許小年點評國內經濟 稱千點論是一大冤假錯案

　　3年前，著名經濟學家許小年因所謂的股市“千點論”而遭到市場投資者的口誅筆伐。3年后的今天，上證指數最低已跌至1200點以下……是主觀的應驗，還是必然的結果？近日，許小年在接受楊瀾的專訪時，對此談出了自己的看法。另外，他還針對宏觀經濟、資本文化建議、銀行改革等方面問題發表了獨到的見解。

　　中國股市等待另一只扔下的靴子

　　楊：許教授，很多人認為您是一個中國經濟、特別是金融方面的悲觀論者，不知道你是否認同這樣的一個定位？

　　許：我想這個說法不是很準確。如果我對中國的經濟或者中國金融的長遠發展感到悲觀的話，就不會從美國回到香港，也不會從香港回到內地。

　　楊：那么您的經濟學研究試圖告訴人們什么呢？

　　許：我想告訴大家的，實際上是通過自己的研究和學習所悟出的一些道理，就是如何把我們從1978年開始的經濟改革進一步深化下去，如何在中國建設一個有效的金融市場。

　　楊：您曾經被評為中國最佳的經濟分析師，所以我想一般的觀眾，特別是股民朋友，如果看到這個訪談的第一個問題可能就想問：“2005年的股市會怎么樣？”

　　許：哦，這個市場實際上是非常難以預測的。未來的走向在相當大的程度上取決于我們的改革力度和措施，在什么時候推出什么樣的措施，以及這些措施的力度有多大。我覺得現在有一個比較令人鼓舞的跡象，就是我們在付出了沉重的代價之后，開始對如何建設一個健康的金融市場有了一個新的認識，對其中存在的制度性問題越來越有比較一致的看法。所以我覺得指數在什么位置上并不重要，重要的是我們是不是從過去的經驗中間學到了一些東西，從而找到今后改革的方向。

　　楊：您曾用了一個相聲來生動地比喻現在很多股民的心情，就是對于這個政策何時出臺有一種期盼，同時又有一種很復雜的感情在后面，能不能再給我們再詮釋一下？

　　許：這個市場實際上不怕壞消息，而是怕不知道壞消息，不知道這個壞消息什么時候出來。于是，我用了一個相聲的比喻，就是說，你把一只靴子脫下去了，樓下睡覺的人還在等著另外一只靴子扔下來，結果你老不扔下來，他就一夜都沒睡！所以說，與其你脫掉一只靴子，倒不如把兩只靴子一下全脫掉，那樣樓下的人可以睡一個很好的覺。

　　楊：有一些人說中國的經濟增長速度即使在調控年也仍然呈現著非常強勁的勢頭。那么，這種強勁的勢頭與現在的股市顯然是不相匹配的，那么在2005年、2006年，這種勢頭多多少少地都會被股市反映出來，您是否有這樣的樂觀呢？

　　許：我們對此做了一些研究發現，在香港上市的中國內地H股公司的指數和中國經濟的增長兩者的相關度非常高，一目了然。我曾經在一個會議上把兩張圖擺在一起請大家看，左邊是中國的經濟增長和中國的A股指數(資訊 行情 論壇)，兩者之間，沒有相關關系，甚至是負相關關系，就是經濟增長往上走，指數反而往下掉；右邊這張圖是香港的H股指數和中國的經濟增長，兩者同樣的波動相關度非常高。

　　楊：那這說明了什么呢？

　　許：說明香港的市場是一個比較成熟的市場，它對于資產價值的估值是建立在經濟的基本面之上的，所以經濟好，指數就往上跑；經濟不好，指數就往下跌。而中國的市場， 它不是建立在經濟的基本面之上的，它是跟政策有關，跟心理、炒作、泡沫等等這么多的因素有關，唯獨和經濟的基本面脫節。所以，我們要想一想，我們市場的問題出在什么地方。

　　楊：您是指它可能在一開始的時候就留下了某種不健全的因素在里面？

　　許：不光是這個，從中國股市的歷史上來看，它最大的一個問題就在于沒有把市場當作一個資本市場來建設。所以從一開始，這個目標就偏了，那么導致我們后邊市場制度和結構上的一系列的扭曲。到現在為止，我們找不到國有股、法人股不得流通的法律依據。

