定價權迷失：中國股市暴跌中已經在與國際接軌

　　本報記者 郭宏超 北京報道

　　1200點，中國股市繼續下跌，現在再談中國股市的心理點位，幾成笑柄。四年前，這個點位是很多人認為的理想狀態，但今天的事實是投資者無人問津。

　　2004年10月25日，摩根士丹利經濟學家謝國忠接受媒體采訪時預期中國股市將進一步 下滑，“我認為中國股市的估值仍然偏高。”

　　而事實是，截至去年12月31日收盤價，中國股市全部A股的平均市盈率為19.8倍，上證180(資訊 行情 論壇)加上深證100(資訊 行情 論壇)的平均市盈率為15.2倍，這與同期道瓊斯的平均市盈率17.2倍已經幾乎吻合。

　　“中國股市的定價在長達3年半的暴跌中已經在與國際‘接軌’，而在這個過程中，中國股市的定價權卻在一步步地滑落到外資機構和國外投資者手中。”一位證券公司的投行人士坦言。

　　定價方式曲折改革

　　“在中國股市的定價權上，監管層這么多年來思路似乎一直并不清晰。”上述投行人士批評道。這一批評并不聳人聽聞，從中國股市誕生至今，監管層一直沒有找到一劑根治定價混亂的良藥。

　　證券市場建立以前，公司發行價格大部分按照面值發行，定價沒有制度可遵循。證券市場建立伊始，即上個世紀90年代初期，公司股票發行數量和發行價格基本上由證監會確定，市盈率相對固定，一般控制在13倍左右。

　　從1994年開始，監管層進行發行定價改革。1994年至1995年，哈歲寶、青海三普、廈華電子和瓊金盤等四家公司試點了上網競價發行，但后來這種方式沒有被使用。1995年后，仍采用固定價格方式，新股發行定價主要取決于每股稅后利潤和發行市盈率。

　　1996年12月前，監管部門核定股票發行市盈率為15倍，其計算依據是盈利預測中的每股收益，而盈利預測隨意性很大。當年12月26日，證監會發布《關于股票發行工作若干規定的通知》，以前三年每股稅后利潤與市盈率作為定價依據。

　　1997年1月到1998年3月，新股發行定價以過去三年已實現每股收益的算術平均值為依據，核定的市盈率是15倍。1998年3月到1999年3月，新股發行定價方法又恢復到1997年1月之前，規定新股發行價格以預測的發行當年加權平均每股收益為依據，市盈率為15倍。

　　1999年3月，監管部門發布《股票發行定價分析報告指引�囋囆校垺罚�要求發行人提供由其與主承銷商共同確定的定價分析報告，作為證監會依法核準發行價格的重要依據之一，監管部門不再規定具體的新股發行市盈率。2000年7月，《上海證券報》發表了梁定邦先生的一篇題為《新千年開始之際的中國資本市場》的文章，監管機構基本采納了其文中關于發行定價的建議，并很快把它上升為新股發行政策。結果從2000年2月到2001年11月，僅22個月中，中國196家新股IPO照搬美歐港臺自由定價方式，新股市盈率遠高于原來的15—18倍。尤其令市場嘩然的是，閩東電力發行市盈率高達88倍。

　　這成為中國資本市場建立十幾年來發行定價最為離奇的一段，而這正是在發行定價上“取洋經”的結果。

　　“可以說監管層在當時發行定價的問題上已經喪失了自己的判斷力，對中國股市的市場環境沒有做出清晰的分析。當時中國證券市場正迎來其建立以來最為火爆的上漲行情，投機成風，投資者追求暴利，上市公司趁機圈得更多的資金，沒有誰清晰地看到真正的危機，監管層一心想學習先進的定價方式，定價思路完全圍繞外部建議而設計。”時隔多年，上海一家證券公司的分析師依然頗多感慨。

　　2001年7月以后，新股發行體制從審批制轉向審核制，又恢復了核定新股發行市盈率的辦法，以發行前一年的每股收益為依據，市盈率不超過20倍。

　　外資爭搶定價權

　　2001年7月，中國股市在一輪波瀾壯闊的上漲之后，開始下跌，在很長一段時間內，這被稱之為股市價值的回歸。

　　而此時國外機構也開始了對中國股市的極大關注。2001年9月，在滬市暴跌400點之后，摩根斯坦利的分析員認為，A股市盈率的合理值應介乎25至30倍，也就是說現在A股仍有30%的下調空間，甚至稱，如果中國能夠將資本市場效率提高到紐約或倫敦的水準，這將是完成中國現代化進程的最后幾步之一。高盛有關人士也稱，1000多家A股公司之中值得投資的只有12家。而此時有著外資背景的中金公司也發表了著名的“千點論”。

　　但是JP摩根、美林等世界各大投行卻將業務重心轉移到中國，美林將菲律賓業務出售給當地機構，花旗集團則關掉其馬來西亞業務部門，瑞銀華寶、摩根斯坦利、高盛集團將其亞洲總部設在香港，其他國家只維持零星業務，主要業務放在中國。

