利益集團設局大宗交易 設套工具魚肉散戶

　　被用來引入機構投資者和促進股權重組的大宗交易制度，已被少數機構投資者當成魚肉散戶的工具。在這條食物鏈上，正在快速靡聚著一群食利族。深滬股市如何從制度層面上加強大宗交易的透明化，可能是這一制度避免重蹈中國臺灣股市覆轍的現實突破口。

    沈城/文

　　可轉債炒熱大宗交易

　　可轉債甫一上市，其非流通股股東即通過大宗交易拋售所持有的可轉債；江淮轉債、歌華轉債、創業轉債等大宗交易系統的座上客，都閃現著其大股東的身影。

　　2004年，深滬股市的股票成交金額只比2003年增長了31.82%，但大宗交易成交額卻同比增長了78.23%。大宗交易總金額的高歌猛進，得益于可轉債的貢獻。

　　根據深滬證券交易所網站上公布的數據，深滬兩市2004年共發生了22筆可轉債大宗交易，占全部131筆大宗交易的16.79%；可轉債大宗交易總額為19.06億元，占67.47億元全部大宗交易總額的28.25%。

　　深滬兩市可轉債大宗交易都分別成交了11筆，滬市11.29億元的成交金額比深市的7.77億元高出了不少。不過，深市可轉債成交金額卻占到深市大宗交易總額的66.75%。也就是說，深市2004年的大宗交易以可轉債品種為主。事實上，如果不是中國聯通(資訊 行情 論壇)這只品種在2004年全年上榜了28次，可轉債也幾乎是滬市大宗交易的看家品種了。

　　2004年，深滬兩市共有12家公司發行了可轉債，總額約為209億元。通過大宗交易系統成交的19.06億元可轉債，為可轉債年度發行總額的9.12%。而滬市2003年進行大宗交易的可轉債成交額只有2.85億元，僅占滬市大宗交易總額的8.39%。深圳證券交易所網站上公布的2003年大宗交易數據中，則干脆沒有可轉債的記錄。

　　滬市11筆的可轉債大宗交易，牽涉到5個品種，分別是招行轉債、創業轉債、江淮轉債、歌華轉債和復星轉債(資訊 行情 論壇)。其中，招行轉債的上榜次數達到5次，成交金額高達3.09億元。此外，上榜同為2次的創業轉債、江淮轉債的成交金額均超過了2.5億元。深市11筆的可轉債交易，全部是由華菱轉債完成的。顯然，華菱轉債是2004年大宗交易市場最為生猛的品種。那么，是誰在大宗交易系統上頻頻拋售華菱轉債呢？

　　相關資料顯示，在11筆成交的華菱轉債大宗交易中，至少有9筆的賣方是大股東華菱集團，變現部分約為其認購總額的80%。另外2筆由于沒有查詢到上市公司華菱管線(資訊 行情 論壇)的相關公告，難以判斷是否也由華菱集團拋售。其實，2004年可轉債在大宗交易中的異軍突起，確系上市公司大股東通過大宗交易系統減持所認購的可轉債所致。而因為2003年大股東認購可轉債情況還非常少，才出現當年可轉債大宗交易金額非常少的現象。

　　招行發行65億元可轉債是2004年證券市場最大的再融資項目。根據招商銀行(資訊 行情 論壇)2004年11月23日發布的公告，在此次發行的65億元可轉債中，招商銀行非流通股股東共獲得申購15.57億元，約占發債總額的24%。招商銀行前三大非流通股股東，均全額參與了可轉債的優先配售。其中，招商局(資訊 行情 論壇)輪船股份有限公司、中國遠洋運輸(集團)總公司和廣州海運(集團)有限公司分別獲配49183.3萬元、23584.5萬元和15606.8萬元招行轉債，為招行轉債前三大持有人。此外，招商銀行后續非流通股股東也大多參與了優先配售，比如第五大股東的上海汽車(資訊 行情 論壇)工業有限公司在招行轉債十大持有人中排名第六，持有轉債的數額為10812.2萬元。