　　楊：但是如果要解決的話應該怎么樣來入手？是按照有些學者認為的可以逐步地來完成， 還是說干脆“休克療法”一次性地來完成？

　　許：我想，這個問題已經積累了這么長時間，要想有一個統一的方案，在一個固定的時段里一下子把它解決是有困難的。我覺得比較穩妥的辦法呢，是把它交給市場。

　　楊：怎么個交法呢？

　　許：就是國有股、法人股的所有者可以在市場上出售。這個出售多少，出售的價格由買賣雙方去談。只要這個出售的過程是透明的，公開的，要有充分的信息披露，操作步驟是合法合規的就可以。我覺得不必限定什么時間段，也不必去硬性地規定一個統一的流通方案，花一定的時間來逐步地把它解決掉。但回避矛盾是不行的。

　　“千點論”的冤假錯案

　　楊：我覺得您剛才這番話，還是很能夠站在中小股東的利益上來看待現在這個股市的，但當您在2001年說到中國的股市可能要降到1000點左右的時候，恰恰反對您最厲害的也是中小股東，這會不會讓你覺得有一種很委屈的感覺？

　　許：當然會有。我要說的是，中國的這個證券市場上有很多的“冤假錯案”。

　　楊：嗯，包括“許小年案”。

　　許：我的這個所謂的“千點論”是一大“冤假錯案”，我從來沒有講過。

　　楊：那您能不能在我們節目上“申冤”一下。

　　許：我從來就沒有講過中國的股市一定要跌倒1000點。我當時就是寫了一份報告，在這個報告里面，我已經很謹慎了。我講過，世界各國各地區的股票估值水平實際上不具備可比性。但是你一定要我比的話，按照國際估值標準來衡量中國股市，那就意味著中國股市的價格起碼要跌掉一半，當時是在2100多點吧。

　　楊：那您還是“千點論”哪。

　　許：我前面已經很明確地講過，這種市場的估值比較是沒有什么意義的。但是你非要讓我比，就只好拉出來一個最接近的。這就是所謂“千點論”的由來。實際上，沒有任何一個記者、任何一家報紙能指出我在什么時候，什么場合下講過“千點論”。

　　楊：因為你忽視了媒體的特點，媒體需要一個標題。

　　許：然后就以訛傳訛，制造了一個“冤假錯案”。

　　楊：聽說你當時曾經面臨很大的壓力，甚至受到人身安全方面的威脅，是嗎？

　　許：是。我母親就非常擔心，她打電話說：“孩子，你要知道怎么保護你自己。” 我當時很難過，我難過的不是說被投資者誤解，而是我母親為我擔心，我不應該讓她老人家擔心。

　　楊：付出這樣的代價你覺得值得嗎？大概這個問題不應該這么問，因為如果你自己認為是被以訛傳訛的話，你也要承擔這個結果，當時是什么感覺？是不是要做一個干預現實的經濟學者很不容易？

　　許：我感到很意外，我們的投資者、我們的老百姓，不能聽不同的意見，這就讓我感到Stunned(震驚)。為什么大家不能聽一些不同的意見呢？所以我感到，我們對市場經濟建設的困難估計遠遠不足。其中非常困難的就是人們觀念的改變。這一點在中國的證券市場表現非常突出。

　　中國要建立債權和股權文化

　　楊：所以在法律監管和公司治理方面，您提到了一個資本文化的建設。這種文化的建設包含哪幾個方面呢？

　　許：實際上就是兩塊，一個是債權文化，一個是股權文化。

　　股權文化就是所有的拿了別人錢的人，都應該有一種宗教式的信仰去感恩。你拿了人家的錢，是要替人家干活的。看看我們國內的上市公司，有誰真正把那些每天在證券營業廳大屏幕前焦急地觀望的那些投資者當作自己的老板呢？有誰會因為在市場上圈了錢晚上會睡不著覺？有誰會覺得我沒有給股東帶來回報，我今年公司經營得不好，有幾個呢？

　　債權文化就是你借了別人的錢一定要還，說穿了很簡單，如果你不還，就會像我們莎士比亞劇《威尼斯商人》中的夏洛克……

　　楊：嗯，要割一塊肉。

　　許：要割一塊肉的啊！要把你身上的一塊肉割走還債的。我們今天的債務人多少人有這種痛切的感覺，要對債權人負責？！如果對債權人不負責的話，你要受懲罰，我們有嗎？從另外一方面講，我們在大戶室里看盤的投資者，有誰把自己看成是老板了？有誰自己去理直氣壯地爭取自己的權利？股市一跌，他們的反應是什么？“政府、政府得來救市！”市場跟政府有什么關系？為什么要政府來救市？

