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結束資本市場的資本休克


http://whmsebhyy.com 2005年05月30日 18:14 和訊網-證券市場周刊

  編者按:“五一”后,隨著股權分置試點的正式啟動,新股發行和再融資已經暫停。但是,銀河證券首席經濟學家左小蕾認為停發新股將造成資本市場的“休克”,解決之道是“國九條”精神的全面貫徹,所有相關政策的相互配合伴隨優質股票的上市,最終喚醒“休克”的市場,啟動“等待”的資金,創造“賺錢”的機會。我們希望對新股發行政策的討論,可以提出更多的維護和發展證券市場的思路,解救股市于水火

  左小蕾/文

  最近股權分置的試點方案出臺,市場表示了支持,但是,整體市場的表現并不如預期。應該看到不管什么樣的方案,因為沒有實質性地改變大股東和小股東的相對位置,也沒有根本改變上市公司的治理結構,也沒有改善上市公司的業績表現的預期,沒有改變市場的投資價值現狀,還有許多相關問題也不知如何處理。也就是說,目前的做法似乎只是為解決股權分置而解決股權分置,沒有讓人們恢復信心的任何新的變數。

  我們認為,資本市場的功能是資源優化配置,資本要流動才能創造財富。停止新股發行實際造成資本市場的“資本休克”,資本市場已經和正在為此付出沉重的代價。我們建議,應該按照“國九條”的“全面”和“綜合”治理的戰略思路,積極主動地推進和完善包括有效地發行新股在內的資本市場的建設!皣艞l”不能被解釋成“國一條”。資本市場的資源配置功能不能被動地等股權分置試點完成后才啟動。資本市場的建設是一個系統工程,在停止新股發行,停止資本市場的資源配置功能下談資本市場建設是沒有意義的。

  資本市場不能“休克療法”

  “資本休克”顧名思義就是像病人休克一樣,細胞嚴重缺氧,血壓下降,血流減慢,體溫下降,嚴重的會失去知覺陷入昏迷。資本如果沒有投資目標,就會患上這種綜合癥,就會失去“知覺”,迷失資本的本性,不流動,不敏感,不活躍,陷入一種投資麻木狀態。

  中國資本市場的“吐故”機制還沒有建立起來,這時如果不讓“納新”,不讓新股發行,就像病人缺氧一樣,資本無利可逐,無錢可賺,沒有了逐利的沖動,不流動,不投資,資本市場會被窒息而死。去年下半年開始,中國股市一度停止新股發行,但是半年多的“資本休克”對市場帶來的破壞性的影響和損失是很明顯的。

  約瑟夫·肯尼迪,美國前總統約翰·肯尼迪的父親,在20世紀30年代華爾街全線崩潰的時候臨危受命,出任新成立的證券交易委員會主席。面對到處都是“地雷”的華爾街,肯尼迪先生就職后的“首要工作就是結束當時所謂的‘資本罷工’——當時華爾街所有的大銀行,還有其他不計其數的小銀行,都像被炮彈震傻了一樣,拒絕承銷任何新發行的證券,也拒絕向任何人提供任何貸款,不管借貸方用多么優良的資產做抵押,也不管需要融資的項目是多么安全!(引自《偉大的博弈》一書)。

  面對一個信心盡失的資本市場,肯尼迪先生認為要恢復人們對華爾街的信心,恢復對美國經濟的信任,關鍵是讓代表美國經濟成長的優質的上市公司上市,吸引那些謀求發展的資本向這些公司投資,這樣開始的“金融新政”將會是對所有人都有利的政策體系。

