易憲容：化解股權(quán)分置面臨的不確定

　　易憲容

　　4月29日晚上10點(diǎn)多了，我本來早就睡了，但接二連三地接到幾個(gè)電話，都告訴我，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。一聽到這些電話，只好起來上新浪財(cái)經(jīng)看《通知》之內(nèi)容。

　　從《通知》內(nèi)容來看，穩(wěn)定和發(fā)展股市，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益，則是此次解決股權(quán)分置問題的旨?xì)w。正如證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人所表示的，考慮到股權(quán)分置改革是資本市場一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)制度改革，沒有國內(nèi)先例和國際經(jīng)驗(yàn)可供借鑒，需要通過試點(diǎn)審慎探索，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上逐步推開。

　　據(jù)悉，此次股權(quán)分置改革試點(diǎn)將按照‘統(tǒng)一組織分散決策’的總體思路進(jìn)行。在股權(quán)分置改革試點(diǎn)初期，證監(jiān)會(huì)將根據(jù)上市公司股東的改革議項(xiàng)和保薦機(jī)構(gòu)的推薦，協(xié)商確定少量試點(diǎn)公司。保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益亦是此次股權(quán)分置改革試點(diǎn)的重點(diǎn)。同時(shí)，為保證非流通股股份取得上市流通權(quán)后，不會(huì)出現(xiàn)控股股東大量拋售的情況，《通知》還對(duì)交易轉(zhuǎn)讓和通過證券交易所掛牌交易出售股及數(shù)量做出了三項(xiàng)明確規(guī)定。可以說，國內(nèi)股市解決股權(quán)分置決心總想是塵埃落地了。

　　但是，股權(quán)分置作為歷史遺留問題，已成為完善資本市場基礎(chǔ)制度的一個(gè)重大障礙。它的化解不僅讓市場十分敏感，而且也由于十分復(fù)雜的利益關(guān)系，化解起來十分困難。如如何化解，市場的反映如何，最后的效果如何等。這些方面都是相當(dāng)不確定的。

　　很簡單，一個(gè)討論了如此之久的問題，一個(gè)利益關(guān)系十分復(fù)雜的歷史遺留問題，不僅要解決，而且解決起來一定會(huì)面對(duì)不少困難。這幾天來，總是有記者問我，國內(nèi)股權(quán)分置問題試點(diǎn)是一個(gè)利好消息或不是？如果是利好得好在哪里？還有，如果試點(diǎn)，它所采用的方案又是哪一個(gè)？從哪些上市公司開始？等等。

　　對(duì)于這些問題，我自然無法給出他們一個(gè)什么樣的答案？我告訴他們，不就是試點(diǎn)嗎，試點(diǎn)就讓市場必然面臨著一系列的不確定。一則是上市公司千差萬別，哪一家公司先試點(diǎn)是不確定的。即使上市公司確定，用哪一個(gè)試點(diǎn)方案也是相當(dāng)不確定的。而且即使確定了方案，在試點(diǎn)的過程中，這個(gè)方案是否適應(yīng)這家公司也是不確定的。再假如這個(gè)方案適應(yīng)該上市公司，用這個(gè)方案推廣到其他上市公司同樣是不確定的。如果不適用，又得尋找新的方案等。一句話，化解股權(quán)分置問題首先面臨的就是一系列的不確定性，面對(duì)這種不確定性，誰有能力來斷定試點(diǎn)的結(jié)果如何呢？我想這是不可能的。所以，《通知》的“統(tǒng)一組織分散決策”是可肯定的。這樣才可能各家上市公司如何根據(jù)各自的情況選擇不同的解決辦法。

　　面對(duì)這樣無數(shù)的不確定性、面對(duì)著千差萬別的上市公司、面對(duì)著復(fù)雜糾纏的利益關(guān)系的反復(fù)博弈，監(jiān)管部門只能對(duì)一些原則性問題作出規(guī)定，它是不可能出臺(tái)一個(gè)統(tǒng)一的股權(quán)分置方案的。因此，股權(quán)分置問題解決的困難性，試點(diǎn)是必須的。只有通過試點(diǎn)才能發(fā)現(xiàn)問題之所在，才能發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的試點(diǎn)方案與規(guī)則之不足，并通過試點(diǎn)來調(diào)整、修正與完善，這樣才是解決股權(quán)分置問題的正著。所以，這幾天有消息稱，第一批全流通試點(diǎn)公司很快就會(huì)推出，將采用流通股擴(kuò)股、非流通股保持不變的方案來試點(diǎn)。我想，還是有穩(wěn)妥為上，監(jiān)管部門對(duì)具體的方案還是交由上市公司股東大會(huì)來決定，以免減少在化解歷史問題過程中導(dǎo)致股市更大的波動(dòng)。