　　2004年11月29日，招行轉債上市交易。值得注意的是，招行轉債5次登上大宗交易系統，均在其上市當天和次日。

　　其實，在轉債甫一上市時，非流通股股東即通過大宗交易拋售優先配售所得的可轉債，算得上是2004年資本市場上的一道怪異風景線。江淮轉債、歌華轉債、創業轉債等大宗交易系統的座上客，都同樣閃現著大股東的身影。2004年4月15日，江汽集團認購了3.8億元江淮轉債，占8.8億元江淮轉債的43%。江汽集團沒有等到半年后以17.12元/股的價格將其轉成股票，而是在江淮轉債一上市之際即出售了1.7億元；2004年5月12日，歌華有線(資訊 行情 論壇)發行12.5億元可轉債，大股東歌華集團認購了3.87億元(占31%)，5月28日可轉債上市，歌華集團即在第二個交易日變現了1.7億元；2004年7月1日，創業環保(資訊 行情 論壇)發行12億元可轉債，大股東天津市市政投資公司認購了6.29億元(占52.4%)，2004年7月19日可轉債上市的當天，天津市市政投資公司即拋出4.9億多元……

　　掮客串聯大宗交易

　　上市公司大股東之所以頻頻通過大宗交易系統來拋售可轉債，主要原因是用于申購可轉債的融資壓力使然。相關的統計顯示，那些現金流越不寬裕的上市公司非流通股東，越會盡快通過大宗交易來拋售可轉債。

　　在目前全部可轉債總額不到300億元的市場中，通過二級市場轉讓變現是一件非常漫長的事情。由于交投相當清淡，不少可轉債品種經常連續多天沒有一筆交易。即使有掛單，買和賣之間的價格落差也會很大。而那些通過融資來申購可轉債的上市公司大股東根本等不起，因為其融資利率往往是銀行貸款利率的好幾倍，他們必須與時間賽跑來盡可能多地取得超額利潤。選擇大宗交易系統轉讓，是這部分大股東快速回籠資金的最佳方式。

　　而按照目前的大宗交易制度設計，深滬交易所均要求賣家找好買家后才能進行，于是在短時間內為上市公司大股東找到交易對手的掮客就應運而生。雖然QFII、基金和其他各路機構投資者都有可能是接盤可轉債的買家，但將其在一定的時點上與某家上市公司的大股東對接起來，自然少不了牽線搭橋的掮客。

　　目前的掮客主要有三種，一種是只負責為上市公司大股東尋找接盤可轉債的買家，一種負責為上市公司大股東尋找認購可轉債的資金，還有更能耐的就幫上市公司大股東同時搞定資金和買家。而充當掮客的人，大多是券商的投行人員，他們往往在上市公司、資金供給方和各種機構投資者之間都具有廣泛的人脈，從而能夠調動起多種資源。

　　自然，掮客只要在任何一個環節撮合成功，他們都會獲得高額傭金。當然，發行可轉債的上市公司大股東肯如此“出血”，主要是因為在將優先配售取得的可轉債快速轉手之間，這些大股東往往就會有幾千萬的超額利潤流入腰包。有業內人士認為，上市公司大股東和掮客獲取的這種無風險利潤，完全是建立在流通股股東利益受損基礎上的。

　　從理論上說，可轉債投資的主要優勢是降低波動性、回避熊市下跌的系統性風險，而長期收益水平僅能達到或接近股票的程度。而現有可轉債的整體收益水平，能夠相當穩定并超越股票收益，顯然相當不正常。這背后的原因，正是由于可轉債的募資條款太優惠了。華寶興業基金管理公司債券研究員曾剛認為，一些公司的可轉債條款設計，簡直是好的不得了，如逐年增加利率、轉股價自動修正、強制贖回、無條件回售等，這一切都是為了保證轉債上市后肯定有一定的漲幅。興業可轉債混合基金經理王曉明認為，以發行可轉債方式進行再融資，本身就會對股價形成壓制。而有些轉債條款是沒有必要的，并沒有從全體股東利益最大化的角度考慮，設計那么多優惠條款，無疑在一定程度上增加了融資成本。

　　目前，有利于可轉債投資者的條款設計，主要包括利息補償條款、轉股價格調整條款、轉股價特別向下修正條款和回售條款。其中，后三者對可轉債與基礎股票的相對收益水平構成直接的影響。筆者手頭有一家上市公司發行可轉債的兩份條款(表1)，而第二份條款，主要就是為了轉債上市后能夠開出高價而設計的。對比推算后發現，經過修改后的第二份條款，確保了可轉債上市后開在105-110元之間。

　　其實，這還僅僅是散戶利益受到侵害的一個方面。統計資料顯示，在大宗交易系統上有過上榜記錄的可轉債品種，其二級市場上的表現明顯不如同期發行的其他可轉債品種。截至2005年1月31日，2004年6個現身大宗交易的可轉債品種中，只有復星轉債的價格高于大宗交易的轉讓價格，其余的則都不同程度的低于轉讓價。既然如此，為什么還有QFII、基金和其他各路機構投資者寧愿“買套”呢？

