交行A股H股雙向回?fù)馨l(fā)行 壓縮價(jià)差跨越定價(jià)鴻溝

　　本報(bào)記者 江小山

　　上海報(bào)道

　　4月4日，上海國(guó)際會(huì)議中心五樓，交通銀行董事會(huì)在此召開(kāi)。臨近上市前夕，交行的本次董事會(huì)被賦予多種猜想：交行的定價(jià)機(jī)制是否已經(jīng)確定？何時(shí)進(jìn)行上市路演？

　　不過(guò)，會(huì)議內(nèi)容和外界的猜測(cè)或許有些不同。內(nèi)部知情人士稱，本次會(huì)議主要討論2004年的預(yù)決算報(bào)告等，上市計(jì)劃并不是主要議題。不過(guò)，由于迫近上市，它依然成為了董事們商談的重要內(nèi)容之一。實(shí)際上，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，交行都在綢繆醞釀，有的已經(jīng)幾近水落石出。

　　雙向回?fù)軌嚎s價(jià)差

　　之前，市場(chǎng)一度流傳交行會(huì)在4月份進(jìn)行全球路演。但據(jù)了解上市進(jìn)程的人士稱，目前關(guān)于路演的日程安排還沒(méi)有完成，包括董事長(zhǎng)、行長(zhǎng)、副行長(zhǎng)和董事等的路演分工和日程安排都還在討論中。按照這樣的進(jìn)度，估計(jì)5月份實(shí)現(xiàn)路演的可能性較大，除非工作提速。目前討論中的海外路演地點(diǎn)包括香港和美國(guó)等。

　　根據(jù)交行“A＋H”的海外上市方案，匯豐和高盛分別為交行H股上市的聯(lián)席主承銷商，中銀國(guó)際為交行H股上市的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。

　　聯(lián)合證券一投行人士分析，路演結(jié)束，投行將根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者們開(kāi)出的價(jià)格和條件，最終確定一個(gè)詢價(jià)區(qū)間，然后開(kāi)始上市前的正式詢價(jià)。按照香港市場(chǎng)的一般規(guī)律，從路演到發(fā)行，大致要耗費(fèi)30-45天右。

　　一位了解上市進(jìn)程的人士稱，招股說(shuō)明已經(jīng)多次修改，尚未最終定稿，僅在一個(gè)小的范圍內(nèi)傳閱，且核心內(nèi)容依然高度保密，所有涉及數(shù)字的地方都是以星號(hào)代替�！斑@一方面基于保密的考慮，另外一方面有的內(nèi)容或許仍然需要最終定奪�！彼�說(shuō)。

　　從“A＋H”同時(shí)上市的方案確定之日起，關(guān)于交行定價(jià)難題的討論就不時(shí)見(jiàn)諸報(bào)端。其中核心的問(wèn)題是，由于香港證券市場(chǎng)和內(nèi)地證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制不一致，導(dǎo)致A股價(jià)格普遍高于H股。而根據(jù)現(xiàn)行《公司法》，同一次發(fā)行需要同股同價(jià)，如果兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)差較大，只能就低不就高，交行的發(fā)行價(jià)格可能因此受到拖累，甚至達(dá)不到預(yù)定的籌資金額。

　　內(nèi)部知情人士稱，對(duì)于A股和H股的價(jià)差問(wèn)題，交行一度也是比較擔(dān)心。不過(guò)，現(xiàn)在的上市制度和市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生較大的變化。

　　去年8月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》(征求意見(jiàn)稿)，并于今年正式實(shí)施。聯(lián)合證券的投行人士認(rèn)為，詢價(jià)制度已經(jīng)和香港市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制比較接近。

　　另外，由于A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，A股和H股的價(jià)差進(jìn)一步縮小�！案鶕�(jù)近期股市的情況分析，A股市場(chǎng)的平均市盈率不到30倍，大盤藍(lán)籌為17倍至18倍；而香港股市的平均市盈率為23倍左右，質(zhì)優(yōu)的為13至14倍，同內(nèi)地相差不大�！彼�說(shuō)。

　　除了客觀環(huán)境有利于縮小價(jià)差外，內(nèi)部人士透露，目前投行還給交行設(shè)計(jì)了A股和H股雙向的回?fù)軝C(jī)制，進(jìn)一步壓縮價(jià)格差異。其基本原理是，不超過(guò)一定比例的股份可以根據(jù)不同的認(rèn)購(gòu)情況在兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行回?fù)堋＠�如，如果A股市場(chǎng)的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高，則回?fù)芤徊糠纸oA股市場(chǎng)；反之，如果H股市場(chǎng)的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高，則回?fù)芤徊糠纸oH股市場(chǎng)。

