股權分置改革加速 國資委開腔股市改良還是革命

　　本報記者 　劉亞楓 　段曉燕

　　北京報道

　　“很明顯，股權分置改革將會進入加速階段。”2005年5月31日，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求對記者表示。

　　此前一天晚上，中國證監(jiān)會、國資委聯合發(fā)布《關于做好股權分置改革試點工作的意見》(以下簡稱《意見》)，這是繼4月29日，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》�摵喎Q《通知》��，正式啟動股權分置改革試點工作之后，有關中國股市改革的第二個綱領性文件。

　　《意見》內容共有十點，其中最引人注目的是：“大中型上市公司要積極進行股權分置改革，各級國有資產監(jiān)督管理機構要積極支持股權分置改革試點工作。”

　　這也是股權分置改革啟動一個月以來，有關國資管理部門的首次正式表態(tài)。

　　也正是在這一個月中，中國股市不斷創(chuàng)出多年來的新低，四年前的“千點論”預言不幸實現。截至5月27日收盤，滬市流通市值6240.61億元，深市流通市值3660.31億元，兩市合計9900.92億元，已跌破了1萬億元大關。

　　部委協調的產物

　　《意見》出臺之后，記者迅速與多個地方國資委人士取得聯系。但不少地方國資委的反應并不熱烈。甚至有人表示尚不知道有這個文件出臺。而對于股權分置改革問題，安徽、重慶和四川國資委產權處的有關人士均表示，“在關注，沒有在做方案�！�

　　北京國資委產權處有關人士則表示，對于股權分置，因為涉及到上市公司，權限全部在國務院國資委，北京市國資委沒有這個權限。

　　較之地方國資委，上市公司的態(tài)度則顯得積極得多。青島雙星(000599.SZ)董秘郭維順表示，目前公司非常關注這一文件。公司已經在和證監(jiān)局、主要大流通股股東一起討論可能的方案。

　　“因為涉及到保密問題，也為了避免給市場提供炒作機會，《意見》的事情主要是局長和主任一級的領導在負責，”國資委的一位人士透露，“《意見》是證監(jiān)會牽頭做的，然后征求了國資委主要領導的意見之后，文件才下發(fā)的�！�

　　“《意見》是在國務院協調之下，證監(jiān)會和國資委共同協商的產物�！苯咏�證監(jiān)會的人士透露，“因為歷史的延革和現在的情況都決定了股權分置改革不僅僅是證監(jiān)會的事情，其他部委，包括國資委、財政部以及中國金融資產管理機構的配合。不過，目前主要涉及到證監(jiān)會和國資委兩個層面。”

　　事實上，市場對于國資委的聲音期盼已久。

　　5月初，股權分置改革啟動卻成為中國股市新一輪下跌的起點，6年箱體告破，股指“紅消香斷無人憐”：5月9日，上證綜指最高為1160點，5月30日最深跌至1043點，報收于1160點，16個交易日下跌100點，最大跌幅超過10%。與此同時，市場中的大盤藍籌、二級藍籌也持續(xù)下跌，中國石化(600028.SH)、寶鋼股份(600019.SH)等昔日基金寵愛的股票成為領跌的龍頭。

　　5月19日，在證券業(yè)協會主持下，多家券商、基金公司的負責人齊聚北京，股權分置“既要有長遠的目標�熡忠�有改革時間表�熃o市場以明確的預期；既要積極推進股權分置改革工作�熡忠�注意解決其他問題”的觀點見諸報端。

　　同時，四家股權分置改革試點公司的代表性問題也被市場重視起來。部分市場人士認為，市場價值中樞的下移是因為四家試點公司中沒有大盤藍籌公司樣本，這樣，市場無法給出這些在市場上占有重要分量的公司做出明確的估值，大盤藍籌下跌在所難免。

　　而一個繞不開的問題是，不論是大型央企還是地方重點企業(yè)的股權分置改革，都必須經過各級國資委的審批與同意，由是，國資委在股權分置改革中應當承擔什么樣的角色問題浮出水面。

　　“從《意見》的內容來看，國資委積極的態(tài)度會增加股權分置改革成功的勝算。”燕京華僑大學校長華生教授認為，“大型國企類上市公司在不久之后應該將成為股權分置試點。”

　　上海榮正投資咨詢董事長鄭培敏認為：“政策傳遞出一個明確的信號，第二批、第三批試點公司中，肯定會出現大型國企的身影。”

　　投資銀行的舞臺

　　吳曉求認為，股權分置改革，是中國股市生死攸關的改革，改革如果不成功，就真的會“推倒重來”了，而《意見》“采取了積極務實的態(tài)度，會成為股權分置改革的助推器，加速改革的進程，從而保證改革的順利進行。”

　　鄭培敏表示，“《意見》的發(fā)布，說明改革的配套措施將來陸續(xù)出臺，而好的措施是改革成功的保障�！�

　　實際上，《意見》的最主要的功用不是向市場提供了解決問題的方法，而是在提供一個預期：股權分置改革試點中大盤藍籌樣本，即將出現。

　　“《意見》的出臺，無疑會對市場的穩(wěn)定起到重要作用，市場的穩(wěn)定才會使改革的成本盡可能地降低。”華生教授認為，現時的市場中已經有一批藍籌股具有投資價值，一旦非流通股股東購買流通權的對價標準確定，這些大盤藍籌將更具投資價值，那些不具投資價值的藍籌股，也將因此擁有投資價值，對市場而言，這也是個獲得轉機的機會。