　　對于一些QFII來說，進軍中國股市的根本目的并非是看中了上市公司的投資價值，而在很大程度上出于對人民幣升值的豪賭。這一點，從大量QFII資金進入中國后轉存在商業銀行里，就已經看得出來了。后因國家外匯管理局的壓力，一些QFII資金才將部分存款投入股市，而本金安全肯定可以得到保證的可轉債，便成了它們的首選。“買套”的時間是短暫的，而期待的人民幣升值帶來的利潤則是巨大的；部分基金愿意被掮客串聯起來，當然也不會虧待自己。目前的一般操作辦法是，上市公司或其控股股東允諾申購接盤基金公司一定的基金份額。由于基金管理費收入是旱澇保收的，基金公司由此可以增加很多的管理費。顯然，散戶由此遭受到了上市公司和基金公司的雙重盤剝；至于其他的各路機構投資者，就更加容易和上市公司或其控股股東之間進行交易了。

　　大宗交易成設套工具

　　事實上，可轉債上榜后價格的持續走低，只是整個大宗交易市場的一個縮影。由于可轉債品種登陸大宗交易的時間還不長，尚不易讓投資者看穿它背后的伎倆。相反，股票品種則清晰地反映出主力借以給散戶投資者設套的把戲。

　　2004年12月15日，飛樂股份發布公告稱，截至2004年9月30日，公司持有飛樂音響(資訊 行情 論壇)股份1772萬股(占總股本的4.18%)，但到2004年11月29日，公司已通過上海證券交易所股票交易系統出售了所持有的飛樂音響全部股份。飛樂股份(資訊 行情 論壇)拋空飛樂音響，在其經營史上堪稱冒險之舉。然而，飛樂音響行將登陸大宗交易系統，使其孤注一擲地竭澤而漁。

　　作為老八股中的兩員，俗稱“大飛”的飛樂股份和俗稱“小飛”的飛樂音響，在中國股市上演繹了一家上市公司寄生于另一家上市公司的獨一無二現象。據不完全統計，作為飛樂音響發起人的飛樂股份，通過歷年減持所持的飛樂音響股份，先后獲得的投資收益高達億元。而自2001年以來，飛樂股份更是憑借每年拋售飛樂音響的股票獲得的動輒數千萬元投資收益，才得以勉強維持著賬面的盈利。2001-2003年，減持飛樂音響股份的收益，分別為飛樂股份全年收益的115%、194%、170%。也就是說，如果沒有對飛樂音響的投資收益，飛樂股份早已經到三板去了。

　　此次徹底拋空飛樂音響，為飛樂股份帶來了6423萬元的投資收益，如此多的投資收益，將為總股本6.29億股的飛樂股份帶來每股0.10元的收益。而截至2004年9月30日，飛樂股份的每股收益僅為0.03元。顯然，主動斬斷這種寄生關系，將使飛樂股份的前路迷惘，甚至可以說，不得不直面隨時可能爆發的虧損危機。

　　從飛樂音響的股價軌跡可以看出，飛樂股份拋售飛樂音響股份的平均價位，應該不會低于9元。這個價位，比其拋售開始的2004年9月30日之前高出了約一倍。在上證綜指創出5年半新低的時候，飛樂音響股價卻逆勢拔地而起，給了飛樂股份一個大賺特賺的減持良機。令飛樂音響股價突然興奮的原因，是同為飛樂股份第一大股東的上海儀電控股(集團)公司有意將所持股權中的86.06%轉讓給“力合系”。由于飛樂音響為全流通股個股，這種轉讓只能通過大宗交易系統進行。而按照《上海證券交易所大宗交易實施細則》的規定，大宗交易的成交價格，由買方和賣方在當日最高和最低成交價格之間確定。當日無成交的，以前收盤價為成交價。由此，飛樂音響的股價迅速扶搖直上。

　　如果“力合系”下的深圳清華力合創業投資有限公司、深圳華智通實業發展有限公司和深圳盛金投資發展有限公司果真入主，飛樂音響將成為通過大宗交易系統進行重組的第一股。雖然設立大宗交易系統的根本目的之一在于促進股權重組，但自大宗交易制度2002年登陸中國股市以來卻始終無人嘗試通過它進行股權重組，而是更熱衷于二級市場的舉牌。然而，飛樂股份在掌握內幕信息后的先行拋空所持股份，又給大宗交易系統上這個來之不易的重組第一股蒙上了一層陰影。

