股權分置改革須處理好三大關系

　　中國證券市場股權分置試點工作，既是為了解決證券市場前期遺留的問題，同時也是為了今后中國證券市場穩定發展。中國證券監管機構必須恪盡職守，不得逾越法律底線，擅自出臺有關規定；證券中介機構應該在降低交易成本的基礎上，最大限度滿足公眾的知情權；證券監管機構和上市公司的大股東必須立足當前，腳踏實地，為解決股權分置創造良好的環境。

　　喬新生

　　從本質上來說，上市公司的股權變動情況，并不屬于國家公權力機關需要介入的事項。中國證監會和中國證券登記結算有限責任公司之所以高調介入，就是因為在解決股權分置問題時，會涉及到國家利益和公眾的利益。中國證監會和上海證券交易所、深圳證券交易所及中國證券登記結算有限責任公司必須對操作的具體規則及時調整。

　　然而，中國證監會的有關通知和中介機構的業務操作指引分屬于兩類不同性質的法律文件。中國證監會的規定屬于行政性規范，而中介機構的操作指南則屬于技術上要求，二者的約束力完全不同。如果上市公司中股權分置試點單位違背了中介機構制定的操作指南，按照證券法和中國證監會的有關規定，這些試點單位將承擔相應的民事責任和行政責任。但是，處罰權屬于國家的行政機關。

　　明確這一點至關重要。因為在股權分置的試點工作中，必須堅守國家的法律和行政法規，必須區分部門規章與中介機構的操作規范。除此之外，在解決股權分置的過程中，還必須處理好以下三個關系。

　　必須區分上市公司投資者與國家證券監管機構

　　根據誰投資誰承擔風險的原則，無論是在股權分置具體方案的設計上，還是在方案的實施過程中，國家的證券監管機構都必須時刻遵從法律的底線，不能越俎代庖，為上市公司的投資者作出決定。如果證券監管機構就股權的分配問題作出太多具體的規定，那么，不但違反了契約自由的原則，而且會將社會的注意力集中到公權力機關，使得市場主體之間的矛盾變為市場主體與政府之間的矛盾。若此，則政府必須為解決市場矛盾額外付出沉重的代價。這是我們在解決股權分置過程中必須首先注意的問題。

　　政府不是萬能的，在解決中國證券市場上存在的問題時同樣如此。很遺憾的是，在過去所有解決證券市場遺留問題的方案中，都沒有充分考慮到市場的作用，政府過于熱衷直接配置資源，而這樣一來，每一個方案的實施都會給投資者帶來更大的預期收益，他們會千方百計地通過與政府博弈，獲取更多的利益。政府為了解決證券市場上出現的問題，必須從國庫中拿出更多的資金，平衡各方面的利益關系。事實證明，如果政府不能處理好與市場之間的關系，那么受損害的必然是國家利益和社會公共利益。

　　此次股權分置試點工作的最大特點，就在于充分發揮了市場的作用，政府在方案設計上沒有大包大攬，而是為不同方案的實施提供了更多的空間。但是，我們還必須防止在試點工作進行到某種程度的時候，證券監管部門插手干預上市公司股東之間的利益紛爭，從而使得試點工作前功盡棄。

　　必須正確處理上市公司投資者與證券中介機構之間的關系

　　證券市場是一種集中公開掛牌交易的現代市場。證券中介機構所扮演的角色十分重要。但是，如果證券中介機構逾越了底線，干預了上市公司內部投資者之間的博弈，那么不但會提高上市公司的交易成本，而且會使股權分置功虧一簣。

　　中國證券中介機構按照國際通行的準則，對違反國家規定的上市公司負責人進行譴責，從某種意義上來說是為了提醒廣大投資者注意證券市場上的風險。但是，中介機構同樣是一個社會組織，它既不能擔當國家公權力機關的角色，也不能扮演參與利益博弈的市場主體角色。只有當中介機構恪守自己的法律義務，將本單位的利益與上市公司投資者的利益區分開來，才能有效地為上市公司投資者服務。