  由于羅斯福新政的領導,經濟環境逐步得到改善,華爾街結束了“資本罷工”,道瓊斯工業平均指數開始平穩上升。

  資本市場的基本功能是資源的優化配置。所有的制度建設和改革,都應該是圍繞著加強和完善這個功能。法制建設是為了保證公司依法融資,保證金融中介依法完成公司上市程序,依法保護投資者的權益,保證在融資過程中防范對投資者不公平的內幕交易,不對稱的信息披露,不透明的其他欺騙和操縱行為,都是為了建設一個公開、公平、公正的資本市場,最終實現資源優化配置的功能,達到推動經濟發展的目標,為投資者創造更多的財富?夏岬舷壬悸返暮诵氖菫槭袌鰠⑴c者創造投資機會,資本市場的“預期”永遠帶來巨大的空間,充滿希望收益的“投資”才能建立資本市場的信心。所以不斷推動新的公司上市即是“金融新政”的目標,也是推動“金融新政”得到執行的動力。

  雖然中國的資本市場與美國30年代的資本市場在發展階段上不完全一樣,但是資本市場的功能是一樣的,其基本內在的規律是一致的,面對重建資本市場的信心的挑戰也是一樣的。

  因此中國資本市場的改革和治理應該改變目前這種“資本休克”的思路。不能停止新股發行,不能不做別的任何事情和改革,只“情有獨鐘”股權分置。且不論股權分置是不是根本問題,就算是根本問題,我們也不能“竭澤而魚”,置資本市場于死地而取之。

  股權分置問題需要解決早就是市場共識。但稍有理性的人都應該明白,對股權分置問題的分歧并不是要不要解決,最大的難點是如何分切這一塊國有大蛋糕。等待“股權分置”問題解決以后,所有的事情才能重新開始,這樣的做法,第一,我們不知道時間表!肮蓹喾种谩痹圏c從方案設計,到各個試點的實行,再到看出一些效果,從眾多試點中挑出各方基本滿意的幾個方案,再全面推廣,需要很長的時間。在這中間如產生矛盾僵持不下,時間會更長。第二,股權分置的問題解決了,是否資本市場的根本問題就解決了?香港市場有許多“股權分置”的H股,而且可能越來越多,占市值的比例越來越大,很快會成為香港市場的主要組成部分,完全沒有造成像部分人認定的對A股市場的那些負面影響。所以最根本的問題可能是上市公司的治理結構問題,是對上市公司的監管問題,是A股市場的制度缺失的問題,等等,而不完全是股權分置的問題。如果是這樣,就算股權相對分散了,絕不等于公司的治理結構完善了,并不能保證相對控股的大股東不會串謀損害其他股東的利益。股權分置問題的解決也絕對代替不了監管體系的建設和制度的建設。而這些只能在資本市場的發展中完善,只做這個不做那個,只能是對資本市場系統工程建設的破壞,最終受傷的還是投資人。第三,這種思路無異于另一版本的推倒重來。市場真是健忘,曾幾何時被罵得體無完膚的東西,又被偷偷改頭換面登堂入室。利益驅動,此一時彼一時,需要矛的時候攻擊盾不行,需要盾的時候攻擊矛不行。

  中國的資本市場面對全面基礎設施的建設,面對市場環境的整體治理,面對國際化的挑戰。要解決的問題和剩下的時間比較,我們應該有危機感。資本市場的問題是相互關聯的,資本市場最根本的發展規律也不會因為某些“中國特色”而改變。中國資本市場需要綜合治理,配套各種措施,多管齊下,多頭并進,互動互補,達到整體穩定發展的目的。

  這就是為什么“國九條”是“九條”,而不是“國一條”的深刻道理。“國九條”就是資本市場綜合治理的“金融新政”。政府和管理層近期頻頻出臺的相應的關于發行體制的改革,多元資金合規入市的制度建設,外國合格機構投資者的制度的完善,證券公司的分類管理的政策和規定,股權分置問題試點原則,資本市場的制度創新,產品創新的規則和安排,等等,都是在為落實“國九條”的綜合治理戰略進行措施配套。修改中的《證券法》也正在呼應完善資本市場基礎設施建設的綜合治理戰略!皣艞l”提出的是綜合治理的系統工程,所有的條款都要在互動中共同推進,切不可隨心所欲,單刀擾陣,破壞整體戰略部署。

