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鐘偉
隨著市場指數連日下挫，一個個低點被次第掠過，近來，不少機構和學者開始認為，滬深股市的投資價值已經開始凸顯。
這些“樂觀派”的基本理由大致可以歸納如下：第一，從國際比較的角度看，目前A股
市盈率嚴重偏低，顯示出A股已經開始具有較強的吸引力。例如目前滬深300(資訊 行情 論壇)指數的市盈率約為14.6倍，如果考慮到30%的對價率，滬深300指數的市盈率還可調整到11.5倍左右；而目前標準普爾500指數的市盈率為19.2倍，香港恒生指數(行情 論壇)的市盈率為15.3倍，道瓊斯指數的市盈率為17.8倍，納斯達克指數的市盈率高達47.6倍。
第二，中國經濟增長和企業盈利增長迅速。以美國和中國資本(行情 論壇)市場作比較，我們不難看出，美國資本市場的平均市盈率較之A股高近一倍，而中國經濟成長速度較美國高一倍！因此有機構投資者斷言，中國資本市場將有“一輪波瀾壯闊的大牛市”。
正是由于以上的考慮，也是由于目前A股市場市盈率已達到1996年以來的新低，一些QFII的研究機構傳播信息說，不少QFII擬加大QFII的投資額度。這些信息也被國內投資者適時地翻譯為——滬深股市價值投資時代來臨的某種前兆已經顯現。
那么，滬深股市的投資價值凸顯是既成現實，還是一些基本要素依舊缺失的美好愿望？在我看來，至少在可預見的短期，由于短期宏觀經濟景氣巔峰已過、股市結構性問題沒有全面破解、上市公司素質和公司治理依舊乏善可陳等多種因素，滬深股市年內也許可以有效地完成漸進式的某種解構，但就重新啟動的預期看，前景并不明朗。
否定滬深股市投資價值已經凸顯的三大理由在邏輯上很簡單。第一，關于市盈率決定投資價值。就滬深股市而言，目前存在市盈率出現逆轉的風險。2003和2004兩年，中國國有、民營和外資企業的利潤增長率普遍超過了40%，而今年的1~4月份，該增速陡降至17%，如果留意到目前工業增加值的增速并沒有明顯下滑的話，那么今后幾個季度，企業的非意愿庫存將會上升，而企業利潤增長將繼續下滑，那么目前滬深股市的市盈率完全有可能上升。今年上市公司中報披露的時間段，就是A股市場重新向上修正市盈率的嚴峻時刻。
第二，關于中美經濟增長和資本市場定價。如果我們觀察日本、韓國等新興工業化國家，其在維持20年左右的高速增長期之后，都邁入了現代化國家的行列；而中國經濟增長符合“大國模型”，雖已高速增長了26年，但人均收入僅在1000美元左右。大國模型的復雜性、人口眾多以及對資源消耗過高等因素顯示，中國經濟增長的質量令人擔憂。此外，考慮到資本市場的監管差異，如果A股上市公司處于美國SEC那樣的持續嚴格監管之下，就很難意料中國和美國的真實市盈率差異到底有多大。最后，關于QFII擬增加A股投資額度。事實上，擬增加投資的QFII并不具備樣本意義，目前絕大多數QFII的額度還遠未用足，基本處于持幣觀望狀態。
亦有學者認為，A股市場目前不缺投資價值，缺的是信心與資金。這種說法也經不起反復推敲，第一，就信心而言，由于結構性痼疾和基本政策不明朗，市場在短期內無法獲取持久信心；第二，就資金而言，場外資金很充沛，目前票據市場在收益率降低的同時交易量持續擴張，央行票據發行利率，一、二級市場的債券收益率也在穩步下降，沒有理由認為場外資金匱乏。
因此，在我看來，A股市場年內可以有效完成“解構”，但其后“廢墟”上的重建并不簡單。理由如下：第一，本輪的中國經濟景氣很可能巔峰已過，從2004年初的外貿逆轉演變到今年年初大幅增加的貿易順差，通貨膨脹率的持續下滑等因素均給出了清晰的信號。此外，2005年1~4月份，外貿順差在GDP增速中幾乎扮演了“半壁江山”的角色，而年內外貿形勢可能并不樂觀，由此可能導致全年經濟波動加劇，這對A股市場顯然是個壞消息；第二，A股市場上市公司的中報業績很可能嚴重下滑，這對市場而言更是雪上加霜；第三，解決股權分置試點乃至全流通試點都有可能以試點的形態來闖關，撇開這種試點本身成敗不談，即便試點成功了，也不能避免A股市場喪失可靠的定價基礎這一基本事實。或者說，擱置股權分置或全流通是市場一種畸形但均衡的定價基礎，消化股權分置或全面實施新股股市全流通更是市場的一種健康并且均衡的定價基礎，但在這兩種狀態轉換時期的市場，卻缺失了根本的定價基礎，因此市場在短期內獲得新的均衡難度很大。
至此，我們以為，年內中國內地A股市場將被漸進解構，這種解構的成本是已經入市的資本市場參與者支付的，這些成本將成為“沉沒成本”。盡管短期內市場很可能一片廢墟，但未來并不悲觀，一旦市場完成從畸形向均衡常態的轉換，那么在場外等待已久的投資者就將會順勢而入，并期望在廢墟中完成市場的重建，這將是中國資本市場十年輪回的某種宿命。(作者為北京師范大學金融研究中心教授、博導)
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