詢價制試點收官在即 后續新股發行等待操作指引

　　本報記者 劉鴻雁 北京報道

　　對新股發行重新開閘的恐懼猶然在耳，詢價試點所帶來的高額利潤卻早已遣散所有疑云。

　　從試點第一家華電國際(資訊 行情 論壇)的彷徨甚至退卻，到如今的唯恐慢人一步， QFII在詢價中態度的180度轉變，真正代表了機構投資者對發行制度改革的重新再認識過程。

　　“當初決定新股詢價發行試點時，監管部門就有意全程跟蹤試點情況，以便及時糾錯。”某資深投行人士說道。

　　據悉，作為詢價四家試點最后一家中材國際上市后，證監會將對詢價試點進行全面總結，并出臺《新股詢價操作指引》文件，以此規范后續的新股發行操作。在上述文件出臺前，另批其他新股發行的可能性較小。

　　政策新看點

　　在新股詢價試點總結中，不乏政策新亮點。

　　據上述投行人士介紹，目前監管層收集到市場對這一政策改革建議比較集中的有三點：

　　一是為了給予詢價對象更充裕的研究決策時間，建議將初步詢價、累計投標兩個程序合二為一。

　　二是針對大盤股有50%的比例在網下配售，機構獲利機會較大，建議改變現有大盤股50%網下配售，中小盤股20%網下配售比例的規定，而統一為20%網下配售。

　　三是保薦人向詢價對象提供的《研究報告》應該由誰來撰寫的問題。

　　從現有的數據來看，新股詢價試點總體是成功的。除了順利完成發行外，新股上市后的表現亦應有濃重的一筆：即達到了重塑市場對發行新股的信心，并為投資者創造了豐厚的溢價回報。

　　但在上述成功因素的后面卻蘊藏了新的問題，新股上市數據顯示，試點新股以發行價為基準，上市當日最大漲幅幾乎都超過了100%。而當日收盤價與發行價相比，漲幅也超過了50%以上。

　　問題的關鍵在于：新股二級市場的真實表現已經完全超過保薦人所推出的新股《研究報告》所預測的上市后二級市場價格區間。

　　從表面看，這種巨額漲幅是多贏格局，但本質里卻揭示了詢價試點的不足。

　　有關方沒有充分估計到市場對新股發行的高漲熱情？抑或是詢價對象有意壓低發行價格以獲取暴利？這都是政策制定部門在總結試點經驗時必須考慮的問題。

　　由此引發的問題是，新股詢價的《研究報告》是否應該由獨立第三方來寫？

　　以華電國際為例，向詢價對象詢價的結果是2.3元-2.52元／股，發行定價為其上限2.52元／股。上市當日暴漲，最高價為5.35元／股，與發行價相比漲幅達到112.3%。

　　而中金公司對其出具的《研究報告》所預測的二級市場價格區間則是2.70-3.40元。兩者的差別之處即是對保薦人定價能力的嚴重質疑。

　　這一令人大跌眼鏡的結果是出于保薦人過于保守，還是市場的非理性？

　　客觀地講，華電國際A股發行有其特殊性，即詢價對象都會有意無意參照其H股市場價格進行報價。但A股市場與H股市場價格對接是否就真正應該由華電國際一只股票來完成？在這個問題上不僅是保薦人的研究報告，還是詢價對象的報價都沒有一個很好的回答。

　　“監管部門實際上已經注意到詢價試點中出現的這些問題。目前有關部門正在考慮《研究報告》由誰來完成的問題。”有消息人士透露。

　　他說，當初推出發行制度改革的初衷就是要把定價權交給市場。能夠最終形成價格的主導力量包括：發行人、保薦人、詢價對象、二級市場投資者。這四個主體之間的博弈最終形成的市場價格能夠比較準確地反映出股票的內在價值。但現有的試點結果卻與監管部門的預想出現了較大的偏差。

　　“保薦人提供的二級市場價格區間預測完全失效，這說明《研究報告》最核心的內容如同虛設，保薦人出具的《研究報告》對詢價對象報價的指導意義喪失。保薦人、發行人在定價權各方博弈中的作用被嚴重削減。而因為上市后的三個月內，獲得網下配售的詢價對象是不能拋售股票的。而對新股缺乏真正研究的二級市場投資者卻成為了定價權最主要的決定者。這是監管層不愿意看到的。二級市場投資者與成熟的詢價機構相比，詢價機構的理性化投資才是監管層所倡導的。”上述人士說到。

　　他透露，有關部門為避免上述現象在后續的新股發行中蔓延，有意以獨立第三方的機構來撰寫《研究報告》。

　　《研究報告》不僅是對擬上市公司、相關行業的分析，還包括在此基礎上得出的市場定價。在證券公司里，最熟悉行業分析和公司分析的部門一定是研究部，而最了解擬上市企業的一定是跟蹤上市準備過程長達1年以上的投行部，但最了解投資者的應該是市場部門。如果第三方獨立機構能夠同時擔任上述職責，那么由他們來完成《研究報告》的理由是充分的。

　　但有一個根本性的問題，第三方是否真正能夠做到獨立？

　　回答這個問題很簡單，即第三方機構出具《研究報告》的費用是由誰來支付？

　　定價難題

　　同樣回到最有代表性的華電國際定價問題上。

　　在出具《研究報告》的機構里，能夠做到最客觀的應該就屬華電國際的保薦人——中金公司。

　　投行項目組長期跟蹤一個企業上市，在定價上可能出現偏向發行人的心理趨向，不利于客觀定價和后期銷售。如果將資本市場部獨立運作，則能平衡發行人及投資人之間的利益，建立必要的防火墻，發揮專業分工的優勢，有利于業務的長期發展。

　　中金為此成立了資本市場部，而在《研究報告》的撰寫上，中金的做法是由相關行業研究員來寫，但由于券商在投行、研究兩部門間必須有防火墻的限制，所以，中金在做項目過程中，會讓研究員事先加入項目組，中金稱它為“提前過墻”。

　　雖然《研究報告》署名仍然是研究部出具，但這與研究部通行做法已經不搭邊了。

　　中金的做法有問題，即研究員是否了解市場？同時，這種非常態的“提前過墻”方式是否有持續發展的可能？這也是華電國際《研究報告》所預測的二級市場價格區間失效的原因之一。

　　另外，華電國際A股發行詢價過程中，不僅是保薦人、發行人，還是詢價對象都沒有能逃脫公司H股市場價格的陰影。在詢價過程中，詢價對象有意無意地參照了H股價位報價，保薦人也將最終發行定價局限于了H股價格。

　　但這種所謂的價格接軌卻與上市后的二級市場價格出現了巨大的反差。市場并沒有認同H股的定價，而以高額上漲給與了華電國際意外的驚喜。

　　客觀地講，同樣一家上市公司在不同的市場的價值應該是一樣的，但價值和價格是兩樣東西。在不同的市場上，存在不同的供求關系，如果供大于求，則價格低。反之，如果求大于供，則價格高。

　　華電國際在A股和H股兩地上市，兩地市場的供求關系是完全不同的。就如同產地的西瓜與五星酒店的西瓜價格懸殊一樣。華電國際在A股市場上市是新股發行暫停重新開閘后的第一家，不僅是試點效應影響，還有的是華電國際所面對的A股市場需求遠遠大于H股市場。所以，市場對如此低價的華電國際上市追捧完全是合理的。

　　“詢價試點總結后，《新股詢價操作指引》文件出臺，即意味著另一批新股發行即將到來！”上述消息人士最后說道。