　　通過(guò)這樣的回?fù)軝C(jī)制，交行可望調(diào)整兩個(gè)市場(chǎng)的供給，例如增加A股市場(chǎng)的供給，降低A股價(jià)格，同時(shí)減少H股的供給，推高H股價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)壓縮價(jià)差的目的。聯(lián)合證券人士認(rèn)為，根據(jù)目前的市場(chǎng)分析，H股回?fù)苤罙股的可能性較大。

　　定價(jià)模型選擇

　　解決A股和H股的價(jià)格差異的思路逐漸清晰，但是，如果發(fā)行的絕對(duì)價(jià)格偏低，則是交行面臨的另外一個(gè)更為棘手的問(wèn)題。

　　國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院的單喆敏博士認(rèn)為，銀行定價(jià)的基準(zhǔn)定價(jià)模型一般包括4個(gè)：市盈率(P／E，市價(jià)除以每股收益)、市凈率(P／B，市價(jià)除以每股凈資產(chǎn))、凈資產(chǎn)收益率(ROE)，以及股利貼現(xiàn)模型(DDM)。其中常見(jiàn)的為市盈率和市凈率。

　　根據(jù)交行的統(tǒng)計(jì)，2004年，交行實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)123.59億元，增幅達(dá)30.09%。但由于采取了和2003年類似的財(cái)務(wù)策略，大量利潤(rùn)被用于撥備壞帳準(zhǔn)備，提高壞帳覆蓋率，因此撥備后的利潤(rùn)并不多。

　　一個(gè)未獲得交行證實(shí)的數(shù)據(jù)是，撥備壞帳準(zhǔn)備后交行的凈利潤(rùn)為9億元左右，而2003年這一數(shù)字僅為8000多萬(wàn)。交行的股份為391億股。據(jù)此計(jì)算，每股的收益為2分錢左右。

　　根據(jù)單喆敏對(duì)數(shù)家國(guó)際大銀行的研究，今年年初，花旗銀行、美洲銀行、瑞穗銀行、匯豐銀行、恒生銀行、東亞銀行的市盈率分別為19、12、16、20、15倍左右。

　　當(dāng)然，考慮到超常提取的壞賬準(zhǔn)備，上述數(shù)據(jù)并不能充分反映交行的真實(shí)盈利能力。因此也幾乎可以肯定交行不會(huì)在這樣的基礎(chǔ)上進(jìn)行市盈率定價(jià)，而更可能以市凈率為參考。

　　交行的一份內(nèi)部資料顯示，完成財(cái)務(wù)重組和引進(jìn)外資后，按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，交行的凈資產(chǎn)達(dá)到521.35億元，總股份為391億，每股凈資產(chǎn)估計(jì)為1.33元。

　　對(duì)照單喆敏的研究，前面提到的花旗、美洲等六家銀行的市凈率分別為2.49、4.18、6.77、2.21、4.92、1.53左右。一般估計(jì)，交行的市凈率應(yīng)該低于匯豐的倍數(shù)，約在2倍左右。據(jù)此計(jì)算，交行的發(fā)行價(jià)格大概為2.66元／股。

　　但是，這樣的一個(gè)發(fā)行價(jià)格很可能導(dǎo)致兩方面的負(fù)面影響：首先，如果參照交行，中行和建行的定價(jià)可能更低，這兩家銀行盡管規(guī)模比交行大，但是投資者比較關(guān)注的經(jīng)營(yíng)管理和風(fēng)險(xiǎn)管控相對(duì)較差一些；第二，可能帶動(dòng)A股市場(chǎng)的銀行股進(jìn)一步下跌，從而影響股指下跌，市場(chǎng)重心下行。實(shí)際上，就在神華集團(tuán)“A＋H”發(fā)行日趨明朗之時(shí)，有關(guān)該股發(fā)行很可能會(huì)拖低市場(chǎng)重心的批評(píng)已經(jīng)在市場(chǎng)流傳。

　　“不管是對(duì)國(guó)有銀行改革，還是對(duì)疲弱的證券市場(chǎng)而言，這些都是監(jiān)管層和更高層需要考慮的戰(zhàn)略。”國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院金融研究中心主任、曾為寶鋼集團(tuán)上市負(fù)責(zé)人的王鐵鋒教授稱。他同時(shí)認(rèn)為，交行應(yīng)該對(duì)自己有信心，畢竟剝離了400億元不良資產(chǎn)之后的資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)，公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管控也比較突出�？紤]到人民幣升值的預(yù)期，A股的股價(jià)比H股高30%應(yīng)該是非常正常的。