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韓復齡
2001年以來，經過“國有股減持”、“全流通”到目前的“股權分置”解決思路，市場對股權制度缺陷的認識正在逐步深化。然而，幾次試點均無功而返，問題的癥結何在？
筆者認為，要把這個問題解決好，必須進行深入的分析和研究，必須積極推進系統配
套的全面改革和制度發展。就目前而言，如何將市場對股權分置的“不確定預期”轉為“確定性預期”，是問題的關鍵所在，其影響力將大于任何政策干預的影響。
其實，過去的方案再多，絕大多數都是非市場化的方案，需要政府人為地規定這樣或那樣的比例或尺度，因此總體上行不通。在為數很少的靠近市場化的方案中，又局限在流通股與非流通股雙方的博弈，強制非流通股股東必須讓度或從流通股股東那里贖買自己的權利。這樣，既得不到經濟學理論和法律上的支持，其致命缺陷在于忽視不同股東的利益取向和不同上市公司之間的巨大差異，難以實現兩類利益主體達到利益均衡點。因此，現在需要跳出流通股與非流通股二者討價還價的思維方式，在重點保護社會公眾股股東的基礎上，尋找真正市場化的方案。
溫家寶總理在今年的《政府工作報告》中明確指出，要“營造資本市場穩定和健康發展的良好環境”。顯然，解決股權分置問題，既屬于解決深層次問題和結構性矛盾，也是營造良好市場環境必不可少的條件。因此，解決股權分置問題必須尊重市場規律，應有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的利益。因為這部分投資者支持了迄今為止上市公司上市改制所應該支付的成本，承擔了風險，解決股權分置首先應該保護他們的利益。
事實上，隨著分類表決政策的出臺，我們已經能夠看到解決股權分置問題的曙光了。分散談判的好處在于，它從原則上回避了比較敏感和困難的“補償”問題，雙方都是基于自愿作出的選擇。但關鍵難點是，在目前狀況下非流通股東與流通股東處于很不相稱的地位，流通股東是相對弱勢的一方，他們迫切地希望改變現狀，而對非流通股東來說，維持現狀也是很好的選擇，這種沒有對等關系的談判不可能有公平的結果，無果而終是可以想見的。分類表決規則的制定本意就是維護兩類股東權利的平衡，但由于在具體細則和輔助措施上沒有到位，其功能還尚未發揮。阻礙非流通股東認真協商的一個重要原因就是，在目前條件下非流通股依然具有流動性和變現能力，非流通股的協議轉讓本質上就是另一個證券市場，而現金分紅反映的恰恰是股票市場價值的貼現，非流通股東何樂而不為？
在此情況下，如果以凈資產以下進行減持，對于現在新入市的投資者(包括QFII、社保資金)，由于目前股價相對來說已經是跌幅巨大，價位很低，入市后就可以享受較低的減持價，應該說是利好。但對于原先入市的并且承受了巨大損失的投資者來說，由于凈資產的相當大部分是由原投資者貢獻的，如果以凈資產再減持給這些投資者，則很難體現出對其的補償。特別是因為減持后增加大量的可流通的股份，很可能會加速流通股價向非流通股股價的接軌。這種接軌，完全無視流通股股東因政策缺陷原因而付出的高股價成本的歷史過程，讓原先入市的流通股股東來承擔全流通的全部代價，與證券市場和市場監管者把保護中小股東權益作為重中之重的宗旨是直接沖突的，也是損失巨大的投資者難以接受的。
因此，采用類別股東表決制，由不同類別的股東自己協商解決，方案必須取得各方股東的認同。其前提是，承認流通股股東的含權性質，并采取相應措施使流通股股東的含權得到實現，通過流通性溢價的釋放實現對流通股東的有效補償。管理層應確定統一的原則，各公司可結合各自的情況確定具體的溢價比例讓流通股股東分享。
(作者為中央財經大學金融學院教授、金融證券研究所副所長）
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