　　楊：你就是說那些看著大屏幕的股東們也沒有真正認識到自己應該有的權利是什么？

　　許：對，他要求的恰恰不是他的權利，他沒有權利要求政府來保證他的投資回報，他只有權利要求政府在制度上保證他的利益。我說過多少次，對投資者利益最好的保證不是股市指數的節節高升，而是充足的信息披露，是完善的監管，有力的執法，是規則的公平，這些是對投資者利益的根本保證。這一點我們的投資者沒有搞清楚，他要求政府保證他只賺不賠，這不是市場經濟。

　　宏觀經濟 “沒有溫度的發燒”

　　楊：在2004年人們在說經濟過熱的時候，你提出判斷是否經濟過熱的根據不應該是GDP的增長速度，而應該看是投資效益，投資的效益低于銀行的貸款利息就是過熱。

　　許：是投資效益低于資金成本。

　　楊：那您的結論是什么？

　　許：在1995年之前，我們平均每1塊錢的投資大概能產生出5毛錢的GDP ，在90年代的后半期一直到這幾年，我們平均每1塊錢的投資只能產生出2毛錢的GDP， 也就是說投資效益下降了一半還不止。

　　楊：從這個角度來講，你覺得政府應該做些什么？

　　許：政府應該做的是加速退出。因為這種投資驅動的增長模式在相當大的程度上和政府卷入經濟過深有很大的關系。我們看了一下數據，就是經中央政府和地方政府批準上的項目，占總投資的比重在近幾年不是在下降，而是在上升。我們在宏觀的數據上也看到，過去幾年中間，我們是每5年來一次投資高峰，這一次是在2003年，上一次是1998年，再上是1993年，為什么？

　　楊：這就是所謂的政績工程？

　　許：可以這么說吧。首先，政府要盡快地退出投資融資領域，才能夠把我們這個每5年一次的投資高峰降下來；第二，政府要做的是制度改革，要刺激技術的進步，要激發基層經濟單位不要去做外延的這種投資擴張，而是要投資于研究與開發，提高企業的競爭能力，靠新產品、新技術來拉動增長。要把外延的增長模式轉到內涵的增長、效益的增長方面來。在制度保證上要做很多工作，做知識產權的保護。

　　楊：您在說到2004年經濟過熱的時候，你用“沒有溫度的發燒”這個比喻來說明生產成本不斷地提升，但是消費指數并沒有同步地提升。是不是這樣一個意思？

　　許：我說的“沒有溫度的高燒”的話，主要是指這一次中國經濟的投資高潮中間沒有通脹，但這并不意味著沒有過熱。如果它的投資收益低于資金成本，這樣的增長也是不可持續的。

　　楊：從現在各個方面的信息反饋回來，您覺得2005年會不會有通脹？

　　許：2005年通脹即使有的話，也會非常溫和。單純地看通脹指數已經沒有什么意義了。要把通脹指數分成2大類來看：一類是生產資料，一類是生活資料。 生活資料的趨勢是通縮，就是因為我們過去投資形成了大量的生產能力，在過剩生產能力的這種壓力下廠商不敢提價，一提價就丟市場份額。所以對于主要的消費品來說，它的趨勢不是通脹而是通縮。即便有通脹主要也是糧食價格引起的，只要糧食價格平緩下來，消費品這一部分不會漲。會漲的是上游的原材料能源這一部分，估計可能還會再漲。所以這兩大組平均起來 看上去沒有什么通脹，但是你如果只看這種綜合的數字，就會漏掉中國經濟上結構性的問題。

　　中國銀行業面臨兩道“坎兒”

　　楊：到2006年12月，中國的銀行業要在更大的程度上對外開放了。你覺得兩年的時間對他們來說是不是太短了？

　　許：我覺得兩年的時間確實是太短了，但是，中國已經做出了對于世貿組織的承諾，這個時間也不可能留得更寬裕。過去的經驗證明，你如果給他留出足夠的時間，他也永遠不會準備好。所以準備不好就這么上吧， 我覺得最后的效果不一定比那種準備好了再上要差。

　　楊：在2004年，國務院也在中國銀行和中國建設銀行進行了股份制改造的試點工作，而且還撥出了相當大的一筆外匯儲備來補充銀行的資本金，從中央政府的角度講也是用心良苦，對此您有什么建設性的意見嗎？

