啟動股權分置改革試點 能給市場帶來多少驚喜

　　北京證券 李肇齊

　　經(jīng)過國務院批準，中國證監(jiān)會2005年4月29日發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作，這意味著困擾中國股市10多年的全流通問題要開始解決了。這一政策出臺，將有望成為我國證券市場制度建設的一個里程碑。

　　股權分置試點對證券市場的影響，主要包括三方面，即對二級市場的影響、對投資理念以及對具體上市公司的影響。

　　(一)對二級市場的影響，基本上是多空參半，總體上是中性偏好。

　　首先，從證券市場的制度建設來看，解決股權分置問題應該是我國證券市場的長期利好。股權分置問題如能得到穩(wěn)妥解決，以及實現(xiàn)股份的全流通，有利于我國證券市場長期的健康發(fā)展。我國股市實現(xiàn)全流通之后，具有與國際市場進行估值比較的市場基礎。股份全流通的市場，可以帶來更多的市場創(chuàng)新機會，二級市場的購并活動可能會進一步活躍。

　　其次，從目前的市場背景看，股權分置試點有可能構成行情逆轉的政策導火線。

　　2001年6月，國務院發(fā)布了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，成為行情逆轉，由牛轉熊的直接導火線。當時的市場背景是，兩市市盈率水平達到甚至超過60倍，股票市場存在嚴重的泡沫。而目前的股票市場，經(jīng)過長達4年之久的持續(xù)下跌，上證綜指自2245高點下跌，已經(jīng)跌去近50%，市場的總體投資價值日益顯現(xiàn)。從平均股價看，A股平均股價為4.76元，創(chuàng)九年來新低；從市盈率水平來看，目前市場的平均市盈率為22倍，這是在2000年達到峰值后，已經(jīng)連續(xù)四年走低。而從市盈率水平的國際比較來看，目前滬深兩市的主要成分股指數(shù)市盈率水平，已經(jīng)與主要的國際市場相當了。因此，如果股權分置試點能夠推出有利于流通股股東的方案，就有可能促成行情甚至反轉的政策導火線，從此走出穩(wěn)健的上升行情。

　　第三，從擴容的角度看，全流通對市場構成的壓力，還是十分明顯的。(1)目前，我國證券市場的股份結構是，大約只有三分之一的股份流通，而另外的三分之二不流通。一旦三分之二股份獲得流通權，就意味著市場的流通市值將要比目前的擴大兩倍。即使只有其中一半的非流通股份進入市場套現(xiàn)，也需要有近萬億的資金承接。(2)市場預期的變化將導致股價結構體系逐步實現(xiàn)“全流通化”。中國證監(jiān)會提出“選擇適當時機實行新老劃斷”，這就意味著，在未來的適當時機，新股發(fā)行將實現(xiàn)全流通，這對二級市場將是最大利空。新股實行全流通發(fā)行，意味著老股票(存量股票)的估值和市場定位將徹底改變，股價的結構性調整不但不會結束，反而會更加慘烈，對市場將向“價值底”回歸，而對許多個股將形成很大的估值壓力，不利于市場穩(wěn)定。

　　(二)進一步強化機構投資者的市場主導力量，同時也將進一步強化價值投資的理念

　　從當前市場的投資者格局看，機構投資者將在股權分置試點改革中成為市場的主導力量。試點方案必須得到參加表決的流通股表決權三分之二以上通過，但由于經(jīng)過幾年熊市的下跌，造成多數(shù)股票的流通股份極其分散。流通股股東高度分散，使得所謂分散決策下的一對一談判，實際上談判權落入了流通股大股東手中。而經(jīng)過幾年來的快速發(fā)展，機構投資者的隊伍不段壯大，目前，僅投資基金持有的股票市值就已經(jīng)占到兩市流通市值的30%以上。能夠代表廣大流通股股東行使權利的大流通股股東只有機構投資者(當然也還存在少數(shù)的莊家)。因此，機構投資者所倡導的價值投資的理念，在解決股權分置的過程中，也將得到進一步的強化。

　　(三)同時，也有可能導致市場價格操縱和內幕交易的重新抬頭

　　上市公司是否參與試點，其權利掌握在大股東手上。每一個試點方案從產(chǎn)生、出臺，到公開披露后召開分類股東大會表決，通過與否的不確定性，都給市場留下了很多操縱炒作的空間。

　　由于大量的股票，其流通股份被極其分散的廣大中小投資者所持有。如果絕大多數(shù)中小股多數(shù)流通股股東都想“搭便車”而放棄表決權，就會使得一兩個大流通股股東，就決定了成千上萬中小流通股股東的態(tài)度。這就為一些上市公司非流通股東與少數(shù)大流通股股東(莊家)聯(lián)手，利用試點方案利好利壞，進行內幕交易和市場操縱的機會。

　　另一種情況，非流通大股東想順利套現(xiàn)，必須過2／3流通股東的表決關，為了增加談判話語權，要么自己持有流通股，或者放棄部分利益，形成一個好的流通方案，非流通股東與流通股東攜手雙贏。這也是一種市場操縱行為。

　　(四)對具體的公司而言，優(yōu)質公司受全流通影響較小，業(yè)績較差的公司則受全流通影響較大。

　　業(yè)績好、非流通比例較大、市凈率較高、市盈率較低的上市公司，解決股權分置試點或股份全流通，對這些上市公司的流通股東影響較小，流通A股含權對這些上市公司的流通股東比較有利。而業(yè)績很差或者虧損的股票，以及缺乏贏利能力的股票，流通股是否含權，意義不大，這類股票可能會遭到市場的拋售。這也從另一方面強化了價值投資的理念。