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中國人保資產管理公司基金首席分析師 黃明
近期市場關注的焦點都集中在股權分置問題上，并形成了兩種有代表性的觀點：一是把股權分置當成A股市場的“萬惡之源”；二是認為股權分置無關緊要，不會對A股市場的投資價值產生影響。我認為，上述觀點都有失偏頗，容易誤導投資者，影響決策判斷，有必要深入討論。
眾所周知，中國選擇了一條漸進式的市場化改革道路。在資本市場發展初期，為了維護國有經濟的主導地位，避免對國有銀行體制造成沖擊，國有部門為保留控制權而放棄暫時的流通權，是一種特定歷史條件下的最優制度安排，股權分置有其存在的合理性。
股權分置符合漸進式經濟體制改革的邏輯，不應過分夸大其負面效應，不能把上市公司所有的行為過失都歸咎于股權分置。比如，上市公司質量問題主要是股票計劃發行體制造成的，公司治理結構不健全主要是“內部人控制”和外部監管不力造成的，與股權分置沒有必然的聯系。如果不能完善國有資本委托———代理機制，依法嚴厲監管，即使實現了全流通，上市公司的經營行為恐怕也難以規范。
同時應該看到，股權分置確實是一個制度缺陷，一個不容忽視的問題。由于非流通股東無法分享二級市場的資本利得，不重視股價的表現，也不樂于分紅派息，在新股溢價發行的條件下，必然導致上市公司的過度融資行為，使流通股東不堪重負。據統計，2001～2003年，在A股市場有現金分紅的公司所占比重平均只有44.5%，如果不是再融資對分紅有要求，估計這一比重還會降低；現金股息率年平均只有1.05%，不及同期銀行存款利率；1990～2004年，上市公司累計融資額為8450億元，累計稅前現金分紅964億元，前者為后者的8.77倍。這無疑會影響A股市場的投資價值和投資者的信心。
股權分置已成為A股市場進一步發展的障礙，但制度變遷能否實現要取決于制度供求關系的變化。股權分置作為政府主導下的一項制度安排，國有部門維持該制度的收益與成本將決定制度變遷的方向。實證分析表明，2001年之前，計劃發行體制下的發行人選擇機制和定價機制人為制造了租金，其中，絕大部分通過股票發行的高溢價轉移給了上市公司及國有部門，使上市公司迅速完成了原始資本的積累壯大，國有部門依托股權分置的收益要大于成本。但是，隨著股票發行從審批制轉變為核準制，租金效應發生遞減和擴散到非國有部門，A股市場開始理性回歸，市場融資功能日益衰竭，資源誤配置的外部負效應顯現，政府維持該制度的邊際成本已遠遠大于邊際收益，制度變革的時機趨于成熟。
我認為，只有以市場手段來糾正因計劃手段造成的不規范的股權結構，重視流通股東和非流通股東的利益平衡，建立全流通試點的激勵約束機制，股權分置試點才會有好的效果。首先，要“靚女先嫁”，選擇優質企業進行股權分置試點，不宜擴大化。要制定上市公司股權分置試點資格管理辦法，從公司治理、經營業績、信息披露等方面進行考核，只有符合條件的上市公司，非流通股東才能提出全流通試點申請，這等于賦予非流通股以流通期權，從而激勵控股股東及管理層切實把公司經營好。
其次，要進一步完善《公司法》、《證券法》，嚴格依法治市，加強監管。建議由國務院統一協調，有關部門或地方政府執行監督，對那些嚴重損害流通股東利益的上市公司，要求控股股東返還欠款、注入優質資產或其他方式予以補償，控股股東無力履行義務的，要責成最終所有人繼續履行義務，情節惡劣的要追究當事人的法律責任；要盡快建立投資者集體訴訟制度和代理投票機制，有關費用從證券投資者利益保護基金中列支，解決“搭便車”問題，對上市公司管理層形成強大的市場外部壓力。
第三，要吸取股票計劃發行體制的經驗教訓，重塑政府和上市公司信譽，增強市場信心。事實證明，我們長期實行的股票發行體制基本是失效的，它既不能保證篩選出合格的上市公司，又不能給股票發行以合理定價，還滋生尋租、腐敗行為。股權分置試點應引入市場化發行及定價機制，避免行政決策，要給予流通股東自由選擇權和表決權，只有非流通股東與流通股東經過反復討價還價確立的方案才會是雙贏的、合理的，實施阻力最小，并產生良好的示范效應。(中證網)
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