　　飛樂股份2004年11月15日公告拋空所持飛樂音響股份的消息后，飛樂音響股價在4個交易日內累計的最大跌幅約為19%。事實上，頻頻登陸大宗交易系統的個股，它們的股價，幾乎無不在相同的滑道上完成快速的下墜之旅。對深滬股市2003-2004年發生大宗交易的41只個股前后股價比較發現，21只個股一個月后的股價低于大宗交易的價格，其中12只是2004年的上榜品種(表2)。

　　總體而言，在大宗交易系統的上榜次數越多，股價此后一段時間內下跌的概率越大。比如山推股份(資訊 行情 論壇)從2004年6月30日到7月20日間上榜的次數有5次，其到年底的最大跌幅已經超過了30%。而20只上漲的個股中，9只上榜的次數只有1次，漲幅前5位的上榜次數都沒有超過3次。其中，在2004年9月10日上榜1次的中集B(資訊 行情 論壇)出現了38%的漲幅，是上漲個股中漲幅最大的品種。

　　上榜次數越多下跌概率越大的原因，或許可以從中國衛星(資訊 行情 論壇)大宗交易的過程中尋找到答案。在下跌的21只個股中，以中國衛星的35%跌幅為最大。而對中國衛星發生于2003年9月9日到10月8日的4次大宗交易仔細分析發現，竟是一筆29萬股的中國衛星在3家營業部之間買賣了幾個來回，而大宗交易價格也從最初的11.49元被最多抬高到了13.08元。麗珠B(資訊 行情 論壇)是另外一個大同小異的最新案例。在2005年1月19日和20日兩天，麗珠B共出現了8筆大宗交易。雖然2005年1月20日的7筆大宗交易的股數讓人眼花繚亂，但加起來的數字正好就是1月19日500萬股的交易量。

　　個股在大宗交易系統上榜后就迅速下跌，無疑讓據此消息買進的普通投資者成為最后的接棒人。在很多普通投資者看來，主力之所以大筆買進在大宗交易系統上榜的個股，肯定是看好它的后市，否則，怎么會動用巨額資金呢？而相關個股股價自上榜之后就持續下跌，才讓他們叫苦不迭。其實，利用大宗交易系統來給散戶設套，只不過是主力過去慣用的對倒誘多伎倆的最新翻版。

　　大宗交易需要透明

　　主力之所以能夠利用大宗交易實現“功成身退”，主要原因是普通投資者不知道買家是誰，以及買家的目的何在。根據深圳和上海證券交易所現行的大宗交易規則，賣家和買家只需披露交易時間、交易量和價格，而隱身于相關證券營業部后的買家身份，才應該是普通投資者得以了解大宗交易真正用意的一個窗口。

　　主力利用大宗交易對普通投資者的設套，從羅牛山(資訊 行情 論壇)這中國股市第一單大宗交易就開始了。2002年3月19日，銀河證券通過大宗交易方式將增發包銷的1980萬股羅牛山轉讓給了上海金證咨詢公司，而羅牛山2002年3月31日公布的十大股東名單中已經沒有了上海金證咨詢公司的身影。在大宗交易發生后的短短幾天內，羅牛山出現巨量脈沖行情，而股價其后則迅速跌破了6.15元的大宗交易價格，并直逼4.99元的增發價。也就是說，在大宗交易信息披露后跟進的投資者，很少能夠全身而退。

　　主力之所以能夠利用大宗交易實現“功成身退”，主要原因是普通投資者不知道買家是誰，以及買家的目的何在。根據深圳和上海證券交易所現行的大宗交易規則，賣家和買家只需披露交易時間、交易量和價格，而隱身于相關證券營業部后的買家身份，才應該是普通投資者得以了解大宗交易真正用意的一個窗口。經事后調查，充當羅牛山大宗交易買家的上海金證咨詢公司，像個皮包公司一樣居無定所。

　　而恰恰由于這個失敗的開頭，使得大宗交易在此后的近一年時間里完全停滯了。雖然大宗交易從2003年1月8日開始重新登場，但它就此淪落為主要擔當配股或增發主承銷券商變現包銷余股的途徑。這從大宗交易上榜品種的賣出營業部與該股票配股或增發的主承銷商高度一致上可看出(表3)。