  全面推動“國九條”的實施,也一定會帶來中國資本市場的繁榮。

  優質股票穩定“價值中樞”

  提倡“資本休克”最冠冕堂皇的理由是,擔心新股發行會從現在已經資金不足的市場上抽出資金,使“價值中樞”下移。

  這里有一個誤區,沒有有價值的東西在市場上,“價值中樞”就應該下移,新股不發行資金也會蒸發掉,事實上是正在蒸發。沒有投資機會留住資金和吸引新的資金,市場“價值中樞”不跌才是怪事。

  優質股票發行,會吸引巨額場外資金,會吸引新的投資者,這些是推動市場的新的動力,改變了過去市場的條件,雖然市場在過程中很難避免上上下下,但是“價值中樞”最終會得到支撐是肯定的。

  因為“資本休克”導致現在市場的資金主力并不在市場中!皣艞l”開拓了多元資金入市的制度規則,社保資金,保險資金,企業年金,馬上還有可能通過銀行基金帶來的銀行資金,如何進入資本市場都有法可依、有章可循。只要有好公司吸引資金,這些巨額“資金”就會結束“等待”,就會結束“休克”狀態,資本市場的整體價值中樞一定會逐漸恢復,而且這樣的恢復是健康恢復,而不是“泡沫”。

  我們必須明白,這些都是全世界最謹慎的資金,都是各國政府有嚴格的管理和投資規定的資金。只有資本市場能提供低風險和穩定收益機會的時候,這些資金才應該投資資本市場。如果期望或推動這些“社會”和“公眾”性質的資金像過去違規動用的銀行資金那樣“救市”,為一些人解套,置換被套資金,那是對投保人、退休人和對社保人的利益的嚴重的損害,是對其權益的最大的侵犯。

  我們也應該看到,這些資金也是最需要回報的資金,隨時都在市場旁邊“游弋”和“觀望”。一旦有符合委托人的投資原則和管理者的管理哲學的股票,能夠提供穩定的低風險的收益,相信這些全世界最大規模、而且規模會越來越大的資金資源,會有序地,源源不斷地投資資本市場,增加交易量制造正常的流動性。

  所以有沒有好的股票,有沒有能夠帶來投資收益的增長機會,決定這些資金是否進入資本市場,決定資本市場的資金量。資本市場的資金是動態的概念,不是存量的概念,資本在流動中創造財富。不創造投資機會,簡單地談論有沒有資金是沒有意義的。

  如果說新股發行會導致賣老股票買新股票的資金抽出,這正是資本市場的“吐故納新”的生命力所在。這是資源的重新配置,是資本市場的資源優化配置功能的實現,也是投資者價值投資理念的形成和成熟的表現,這樣才是真正留住了市場的存量資金,絕不是“資金流失”。資本的本質是逐利,是追逐更好的投資機會,在流動中創造價值。維護中國資本市場目前的格局和規模,阻止資本的流動,永遠都沒有產生財富效應的機會。

  企圖把資本市場拽回去讓資本市場的時鐘“停擺”,等“股權分置”的問題完全解決再從頭開始,對大多數人來說都沒有好處。去年中國經濟仍然保持高增長,不少上市公司的業績也有不同程度的改變,為什么資本市場的投資者沒有分享經濟成長和財富效應?我們的投資者要學會“堤內損失堤外補”的道理,老的投資虧了,從新的投資中賺回來,現在輸了將來贏回來,這只股票不好了,賣掉找新的機會,不要“一棵樹上吊死”。

  中國資本市場不缺錢,但是“等待”和“休克”造成資本的不流動,失去再生價值,存量資本隨著價格下滑也在無形蒸發。這些財富的流失,賺錢的機會流失,才是投資者最大的損失。“資本休克”的后果不僅是資金抽出,最終可能把資本市場送進墳墓。