　　在中國特大型國有企業海外上市的過程中，外國投行一直都扮演著主角，作為主承銷和聯合承銷商，在中國企業海外上市的定價上起著關鍵的作用。

　　“國內的券商無法做這種業務，這是沒辦法的。錯就錯在我們大量優質的企業紛紛赴海外上市，去主動賤賣自己。”中信證券(資訊 行情 論壇)研究所總經理徐剛指出，“實際上，這還拖累了本土資本市場在即將開放的過程中逐步喪失了對本土公司的定價權。”

　　徐剛認為，我國海外上市公司的質量普遍高于國內A股公司，治理結構也優于A股公司的平均水平，但是，這些優質公司的估值卻很低。目前H股指數的平均市盈率只有15倍，一些大型優質企業甚至更低。因此，在心理預期的作用下，國內這個沒有價格主導權的市場必將被迫向海外中國股票的價格靠攏。而交行A＋H同價發行則使得這種定價權的喪失表現得具體化了。

　　與此同時，很多外資大行也連篇累牘地發布了很多關于中國經濟未來發展的負面報道。高盛的一份報告認為，深發展(資訊 行情 論壇)的合理定位是1.84元！東海證券董事長朱科敏指出，這其中明顯存在外資通過唱空中國經濟、打壓銀行股繼而打壓中國股市的跡象。臺灣股市對外開放時也有過慘痛的教訓，以QFII為代表的外國投資者通過制造輿論，大肆打壓臺灣股市。

　　2003年7月QFII的先行者瑞士銀行購入寶鋼股份、外運發展(資訊 行情 論壇)、上港集箱(資訊 行情 論壇)和中興通訊(資訊 行情 論壇)4只A股，隨后這幾只股票立即受到投資者的追捧。“QFII的進入更多的是對投資者投資行為和上市公司的影響，進而改變整個市場。”北京一位投行人士指出。伴隨著QFII的進入，2003年上半年起，價值投資理論在中國資本市場開始大行其道，包括基金公司在內的很多機構投資者追隨其后，逐步失去對國內資本市場定價的判斷能力。

　　國元證券總裁蔡詠認為，“國外投資者投資中國股市是把它放在其全球配置資產的背景下進行的，QFII有海外市場對中國企業估值經驗，所以肯定也影響對國內股市的估值。”“目前的問題是，外國的投資理念順勢乘虛而入，原來的投資理念和估值體系全都被否認了，這種改變也是把本土資本市場的定價權拱手相讓。”世紀證券的一位人士指出。

　　估值壓力

　　當中興通訊香港上市后A股和H股股價非常接近時，比價效應顯得更為明顯。“實際上，A股市場近期的持續下跌就主要源于這一估值壓力。香港H股指數6月之后的止跌企穩表明，宏觀因素已經不能解釋下半年以來A股市場的持續下跌。A股市場持續下跌的關鍵在于海外中國股票的估值壓力。”徐剛指出。

　　世紀證券的那位人士也稱，國內的大型優質企業到海外上市肯定受到國外市場一些因素的約束，在定價上打折扣、受到不公平待遇很平常，這種估值進而影響到國內資本市場。

　　融勤國際的孫紅偉指出，長期來看，世界范圍內市場的定價肯定要統一，但中期看還會有一些差異，這需要用市場的方式逐步去改變。中國股市還是個“小孩子”，所以市盈率肯定表現得要高一些，需要投機刺激。

　　“其實即使是在西方資本市場，也不存在統一的估值標準，有的成份指數市盈率低至十幾倍，高的則有三十幾倍，上證綜指目前市盈率已低于法國、日本。要考慮到中國社會體系與美國的差別是很大的，而且中國資本市場是一個新興的市場，不能在估值上非要看齊。”世紀證券的那位人士認為。

　　而“接軌”正在不斷涌現，交通銀行A＋H股同價發行對市場的震動是巨大的，這將大大拉開交行和A股市場同類股票的價差。對于A股市場投資者來說，“A＋H”模式的殺傷力更在于市場預期。業內人士認為，這將為后來者提供參照系，如中行、建行IPO，中石油“海歸”等，隨著越來越多的企業采用“A＋H”模式上市，比較效應將蔓延開來。

　　蔡詠告訴記者：“我并不贊同不同的市場要有統一估值。股票定價的機制很多，價格差異的形成有多種因素。一律定價是假定全世界是一個市場，資金能自由的流動。在目前條件下不可能一律定價。”

　　“海外有一套成熟的估值方法，但方法是多樣的，不同的估值方法會有不同的判斷。由于經濟基礎、市場基礎、投資成本以及投資偏好等方面的差異，不能把市盈率看成是惟一的估值方法。”申銀萬國研究所的桂浩明提醒道，“不同的市場上，估值有差別是很正常的，另外還有個本土定價的問題，機械照搬國外的估值理論，就會導致放棄本土定價權。”

　　“在國內優秀的企業不斷外流，國內市場定價權喪失的情況下，國內股市將可能淪為海外資本市場的二板或三板市場。”徐剛先生直言不諱。而國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松的看法更是讓人吃驚：“近年，內地股票市場基本不能準確反映內地經濟增長的實況，反而香港股市可充分反映其狀況。從某種意義上說，香港股市承擔著內地經濟晴雨表的功能。”