　　最新的一個典型案例是中國聯通。從2004年12月中旬到2005年1月10日近一個月的時間里，中國聯通在大宗交易系統上榜13次之多。2004年7月29日中國聯通第一輪在大宗交易系統上頻繁上榜，市場人士認為是銀河證券和中金公司這兩家承銷商轉讓中國聯通15億股配股的包銷余股。與銀河證券和中金公司發生大宗交易的，分別是它們自己的營業部。而從2004年12月14日到2005年1月10日出現的13次中國聯通大宗交易中，賣方和買方則都是國都證券北京阜外大街證券營業部。

　　統計資料顯示，大宗交易的買方和賣方是“一家人”的現象非常普遍。在深市2004年發生的28筆大宗交易中，23筆是在同一家機構旗下的部門之間發生的，而大多還是在同一券商同一個營業部內倒騰著的；在滬市2004年發生的103筆大宗交易中，73筆是在同一機構旗下的部門之間發生的。由于同一旗號機構對同一品種的這種買進賣出，使得銀河證券、中金公司、華夏證券和國都證券等少數機構頻繁上榜。其中，銀河證券上榜次數為51次，中金公司上榜次數為43次，華夏證券和國都證券分別上榜了20次和16次。

　　由于無需信息披露，這種同一旗號機構下的不停搗騰，到底有多少是內部交易，普通投資者根本不知道。如果在此時跟進去，就幾乎只能給主力埋單了。對此，上海交通大學法學院李明良博士深感憂慮。他說，中國臺灣股市大宗交易火熱一段時間之后就迅速沉寂，就與中小投資者識破這一方式往往變成主力精心設置的騙局工具有關。

　　中國臺灣三大證券交易商之一的“寶來證券”上海代表處首席代表陳泉鑫說，中國臺灣在1998年就普遍實行了股票及相關金融工具的大宗交易制度，其相關規則與深圳和上海證券交易所的現行標準大體相似。大宗交易制度推出初期，市場反響極為強烈，尤其是中小投資者的態度相當積極。為此，中國臺灣股市曾一度火熱。但在短期火爆過后，中小投資者就識破了主力利用大宗交易精心設置的騙局。金元證券研究員朱璽說，深滬股市股票品種的大宗交易清淡狀況，與中國臺灣的十分相似。

　　據介紹，大宗交易制度是海外證券交易所針對機構投資者占據主要位置的投資者結構作出的適應性安排。而在大宗交易制度被植入深滬股市后，一些市場人士也曾樂觀地認為這標志著機構投資者開始從“暗莊”變成“明莊”。顯然，現狀表明這過于樂觀了。李明良認為，在證券市場整體環境沒有得到根本性改變的狀況下，機構投資者還會千方百計地利用各種制度缺陷將自己隱藏起來，而不會輕易到陽光下暴露自己。大宗交易的健康發展，有賴機構投資者隊伍的壯大和并購市場的發展成熟，以及全流通問題的解決。

　　大宗交易的信息，分為交易前信息和交易后信息。有研究顯示，對于交易前信息的披露，世界上各主要證券交易市場有三種做法：一是對大額交易的交易前信息不公開披露，即交易協議過程隱形化；二是對大額交易的交易前信息部分公開披露，即交易協議過程部分隱形化；三是對大額交易的交易前信息不作特殊規定，采用與正常規模交易相同的信息披露制度，即交易協議過程不隱形化。而對于交易后信息的披露，世界上有些證券交易市場建立了延遲交易報告制度，即允許大額交易在成交后不必像其他正常規模交易一樣馬上公告，只需在成交后規定的時間內對外公告即可。

　　從深滬股市的現狀來看，由于基金、財務公司、信托公司、券商和QFII等機構投資者的資金數量，目前只占到流通市值的20%多，離機構投資者占據主導地位的成熟市場還相距遙遠。在個人投資者掌握信息和分析信息能力極其有限的情況下，提高大宗交易市場的透明度，有助于改變公平幾乎被徹底犧牲的嚴峻現實。事實上，海外成熟資本市場的首要任務，也是確保信息和交易的公開性和透明度。即使以犧牲有限公平去換取運行效率，也無不是事半功倍的。相反，深滬股市并未能用犧牲的公平換來交易效率。2004年，深市11.64億元的大宗交易成交額中，股票成交金額只約3.40億元；滬市55.83億元大宗交易成交額中，股票成交金額只約6.44億元。