類別表決制下中小投資者的博弈能力分析

　　國泰君安研究所 于洋 劉令儀

　　全流通試點展開后，市場關注的焦點從流通股和非流通股歷史成本的差異轉變為流通股東如何通過非流通股東、流通股的機構股東、流通股一般股東間的博弈來尋求市場化的解決方式。類別股東表決在試點中對中小股東極為關鍵。根據以往的經驗，流通大股東在各方博弈的過程中有被“公關”從而“轉向”的可能性。我們設計了“博弈系數”來簡要計算中 小投資者在分類表決中的抗衡實力。

　　一、類別股東表決制為試點的重要制度安排

　　廣大投資者翹首以盼的股權分置試點方案終于面市了。2005年5月9日證監會圈定4家股權分置試點企業，分別是金牛能源(資訊 行情 論壇)(000937)、三一重工(資訊 行情 論壇)(600031)、紫江企業(資訊 行情 論壇)(600210)、清華同方(資訊 行情 論壇)(600100)。從此中國股票市場向全流通的方向邁開了實質性的一步。這四家公司按照《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》精神擬定的全流通實施方案，將提交流通股股東表決通過。對于流通股東最關心的補償問題，四家試點公司均用“送股”的方式補償投資者，只是“慷慨”程度不同。三一重工擬“10送3派8元”，紫江企業流通股東每10股將獲付3股，清華同方通過非流通股東向流通股東支付轉贈股份的方式實施向流通股東10轉增10，非流通股股東從此獲得三年后全部可以流通的權利。同以往一樣，任何政策在試點階段都會有較好的方案出臺，但隨著政策的深入落實，博弈各方的博弈能力將主導方案的利益傾斜方向。

　　我們認為，在中國證監會29日下發的《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》中最關鍵的是第三點中的第四小點：“臨時股東大會就董事會提交的股權分置改革方案做出決議，必須經參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過”。通過這一條款管理層將市場關注的問題從流通股和非流通股歷史成本的差異轉變為流通股如何通過非流通股東、流通股的機構股東、流通股一般股東間的博弈，以此來尋求市場化的股權分置問題解決方式，通過這種方式非流通股東支付一定對價從而獲得流通權。

　　這一條款中的“經參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過”對保護中小股東沒有實際意義，關鍵是后面“經參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過”這一內容，理論上只要流通股股東持有流通股的2/3強，即可對非流通股東提出的不夠吸引的試點方案行使否決權，倒逼有減持動機的上市公司提出有充分吸引力的試點方案。因此在各股東博弈的過程中怎樣通過類別股東表決制度來獲得各方都能認同的價格是各類投資者關注的焦點。

　　二、類別表決制度下一般投資者仍處于弱勢

　　2004年中國證監會發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》。《若干規定》首次明確社會公眾股東的表決制度是在股權分置情形下試行的一項過渡性措施。在股權分置問題解決過程中分類表決可以使大股東在方案設計和決策時有更多的平衡考慮，但非流通股東和流通股東在權利義務上的差別并沒有解決。

　　根據以往的經驗，類別表決制度出臺以后，中小股東的弱勢地位并沒有改變，關鍵在于流通股東中的大股東非常有可能“轉向”。以類別表決在上市公司增發案例中的作用為例，福田汽車(資訊 行情 論壇)增發就是一個生動的例子。福田汽車開始提出的增發方案被流通股東否決。此后，公司加大了“公關力度”，并在50天之后將略做修改的增發方案再次提交流通股東表決，這一回，上次投反對票的流通大股東全部“改變態度”，一致贊成，增發方案終獲通過。此外，在寶鋼增發案例中，十幾位流通股個人股東好不容易糾合到一塊，“通過驗證”進入了表決程序，他們原本希望流通大股東能為小股東代言，投反對票。但原來高調反對的流通大股東卻改變的立場，寶鋼增發方案也得以順利通過。

　　流通大股東作為流通股東中具有較強博弈能力的群體是在類別表決制度中最能發揮作用的一群，但他們的利益有與一般投資者不一致的地方。由于種種原因導致流通大股東在各方博弈的過程中有被“公關”從而“轉向”的可能性。 “分類表決機制”一定程度上能抑制上市公司大股東利用其在股東大會上的優勢地位侵占小股東利益，但股東大會中小流通股股東參與率低的事實說明上市公司與某些流通大股東達成默契就能繼續玩弄小投資者于股掌之上。

　　三、中小股東博弈能力的量化計算

　　在解決股權分置過程中各方博弈的結果取決于各方所代表股份多少較量。大股東持股相對較為集中往往在博弈當中處于強勢，以往中小股東對于自己的表決權利往往不很重視，選擇放棄是常有的事。在分類表決的過程中，股東大會流通股股東參與率低的事實不容忽視。投資者如果無視自己的權利,放棄投票表決，也就意味著放棄表達意愿和維護自身利益的機會。

　　但解決股權分置畢竟是關系各階層股東身利益的大事,相信所有投資者都希望在這場博弈中勝出，而不希望自己的命運被其他博弈主體決定。我們不妨把中小股東的處境假設到最壞，假設上市公司成功拉攏流通大股東，試圖通過不利于中小投資者利益的方案的情況下，中小流通股東究竟有多少博弈能力與之相抗衡。

　　我們設計了“博弈系數”來簡要計算中小投資者在分類表決中的抗衡實力。這個公式是：

　　流通股東博弈系數＝(前10大流通股東合計持股數量/〔(流通A股-前10大流通股東合計持股數量)/(股東戶數-10))÷2

　　前提一、前10大流通股東“轉向”：那么這一公式是先根據前10大流通股東以外的股東計算戶均持股數(因為很難得到每一股東的具體持股數量，所以用平均值代替)，再根據這個平均值看有多少個戶數的流通股東投反對票，即可以否決前10大流通股東的決議(實際上達到1/3就可以)。抗衡系數越低表明需要聯合或征集起來的人數越少，與前十大股東流通股東抗衡的成本越低。我們的計算數據主要取自上市公司的1季度季報。

　　前提二、前5大流通股東“轉向”：因為與前提一的說明類似，不贅述。

　　通過上面公式的計算，可以看到在前10大流通股東“轉向”的情況下，金宇車城(資訊 行情 論壇)、航天晨光(資訊 行情 論壇)、思達高科(資訊 行情 論壇)，……永新股份(資訊 行情 論壇)等公司的博弈系數在200以下。從數字上看，可以理解為中小流通股股東在股權分置問題上遇到不利于自己的方案時，只要湊足200戶左右的流通股股東可以形成聯手之勢，與大股東們對峙。與之相對應的極端情況是，ST大江(資訊 行情 論壇)的流通股東需要1976301戶才有與大股東抗衡的實力。

　　我們計算了幾乎所有A股(包括中小板)的博弈系數，以下列出的是前十名和后十名供大家參考。

　　表1：在前10大(5大)股東“轉向"條件下一般投資者博弈能力前十名

　　在"前10大股東轉向"條件下一般投資者博弈能力強弱公司排名按“前10大股東轉向”計算的一般投資者博弈能力系數在"前5大股東轉向"條件下一般投資者博弈能力強弱公司排名按"前5大股東轉向"計算的一般投資者博弈能力系數

　　表2：在前10大(5大)股東“轉向"條件下一般投資者博弈能力后十名