

　　4.希望國務(wù)院盡快出臺股市新政的加速推進政策，盡早安排股權(quán)分置試點的動力機制和約束機制。一是解決股權(quán)分置問題的公司另板顯示，并編制公布新的指數(shù)，按照國際慣例規(guī)范監(jiān)管，自股權(quán)分置解決方案正式通過之日起，全面解除再融資限制，并建立便利企業(yè)運用定向增發(fā)等股權(quán)方式進行收購兼并的相關(guān)制度；二是自正式開展全流通試點之日起，所有未解決股權(quán)分置問題的上市公司全部取消再融資權(quán)；

　　5.希望國務(wù)院出面，為股權(quán)分置試點工作設(shè)立明確的時間表，到期未能解決分置問題的上市公司，要按照最有利于流通股股東的方案，強制解決后進行并軌。此外，還應(yīng)明確股權(quán)分置試點的階段性目標(biāo)，安排必要的配套措施和應(yīng)急預(yù)案，促進市場盡快形成理性、穩(wěn)定的預(yù)期；

　　6.股權(quán)分置試點改革的行政環(huán)境已經(jīng)與以前發(fā)生了非常大的變化，希望中央政府設(shè)立股權(quán)分置改革試點領(lǐng)導(dǎo)小組，并明確國資委等具體利益部門實行回避。任何利益訴求都不能干預(yù)市場規(guī)則的公正，國有資產(chǎn)在證券市場上的保值增值只能是遵守市場規(guī)則前提下的市場博弈結(jié)構(gòu)，而不能是設(shè)立市場規(guī)則的前提；

　　7.在第一批4家試點結(jié)束后，一要總結(jié)出一些有普遍適用性的東西，二要推出一批具有代表性的公司進行試點，特別是大中型國有上市公司的股權(quán)分置試點更有示范性和代表性，畢竟近2/3的上市公司是國有企業(yè)；

　　8.恢復(fù)市場信心的根本，在于中央政府要用實際行動表明自己要為舊制度的失誤和新制度的信譽負(fù)責(zé)，并為制度變革支付成本。因此，中央政府盡快建立和推出“市場穩(wěn)定基金”，具體模式可以參照香港盈富基金。中央政府是否愿意支付相應(yīng)的成本，建立或“購買”一個完善穩(wěn)定的證券市場制度和機制，不僅是目前證券市場大局的決定性因素，也是全面建立市場信心的關(guān)鍵舉措。