跨市場融資定價成難題 內地銀行海外上市待破局

　　□本報記者　柳劍能

　　人們認為在經歷了股份制改造、消化不良資產的諸般前奏之后，一直計劃海外上市的商業銀行理應在今年進入上市的實質性階段

　　進入新年，公眾對銀行業改革的關注再度聚焦到銀行上市這一敏感話題。

　　部分原因是一則新聞直指四家銀行——中國民生銀行(資訊 行情 論壇)、中國交通銀行、中國建設銀行和中國銀行——將在香港上市，部分原因是人們認為在經歷了股份制改造、消化不良資產的諸般前奏之后，一直在計劃海外上市的商業銀行理應在今年進入上市的實質性階段。

　　這種預期的理由看上去非常充分：四家銀行中的三家——交通銀行、建設銀行和中國銀行——在獲得國家注資后，去年迅速推進和完成了股份制改造，而民生銀行的H股上市計劃也已籌謀多時。但是，現實情況可能遠比人們的預計來得復雜和曲折：對任何一家企業來說，上市都是復雜事項，對一直受體制痼疾之困的中國商業銀行來說，成功在海外上市更面臨著上市時機、上市地點以及發行價格選擇等多方面的難題。

　　有跡象表明，上述四家商業銀行有很大可能性將把香港作為多個上市地之一或者惟一上市地。

　　這一看法并沒有得到香港聯交所方面的確認。

　　香港聯交所公關部的葉子微表示：香港聯合交易所從沒有發布過有關四家上市銀行會在香港上市的公告，并且，依照聯交所的慣例未來也不會評論或討論上市申請人及上市申請。

　　不過，民生銀行總行辦公室副主任萬青元向記者證實說：“民生銀行正在努力爭取今年到香港發H股。”交通銀行總行辦公室公關處宋峰則證實交通銀行有在香港和上海上市的計劃，但是“不能給出具體的時間表”。至于建設銀行和中國銀行，盡管有消息說囿于美國的《SQX法案》，這兩家先行啟動改革的國有銀行將放棄在紐約上市，但是記者并沒有獲得兩家銀行的確認。

　　市場人士分析說，從目前的情況看，建設銀行和中國銀行選擇香港進行首次公募的可能性要大于在其他市場上市的可能性。

　　跨市場融資的定價難題

　　在挑戰各家銀行成功上市的諸多難題中，如何確立一個合適的價格，可能是難中之難。之所以如此，一是投資者對價格非常敏感，二是對計劃在多個市場同時上市的銀行來說，還面臨著如何跨越不同股市進行合理的定價，從而兼顧內地及海外投資者利益的問題。后者更為棘手。

　　由于中國A股存在非流通股，這使A股市盈率高出海外股市，并出現“同股不同價”的異常現象，也就是海內外投資者在同一只股票上利益不一樣的現象。

　　據統計，現在共有29家公司同時發行A股與H股，即使每股的投票權、凈資產值及股息相同，但兩地市場價格仍有很大差異。比如，以1月17日的收市價計算，南京熊貓(資訊 行情 論壇)(600775.SH，0553.HK)，A股收市價高達4.98元人民幣，H股只是1.05港元，差距高達4倍。

　　要使海內外的投資者利益完全一致，理論上就應該“同股同價”，但實施起來卻有障礙。專家指出，因為A股和H股兩個股市之間的資金本身不能流通，發行成本、市場風險、投資人要求的市場回報也都不一樣，所以兩個股市不可避免要出現“同股不同價”的現象。除非人民幣和港元掛鉤，并形成兩個股市之間的套利機制，兩地股市才會像底部相通的容器，最終兩邊的水面趨于平衡，即“同股趨向同價”。

　　據消息人士稱，定價難題一度干擾了交通銀行的上市步伐。中國證監會為了實現同股同價，并在內地市場引入更多優質藍籌股，曾要求交行采用“A＋H”模式。結果，“A＋H”方案在進行幾個月之后難產。

　　即使是單純發H股，定價也是一個頗費躊躇的問題，因為海外股市IPO前的詢價機制，在A股尚未實行。

　　國泰君安證券公司研究部長期研究金融業的梁靜博士告訴記者：“內地銀行發行H股可能分兩步走，一是初步定價，對于承銷商來講，它不僅會在每股凈資產上考慮一個市盈率和市凈率，也可能考慮用未來的現金流量來給股票定價，得出一個內在價值——這種股息貼現模型也是國外用得比較多的定價方法；然后是在路演和進一步向機構投資者詢價，最終定出一個價格來。”