　　上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算有限責任公司發布的業務操作指引規定了停牌的時間和次數，明確要求上市公司在獲悉公司被確定為進行股權分置試點單位的第一時間，由上市公司的董事會向證券交易所報告并公告，同時申請公司的股票及其衍生品種在證券交易所停牌。試點上市公司自臨時股東大會股權登記日的次日起至股東大會決議公告前，試點上市公司應當向證券交易所申請公司股票停牌。這些規定都是為了保護廣大投資者，防止在操作過程中出現誤導公眾的信息。

　　但是，業務操作指引又規定，股權分置試點工作實行保薦機構制度，保薦機構要對實施改革方案可能對公司流通股股東權益產生的影響作出評價。這是一種毫無價值的制度安排。從根本上來說，作為中介機構，只需要提醒投資者注意自己的權利，要求上市公司履行信息披露的義務即可，不需要在股權分置工作中，再引入所謂的保薦人制度。這是一種違背市場規律、增加交易成本、可能會帶來行業利益的錯誤安排。上市公司的股權分置試點工作，不需要其他中介機構參與。

　　要處理好上市公司眼前利益與長遠利益之間的關系

　　此次股權分置試點工作對上市公司具體操作提出了一些要求，譬如要求上市公司作出決議必須有三分之二以上表決權通過等等，但是，對投票率卻沒有作出具體的規定。坦率地說，作為上市公司投資人之間的博弈，中國證監會沒有必要作出這些具體的規定。只要上市公司投資者之間達成協議，并且協議不違反國家法律和行政法規強制性規定，證券監管機構都應該批準。現在的問題是，在某些證券監管機構官員心目中，孜孜以求的是股票市場短期業績，他們根本沒有考慮到上市公司投資者在進行短期博弈之后，可能會帶來的盤整效應，更沒有考慮到中國上市公司的長遠發展。這種急功近利的心態有可能會導致股權分置試點工作出現偏差。所以，證券監管機構在處理試點工作中出現的問題時，一定要克服過去那種為了拉升股市而拼命制造利好消息的做法，實事求是，從解決股權分置出發，提高上市公司的整體素質，進而為未來中國證券市場的穩定發展打好基礎。

　　同樣道理，在股市相對低迷的情況下，上市公司投資人之間利益調整可能會帶來陣痛，但是上市公司的大股東絕對不能通過操縱股市，達到自己的目的。證券投資者和證券監管部門一定要處理好上市公司眼前利益與長遠利益之間的關系，當前著重解決上市公司內部股權設置不合理的問題。不能好高騖遠，希望借助股票價格的上升，來解決所有的問題。

　　在中國證券市場上，關聯交易盛行。上市公司的大股東在處理自己的非流通股過程中，可能會變相繞開中國證監會規定，通過間接的方式參與股票市場炒作。這是決策者必須認真思考的問題。在歷史上，少數上市公司的大股東為了抬高自己的股票價格，通過關聯公司不斷倒買倒賣，從而制造虛假繁榮。在中國證監會的試點方案中，雖然作出了限制非流通股上市交易的規定，但很難保證上市公司的大股東不會通過坐莊炒賣，人為地提高上市公司的股票價格。如果那樣的話，上市公司的中小投資者仍然會繼續為上市公司大股東買單。這是決定著股權分置試點工作成敗的關鍵性因素。所以，證券監管部門應該高度警惕，防止在證券市場上試點上市公司的股票出現異常波動，從而損害中小投資者的利益。

　　中國證券監管部門遵從民意，從實際出發，出臺股權分置試點方案，這是市場監管能力提高的表現。但是，在試點過程中，一定要考慮到交易成本，考慮到試點成果的普遍意義，不能方枘圓鑿，生搬硬套，更不能為了所謂的政績而大面積推廣。股權分置試點工作必須一步一個腳印，踏踏實實地向前推進。