股市全流通試點即將啟動 成功或失敗如何選擇

　　宋勁松

　　近日，管理層表示解決股權分置試點時機已經成熟。這表明，全流通試點工作即將開始，在大家紛紛猜測試點方案的同時，有必要探討一下試點成功或失敗后我們將如何面對。

　　難點：控股股東與公眾投資者利益的協調

　　自1999年中國嘉陵和黔輪胎兩家上市公司

　　國有股減持試點以來，關于國有股減持與全流通試點的方案曾經一度達到數千種，卻難以取得市場的認同，這主要是由于上市公司控股股東與公眾投資者的利益難以協調。

　　由于我國證券市場建立初期傳統體制和股票供不應求的影響，我國股票的發行價格比全流通股市的股票發行價格偏高，或者說是比其內在投資價值高。現在發起人的非流通股要流通，股票供求關系變化巨大，股票價格應回落到其內在投資價值，這對公眾投資者來說是一種傷害。因此，就存在對公眾投資者的讓利或補償的問題。但讓利或補償的對象和尺度難以確定。

　　上證指數從討論全流通時的2200多點到現在擬試點時的1200多點，公眾投資者結構發生巨大變化，散戶持股比例小了，QFII和保險資金等機構持股比例增加了，補償對象難以確定，把對這段時間受到損失的公眾投資者的補償給新入市的機構顯然不盡合理。

　　在公眾投資者之間，由于持股成本不一致，且不同的投資者對企業的價值判斷不同，難以形成理性價格；在控股股東與公眾投資者博弈中，控股股東讓利的底線是保持控股權，對于大股東控股比例不高的上市公司來講，讓利幅度有限，難以滿足公眾投資者的要求。對于國有股股東來講，國家為了穩定股市也許會做出較大的讓步，但對于民營企業來講，未必如此。

　　成功：加快與全流通相適應的配套制度建設

　　全流通資本市場在國外已經運行幾個世紀，總體上來講，作為一種制度安排是利大于弊。若我國全流通試點成功，則可借鑒國外全流通市場幾百年的經驗和吸取其挫折的教訓，多快好省地發展我國資本市場。但在借鑒的過程中，也須考慮我國現有國情和歷史傳統。具體來講：

　　一是實行嚴刑峻法，確保不出現混亂局面。我國目前法律制度還不夠完善，特別是司法結案率較低，股票全流通后，股票交易中多了一個參與主體，即上市公司控股股東，在巨大的二級市場利益驅使下，控股股東操縱利潤進行股票交易的動機極易實現。如大股東忙于金融操作，上市公司質量每況愈下，股市極有可能進入混亂。因此，必須實行嚴刑峻法。

　　二是建立與全流通市場相適應的配套制度。全流通市場需要嚴格的信息披露制度、職業經理市場、良好的社會信用體系和嚴格的會計制度。我國必須加快此類制度的建設。

　　三是股票全流通后，通過惡意收購取得上市公司控制權將成為資本市場資源配置手段，鑒于上世紀80年代美國惡意收購所帶來的災難性結果，須盡快建立反收購法來進行規范。

　　四是加強上市公司管制，確保上市公司質量提高。17世紀特許制公司具有與當代公司相同的股權結構和董事制度，利潤也相當高，但由于當時無相應的會計制度和法律制度，均告失敗。近年的華爾街丑聞后，美國出臺“薩奧法案”改革會計制度。這些都表明，僅有上市公司法人治理結構是不夠的，還需有外部制度來加強公司管制。

　　失敗：加快理論創新，確保制度創新

　　如果全流通試點不成功，我們是否還要抱著全流通理論不放，使我國資本市場停滯不前，進而影響到我國的改革與開放呢？筆者以為，在碰到此類世紀難題時，我國理論界不妨解放思想，實事求是，不應拘泥于教條。

　　任何制度都具有雙重性，既有利也有弊，其是否合理一是要看是否與國情相符，二是看是否能設計出與之對稱的配套制度以揚其利去其弊。股權全流通并非一種完美的設計，從中國僅有的五家全流通上市公司的情況來看，企業業績較差，控股權轉讓概率較低，且以炒作為目的居多。股權分置也并非一種不可取的制度，中國A股市場每年都有幾十家上市公司通過非流通股的協議轉讓而實現了上市公司控制權的轉移，資本市場的資源配置功能表現良好。香港主板市場的H股也存在股權分置，并為廣大國際投資者所認同。

　　從歷史來講，英美等國一直是分權式的體制，經濟自由主義有著深厚的歷史和文化底蘊，相對分散的股權結構符合其歷史傳統，而中國有著五千多年的集權制傳統，分散或不穩定的股權結構不一定適合國情、史情。

　　就投資者行為來講，雖然投資者都是利潤最大化追求者，但由于投資者的風險偏好各不相同，各國法律都對企業股份作了“同股不同權不同利”的安排，以符合各類投資者的風險偏好。一般來講，控股股東屬戰略型的投資者，而中小股東為財務型的投資者。目前，英美等國也日益希望其上市公司有相對股權集中和穩定的大股東以利于公司的穩定發展。

　　因此，無論是從歷史傳統、國情，還是從投資者偏好和企業穩定發展的角度來看，股權分置的制度安排似更為合理，這正是中國資本市場股權分置的基礎。

　　相關報道

　　2005年4月12日中國證監會有關負責人表示，“解決股權分置，目前已具備啟動試點的條件。”

　　翌日，滬深市場跳空高開，指數大幅上揚，成交量也有所放大，市場人氣旺盛。

　　與此同時，來自證監會的消息稱，已有10家上市公司上報了有關方案，而為了落實“國九條”而成立的“積極穩妥解決股權分置專題工作小組”，將成為審批方案的機構。目前，證監會對解決股權分置問題的原則是：有關公司要業績優良，各自上報有關方案，并最終經過股東大會分類表決通過。

　　但是，股市高溫僅維持了一天。4月14日，大盤即掉頭向下，重新在1200點上下徘徊。

　　此前市場普遍認為，通過一對一談判的“分散決策”，是解決股權分置問題的主攻方向。

　　早在2001年，當局曾經嘗試解決國有股的全流通問題，當時減持國有股原則上采取市場定價方式，把高價減持和首發、增發“捆綁”起來，這一方案很快就被叫停。

　　此后，中國證監會公開向社會征集國有股減持的具體操作方案，市場上各方人士也提出了成百上千種解決方案，但最終因為上市公司股權結構千差萬別，因而難以統一決策，于是分散決策成了目前試點的基礎。