　　申銀萬國證券研究所的高級分析師勵雅敏則認為，股息貼現模型目前看不是很適合中國商業銀行，這個國外比較流行的辦法理論上是成立的，但目前用這個模型估值會與實際產生較大的偏差。

　　按照勵雅敏的理解，“國內銀行在香港上市，最有可能是采用PB(市凈率)結合ROE(實際資產收益率)的方法，其次會考慮市盈率結合成長性的方法。定出一個初步價格后還肯定會進行詢價，一方面是讓國外的投資者更了解國內的銀行，另一方面通過這個過程對自己原先預估的價格進行修訂。”

　　比如，香港現在大部分銀行股的市盈率水平大致在15倍-20倍左右，那么“國內銀行未來上市也會大致在這個范圍上下波動”；已經在香港上市的中銀香港(2388.HK)的市凈率在2倍左右，那么“其他國內銀行的市凈率也可能在1.5倍-2倍之間徘徊”。

　　海外上市最好時機？

　　由于內地銀行在海外上市尚無先例，分析人士們傾向把在港上市的中銀香港作為觀察中國商業銀行上市前景的一個參考坐標。

　　對中國商業銀行上市前景存有疑慮的投資者經常提出一個問題：如果在一個市場上，投資者可以輕而易舉地買到花旗或匯豐的股票，人們憑什么去購買中國商業銀行的股票？

　　一位要求匿名的銀行業分析師對此不以為然，他反唇相譏說，既然投資者可以輕易地買到花旗、匯豐的股票，為什么還有那么多選擇了中銀香港，并追捧出與花旗、匯豐旗鼓相當的市凈率呢？這不正說明中國的銀行自有其為投資者認可的價值嗎？

　　該分析師認為，內地銀行還是具有相當的競爭力。比如，建設銀行剝離了不良資產之后，目前的不良貸款比率只有3%左右，交通銀行的不良貸款率則僅為2.93%，這些銀行的不良貸款率甚至比中銀香港來得更低，因此完全不用過慮中國商業銀行的投資價值。

　　另一位跨國咨詢公司資深董事也告訴記者，2004年中國商業銀行對公貸款的損失率在1%-2%左右，跟歷史上兩位數以上的壞賬已經是完全不同的概念，其他各項指標也非常好，處于歷史上最好時期，這正是在海外IPO的好時機。

　　這位人士還指出：就財務狀況而言，國有銀行IPO已不是問題，問題潛伏在未來——去年10月底的那次加息還同時啟動了利率市場化的改革，隨著其改革的推進，“中國內地銀行有沒有能力在一個低利差的空間里繼續贏利，在贏利模式雷同的激烈市場競爭中保持增長，目前還很難判斷，而這才是投資者的心頭大患”。

　　國泰君安證券公司的梁靜博士則進一步指出目前國內銀行主要靠利差贏利潛在的危險性。由于贏利模式很單一，所以通常需要靠規模擴張來增加贏利；規模一擴張，資本充足率就會下降，這樣的話又需要更大規模的融資，這就形成一個惡性循環。國內投資者被這種“惡性循環”的運作規律揉搓過，幾乎成了驚弓之鳥，所以大型銀行要發A股的傳言時常引來股市“跌聲一片”，這也充分傳遞了要求銀行具備可持續贏利能力的呼聲。

　　值得慶幸的是，各銀行已經認識到這個問題的重要性并著手進行業務調整和重組。數據顯示，中國銀行2003年的利息收支凈額為643.64億元，比2002年的558.69億元增長了15.20%；其他營業收入為140.11億元，比2002年的109.75億增長了27.66%，遠遠高于利息收支凈額的增長率，顯示出贏利結構對利息差的依賴正在下降。

　　建行行長常振明在2005年的工作計劃里也對此進行了重點部署，常振明要求在新的一年里推進公司業務、個人銀行業務、中間業務的交叉、聯合營銷，促進各項業務協調發展和業務結構的轉型。而轉型的目標之一則是減少對單一的存貸差贏利模式的依賴。