　　好處還不僅于此。

　　《意見》提醒中介機構“要充分運用各種有效手段和創(chuàng)新方法”，對于中介機構，尤其是保薦機構來說，這是難得的發(fā)展機會。

　　據接近證監(jiān)會的人士透露，“尚福林主席表示的‘證監(jiān)會不出統(tǒng)一方案’的原則依然適用于大型國企的改革�！�

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾分析說，“這一規(guī)定為中國的投資銀行提供了定價能力訓練和創(chuàng)新能力提高的舞臺�！敝灰�券商們能夠根據不同公司的情況，拿出讓各方均滿意的方案，證監(jiān)會應該是不設限的。

　　但是，好事辦不好，也可能成為壞事。

　　改革前，部分流通股東對于對價的預期爆棚。四家試點公司改革方案公布后，非流通股股東與流通股股東開始了新的博弈，財經網站上的統(tǒng)計表明，有90%的流通股股東對試點方案不滿意，甚至有中小流通股股東提出了“10股送30股”的要求。

　　左小蕾表示，這是典型的“分國企蛋糕”的思維方式，這種思維對改革的推進不利。

　　鄭培敏認為，股權分置改革中的流通股股東和非流通股東的雙方，是博弈論中“囚徒困境”的雙方，這種博弈的結果要么“雙贏”要么“雙輸”，不會存在“獨贏”的可能。因此，非流通股股東要積極地解決股權分置，流通股股東的對非流通股股東的要求要克制，不能“漫天要價”。

　　“《意見》中明確提出，要平衡各類股東利益，方案設計要切合公司實際，要合法合理，符合改革的原則和精神，降低改革成本，維護市場穩(wěn)定�！编嵟嗝舴治稣f，“監(jiān)管層實際是借此表明，改革雖然有成本但不是無限度的。市場的胃口不要太高，要有理性的預期，只有這樣，改革才能順利進行。”

　　問題出在對非流通股股東支付對價性質的認識上，尚福林主席在回答新華社記者提問時已經明確指出，“從法律意義上講，協商過程中非流通股股東向流通股股東出讓的部分利益，是非流通股股東為獲取流通權所支付的對價�！�

　　“這就是說，認為非流通股股東應該賠償、補償的說法都是錯誤的，實際上，非流通股股東支付的對價是在向流通股股東購買流通權的承諾。”吳曉求、左小蕾對此均持有相同觀點。

　　三個“變量”挑戰(zhàn)

　　從某種意義上講，股權分置改革是一艘出海巨輪，《通知》啟動了引擎，《意見》補給了燃料，但巨輪只是剛剛駛離了港口，要面對的波濤與暗礁仍在前方。因此，股權分置改革將是一項需要系統(tǒng)解決的系統(tǒng)工程，專家們目前關注著三個“變量”。

　　其一，分類改革原則。

　　華生教授認為，《意見》將更多地適用于業(yè)績好、股權結構簡單、合規(guī)的大中型上市公司特別是國有控股上市公司，這些公司目前的市場存量僅為200-300家。其余的上市公司，尤其是ST、股價跌破凈資產的公司，通知的內容只是解決了推進方向的問題，這些公司的股權分置改革需要配套的文件及方法出臺。

　　吳曉求建議，優(yōu)質公司改革之后，對于不同類型的上市公司應遵循“分類改革”的原則，對于曾經違紀違規(guī)、ST、重大虧損的、股價跌破凈資產的公司，應規(guī)定不同的原則，通過分類改革方案予以解決。

　　其二，如何激勵非流通股股東參與改革的積極性。

　　鄭培敏認為，《意見》的不足之處就是沒有對如何激勵上市公司參與改革予以規(guī)定。

　　“股權分置改革提供給上市公司非流通股股東的只是一個虛擬的好處，為了得到這個虛擬的好處，非流通股東還要支付高額對價，承擔的卻是實在的損失，好的上市公司非流通股東自然不愿意面對這種損失�！�

　　如果沒有相應的激勵機制和約束機制，“改革將有斷炊的危險”，鄭培敏認為。

　　其三，股權分置改革如何與國有企業(yè)股權結構改革聯系起來。

　　左小蕾認為，《意見》將提高上市公司質量放到很重要的位置。這實際上是股權分置改革本應有的附屬品。如果能將股權分置改革與國有企業(yè)股權結構改革有機地統(tǒng)一起來，股權分置改革的作用將會得到極大提升，市場為此付出的巨大成本也將會在未來資本市場的發(fā)展中得到彌補。

　　華生教授也認為，相比起目前市場中的各種呼聲，促進國企股權結構改革的意義要大得多。問題是，如何進一步加強這方面的建設。

　　但是，這方面的情況卻是不甚清晰的。國資委內部人士透露，“對于下步會怎樣，后續(xù)制定什么樣的辦法和怎樣操作，目前還沒有收到這方面通知或意向�！�

　　記者也就相關問題咨詢證監(jiān)會，但至記者截稿時，沒有收到證監(jiān)會方面的答復。