　　許：中國銀行體系的問題不是缺錢，錢我們有。中國銀行體系缺的是制度、是管理，是公司治理機制。給錢是需要的，但是光給錢不能夠解決問題。

　　楊：那人家不是已經在實行股份制改革了嘛。

　　許：實行股份制改革是為了建立這些有效的公司治理機制，股份制改造結束之后上市能不能考慮賣掉50%。

　　楊：您是說要突破50%的這個界限？

　　許：對，要讓投資者有控股地位，而不是國家在后面繼續控制。如果真要做比較徹底的改革，銀行的問題主要是公司治理結構，而不是資本金問題。那么我們在設計改革方案的時候就應該想到，能不能改變過去大型國有企業海外上市只賣25%、30% 的慣例，不再是國家控股。

　　經營銀行的目的到底是什么，從宏觀的角度來講，我們希望銀行能夠給實體經濟提供源源不斷的資金支持，而把金融風險控制在一定水平之下。

　　楊：那您覺得中國的金融體系將要面臨的最大困難會在什么時候出現？

　　許：如果我們在制度建設上多下一點功夫，這個金融危機或許是可以避免的。但如果我們在制度改革方面還是停滯不前，那么，按北京人說的叫做“坎兒”。一個坎兒就是2006年的年末，當中國的銀行業全面向外資開放人民幣業務的時候。這個時候我們的金融體系將受到很強烈的沖擊，本土的銀行雖不至于統統被淘汰，但是很可能會被邊緣化。

　　楊：另外一個坎兒呢？

　　許：就是2010年或者2020年前后，就是當中國的人口開始老齡化的時候。為什么我們現在的銀行資產質量這么差而沒有產生銀行危機，沒有產生擠兌？就是因為我們現在進入銀行體系的資金還大于流出銀行體系的資金。我們還是有一個非常年輕的人口結構，他們現在正在工作，正在儲蓄的人要多于退休的養老的人。大概在2010年前后，65歲以上的人口占這個總人口比重要超過10%。當退休的人多了的時候，他從銀行提出來的錢就多于年輕人存到銀行里的錢，這個時候就有可能“水落石出”，對中國的銀行也是一個很大的考驗。

　　做中國人的投資銀行

　　楊：你從美國回來以后，先是在香港美林(證券)工作，然后在中金(中國國際金融有限公司)研究部做總經理，在中歐(中歐國際工商學院)做教授，現在也兼職在摩根士丹利做顧問，前前后后加起來有多少年呢？這中間您自己走過了一個什么樣的心路歷程？

　　許：大概是8年的時間了，我到美林的時候想法比較簡單，就是打工賺錢、養家糊口。

　　楊：無可厚非，非常自然。

　　許：是，那么從美林到了中金的時候，我就多了一點崇高目標，就確實想在中國有一個自己的投資銀行，一個具有國際競爭力的投資銀行。而到了中金的時候，實際上收入是比美林下降了。

　　楊：你最引以為驕傲的是哪一點呢？

　　許：我覺得是在中國引進了基本面分析的研究方法， 這個不僅被機構投資者所接受，而且也逐漸地變成了國內證券公司的一個通行做法。我覺得我們還是做了一點事情。

　　楊：那你現在教書的心態怎么樣？

　　許：過去在做金融的實務過程中觀察到的很多問題，但是沒有時間研究，現在可以坐下來好好地學習，看看書，做做研究。

　　楊：那個目標還有嗎？

　　許：要做中國的投資銀行，對吧？這不是我一個人能實現的，甚至不是我這一代人能夠實現的，要幾代人的不懈的努力才能夠實現。年輕人有的是，他們可以比我做得更好。

　　楊：那您要做什么呢？

　　許：我想還是研究、啟蒙、教育。

　　楊：非常感謝你接受我們的訪問！

　　許：謝謝！

　　(楊瀾訪談錄將近期在東方衛視及陽光衛視播出)

　　□許小年簡歷

　　1953年出生

　　1981年畢業于中國人民大學，獲工業經濟學碩士學位

　　1981年-1985年，任國務院發展研究中心研究員

　　1991年畢業于加州大學，獲經濟學博士學位

　　1991年-1995年，在美國馬薩諸塞州Amherst學院擔任助理教授

　　1996年，任世界銀行咨詢師

　　1997年-1998年，任美林證券亞太區高級經濟學家

　　1999年加盟中國國際金融公司，被聘為研究部董事總經理

　　2004年2月，加盟中歐國際工商學院，被聘為全職教授

　　許小年擁有美國加州大學戴維斯分校經濟學博士及中國人民大學產業經濟學碩士學位。他的研究領域包括：宏觀經濟學、金融學、金融機構與金融市場，過渡經濟以及中國經濟改革。