  綜合治理資本市場

  結束“資本休克”所要面對的最重要的一個問題是,像肯尼迪先生當年提出的問題一樣,要建立資本市場的信心,必須對如何讓代表中國經濟成長的優秀的公司在資本市場掛牌上市,以及優質股票上市后真正能為投資者創造財富效應的問題做出制度性的安排。

  在仍然是審批制,而不是備案制的發行體制下,上市公司的質量保證,證監會在審核過程中特別是“發審委”承擔著上市篩選的不可推卸的責任。在目前投資者信心嚴重不足的情況下,不應該按部就班先來后到,排隊上市,應該“擇優錄取”,“優而先上市”,杜絕任何審核過程中的尋租行為。在沒有實行備案制之前,“發審委”也要被對放行虛假包裝上市的公司問責。

  對于新股發行,管理層還有一項必須加強的責任,如何讓“國色天香”的“靚女”先嫁以后,不會迅速演變成不堪入目的丑女東施。實事求是地回顧歷史,許多公司是實行資產剝離后,把最優質的資產上市。為什么最優秀的資產在國內上市后會越來越糟糕?為什么同樣股權結構的中國公司海外上市后大多數都能有更好地發展?為什么我們的市場把好公司變壞?

  因為同樣股權結構的上市公司在海外都有較好的表現,因此主要原因可能與監管當局在對上市公司的監管,特別是法人治理結構、公司管理、信息披露方面的監管還遠遠沒有到位有關,與監管的方式不夠科學有關。

  如果說不合理的股權結構與上市公司的違法違規的行為有關,管理層還是應該從違規違法行為的嚴格監管和嚴厲懲處下手,促進相關部門出手解決問題,避免直接插手一些并非監管職能范疇的事情,轉移了對資本市場全局性問題的關注,不利于監管體系的完善和建設。弄得不好還會有“吃東家的飯管西家的閑事”、“不務正業”之感。如果監管體系使資本市場不具備通過資產配置把差的公司變好,把好的公司變得更好的功能,反而好公司還會變成壞公司,資本市場功能只能再次被解讀成“圈錢”而無資源配置可言,巨額資本還會再次遠離市場,資本市場會陷入萬劫不復之地。對上市公司的監管永遠是監管當局的責任之最。

  保薦人是保證優質公司上市的關鍵環節。保薦人必須按照《證券法》,本著對投資者權益的充分保護的原則,對準上市公司進行盡職盡責的盡職調查,做到充分的信息披露和信息對稱。對上市公司上市后的一段時間內的業績表現也必須有相應的責任。保薦人的任何欺騙行為造成投資者的損失,都要受到嚴厲的懲罰。保薦人的資格與誠信等價,有誠信則有資格,無誠信則無資格。

  優質股票上市還有一層最重要的,就是保護投資者的權益。投資者要保護自己的權益,如果投資者認為上市公司不好,可以不買,也就是通常人們說的用腳投票。這是對劣質上市公司最嚴厲的懲罰,也是投資者對自身權益最大的保護。

  至于新股發行的全流通問題,如果沒有開始解決股權分置問題,可能很難有一個很好的解決方案。但是所有的不流通股的存量已經有了明確的流動預期的情況下,不妨對新股發行設置更嚴格的流通時間上的要求。比如70%的股份3年以后開始流通。第四年只能流通5%,第五年流通10%。這樣,首先新股流通時間比老股票拉的更長,老股票的流動可以先行,不影響老股票流動的權利。其次,更重要的是,投資者對新股票的預期完全確定,所有的信息都會在IPO的價格中體現出來,也不會發生因不流通到流通過程中引起的價格扭曲的問題。

  我們相信,“國九條”的全面實施,所有相關政策的相互配合伴隨優質股票的上市,將喚醒“休克”的市場,將啟動“等待”的資金,將創造“賺錢”的機會,資本市場的基礎將得以夯實。

  (作者為銀河證券首席經濟學家)


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