簡單就是好 以ETF形式一攬子解決股權分置問題

　　任承德

　　“簡單”就是好

　　對現在的一些解決股權分置的方案，個人觀點認為，可操作性不大。還原發行的最初狀況，違反歷史原則，沒有人可以判斷當時價格的合理性；而基于獨立上市公司的方案，無 論是縮股還是凈資產配股抑或送股，都只強調了個性忽視了共性。舉個例子，一只股票在2245點的時候是15元，但現在已經跌到3元，公司的凈資產是1.5元，而每股收益只有幾分錢，幾乎沒有競爭力，其市場份額又很小，像這樣的企業恐怕市場價將低于凈資產，按照凈資產配股只會使投資者的損失更大。分類表決機制是一項極好的措施，但用于解決股權分置，只是將矛盾推卸，卸掉管理層的責任，同樣抹殺了歷史性。事實上，當由于過去的原因使絕大部分參與者共同受到損失，已沒有必要詳細區分個體的差異。

　　我們所要尋找的方案需要的是大原則，而不是糾纏在細枝末節上。我們需要設定這樣的計劃：原則清晰，操作簡單，通俗易懂，損失分擔，不留后遺癥，過渡期短。已有的數千個方案表明不可能尋找到為絕大部分參與者(投資者、融資者和管理層)所滿意的方案。

　　利用ETF的一攬子解決方案

　　在原則確定以后，要有一個一攬子的解決方案。一攬子的方案各方都會有所損失，但是總的社會成本降低了。

　　我們以2001年7月1日為例，當時非流通股所占比例約65%，流通股占35%。由于絕大部分上市公司是國有企業，并涉及上市公司控股地位，排除具有國家戰略意義資源的上市公司，把非流通股整體打包，一部分劃歸投資者(選擇劃歸的投資者必須確定一個分割的時點)，一部分由控股股東和社保資金分配，而劃分的比例是可以討論的，國家可以選擇繼續絕對控股或相對控股。不同成分非流通股股權同比例劃歸。以臨界點控股51%計算，65%至51%的部分劃歸流通股股東，余下的51%由控股股東和社保資金分配。

　　由于整個市場的凈資產遠較個股凈資產有意義，劃歸流通股股東的可以凈資產方式配股，或統一商定價格實施，甚至可以送股。控股股東和社保基金的劃分比例由雙方商定。

　　具體操作上，可以通過ETF模式來解決打包并劃分的技術問題。分配給各個股東的ETF，同股同權按期(如10年，每年10%)取得流通權。

　　本方案具體原則

　　1、本方案用于統一解決國有股(包括國有法人股)的全流通問題，其他性質非流通股的全流通解決方案的確定，可參照本方案進行。

　　2、由控股股東和流通股股東商定劃轉比例和方式；

　　3、由控股股東和社保基金商定劃轉比例和方式，僅限國有股和國有法人股；

　　4、確定受讓非流通股的流通股股東界定。只要在“市場化詢價”以前開戶的界定都涵蓋，扣除已開上海和深圳股東賬戶但沒有一次操作的，并扣除當時的不規范賬戶；

　　5、確定參與上市公司名單：“市場化詢價”前后是極重要的分水嶺；

　　6、國家管理部門決定不參與劃轉的國家戰略資源企業名單，不參與劃轉企業無流通權；

　　7、國有法人股視同國有股，歷史轉讓股份視同非流通股；

　　8、開設權證交易協助投資人實現ETF轉讓；

　　9、按當時新股發行價格購買的其他法人股視同流通股；

　　10、建立集體訴訟制度；

　　11、打包ETF具有繼承權，不受國家后續法律限制，如稅收等；

　　12、B股市場原則相同于A股，現有B股劃入A股，原B股外資流通股股東只能賣出；

　　13、限期解決：所有工作限定在3個月內完成；

　　14、3個月內立即停止非流通股股權轉讓，停止B股外資法人股轉讓；

　　15、宣布按市場化原則管理市場；

　　16、新股發行短期內暫停，以后新股發行同步實現全流通；

　　不會出現國家戰略資源流失

　　2005年2月22日是實施“新股市場化詢價”前的最后一天。到2005年2月22日為止，滬深股市發行A股1353家，其中非流通股占69.3%，流通股占30.7%。市場損失方面，以2001年7月1日之前上市公司為例，至今流通市值損失約8800億元。

　　本方案中國家需要付出的不是有形成本，如果是配股方式，實質是獲得了收益，如果是送股，也只是賬面的轉移。流通股股東獲得一次性補償，得到的也不是有形的資產而是股權，但總和不應超過8800億元。這種付出，不是簡單的補償，而是對歷史的承認。對非流通股股東，和解決銀行問題相比，代價要小得多，而且可獲得直接全面的問題解決。

　　對大股東的控股地位，1300多家上市公司中只有198家控股權在50%以內，其中只有14家控股權在30%以內，所有198家都屬于競爭性行業。因此總體不可能出現國家戰略資源流失的現象。

　　股權的收購兼并將伴隨著股權分置問題取得突破，市場將被有效激活。如果能配合實施社保基金的ETF持有部分以一些簡單措施(如大額交易)，資源配置功能將可促進市場發展。

　　不必對市場資金有擔心。當市場真正步入價值區域后，市場將會有足夠的承接力。目前市場啟動之初，分步流通的比例可以較低，但隨流通量的增加，市場規模將隨之擴大。(作者單位為銀河證券上海總部研究中心）