　　當(dāng)然，正是解決股市分置問題的不確定，這也就給市場帶來了一系列的猜想。有人認(rèn)為，中國股市股權(quán)分置問題的解決會(huì)改寫中國富豪榜的基本格局。因?yàn)椋瑥脑鐜啄陙淼那闆r看，中國富豪榜格局的變化很大因素就是公司上市與否。特別到海外上市、到中小企業(yè)板上市創(chuàng)造了中國一批又一批的富豪，社會(huì)自然會(huì)把股權(quán)分置問題解決的焦點(diǎn)也注意到這上面來。不過，對(duì)于這樣的現(xiàn)象，市場當(dāng)然應(yīng)該密切關(guān)注。如果股權(quán)分置問題化解是這樣一個(gè)結(jié)果，那么其現(xiàn)象背后的問題可就大了。也就是說，通過股權(quán)分置問題的解決，中國股市出現(xiàn)了財(cái)富大轉(zhuǎn)移，而這種財(cái)富大轉(zhuǎn)移并非上市公司努力經(jīng)營的結(jié)果，而是因?yàn)槭袌鲋贫鹊娜毕葺p易地生成。那么我們要急著解決股權(quán)分置問題意義何在呢？目前市場上出現(xiàn)的一系列事情表明，不少人正在大力鼓吹解決股權(quán)分置問題，并認(rèn)為這將引出中國股市的大牛市，或許這正是上面猜想的緣由。

　　如果是這樣，股權(quán)分置問題的解決，中小投資者在這過程中希望有多少補(bǔ)償也可能成為一場泡影。因?yàn)椋�一則對(duì)于這種利益盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系，要找到一個(gè)完全多贏的方案是不容易的。特別是盡管解決股權(quán)分置的基本原則是要保護(hù)中小投資者的利益，但是，中小投資者在股權(quán)分置問題的解決過程中肯定會(huì)處于十分弱勢(shì)處境。在處于十分弱勢(shì)的情況下，中小投資者是無法真正來爭取與保護(hù)自己的利益的。比如，即使有社會(huì)公眾股股權(quán)分類表決制度，但中小投資者能夠在這種分類表決制度的框架中話語權(quán)是相當(dāng)微小的，而且在這種分類表決制度中，往往容易出現(xiàn)大的社會(huì)公眾股股東與非流通股股東合謀制定不利中小投資者解決股權(quán)分置問題的方案。也就是說，由于中小投資者在解決股權(quán)分置問題的過程，他們的話語權(quán)不會(huì)太大，因此，中小投資者也就無法通過分類表決制度真正地來保護(hù)自己的利益。

　　還有，盡管解決股權(quán)分置問題的試點(diǎn)已經(jīng)開始了，這不僅要經(jīng)過流通股股東和非流通股股東的討價(jià)還價(jià)，也要經(jīng)過大的公眾社會(huì)股股東與中小投資者之間的討價(jià)還價(jià)。這絕對(duì)是一個(gè)漫長的過程。在這個(gè)過程中，中小投資者的利益是否能夠得到保護(hù)是相當(dāng)不確定的。還有，如果解決股權(quán)分置問題試點(diǎn)是管理層為年內(nèi)幾只大盤股上市開路，那么，其增加的不確定性就會(huì)更多，因此中小投資者對(duì)解決股權(quán)問題要靜觀其變，決不可聽信他人鼓吹而又順風(fēng)而上。否則，真的會(huì)出現(xiàn)股市財(cái)富大轉(zhuǎn)移了！

　　還有股權(quán)分置問題的化解最為基本的原則是市場化原則與保護(hù)中小投資者利益。市場化原則就是整個(gè)股權(quán)分置問題的化解必須在市場的原則下進(jìn)行，而不為少數(shù)人所操縱。而要保證市場化，監(jiān)管部門不僅要提供有效的制度規(guī)則，并保證這些制度規(guī)則有效實(shí)施。即信息透明化、程序的公正公平、嚴(yán)格的監(jiān)管及違法者嚴(yán)厲處罰等，這些東西都是目前國內(nèi)股市不足的地方，監(jiān)管者是否能夠趁這次股改之風(fēng)下決心來改正與完善，也應(yīng)該是這次股權(quán)分置問題能否化解的關(guān)鍵。就中小投資者的特性來看，監(jiān)管部門有效保護(hù)他們的利益是天職，因此，監(jiān)管部門就得時(shí)時(shí)從中小投資者的角度來制定規(guī)則與提供制度，而不是僅僅原則而已。而要做到這一點(diǎn)的最簡單檢驗(yàn)就是當(dāng)中小投資者利益受到侵害時(shí)是否能夠嚴(yán)厲處罰那些違法者。

　　總之，解決股權(quán)分置肯定會(huì)面臨著一系列的不確定，因?yàn)楦鱾�(gè)方面的力量都在通過種種方式來維護(hù)自身之利益、來爭取自身之利益。最終這些利益如何分配、如何安排、結(jié)果如何都是相當(dāng)不確定的。面對(duì)這種不確定性，監(jiān)管部門首先要做的就是堅(jiān)守市場化原則與保護(hù)中小投資者原則。對(duì)于中小投資者來說，決不可輕易進(jìn)入市場，而是要多思考、多觀察，否則容易讓自己利益再一次受到傷害。

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