華電低價(jià)詢價(jià)之因果

　　-本刊記者 林中 江紅霄

　　詢價(jià)制的實(shí)施過(guò)程，與其說(shuō)是詢價(jià)對(duì)象與發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)的博弈，或者說(shuō)是詢價(jià)對(duì)象之間的博弈，不如說(shuō)是在漫漫的熊途中，包括監(jiān)管層在內(nèi)的所有的相關(guān)參與者，與市場(chǎng)之間展開(kāi)的一場(chǎng)博弈。

　　只不過(guò)扮演的角色不同，代表的利益不同，掌握的話語(yǔ)權(quán)不同，最終導(dǎo)致勝負(fù)的結(jié)局大相徑庭而已。

　　熊市詢價(jià)要求更多補(bǔ)償

　　“如果華電國(guó)際詢價(jià)區(qū)間2.6元以上，我們肯定不再參與累計(jì)投標(biāo)。”一位財(cái)務(wù)公司的詢價(jià)對(duì)象對(duì)記者說(shuō)。

　　周四，新股詢價(jià)制下的第一只股票華電國(guó)際，公布了初步詢價(jià)后的發(fā)行價(jià)格區(qū)間為2.3元/股至2.52元/股，發(fā)行市盈率在13.5倍到14.8倍。雖然有市場(chǎng)人士認(rèn)為這個(gè)價(jià)格偏低，但《紅周刊》記者采訪的詢價(jià)對(duì)象則普遍認(rèn)為這個(gè)價(jià)格區(qū)間基本上在預(yù)料之中，預(yù)留了一定的折價(jià)空間。

　　招商證券作為此次77家詢價(jià)機(jī)構(gòu)之一，公司投資管理部廖郁談到，這個(gè)區(qū)間比較合理，基本上反映了公司的基本面的情況。中海信托投資部的談建強(qiáng)認(rèn)為，這個(gè)價(jià)格區(qū)間為上市預(yù)留了一定空間，并比較合理反映了機(jī)構(gòu)博弈的結(jié)果。一位財(cái)務(wù)公司的人士則認(rèn)為這個(gè)價(jià)格還是較為合理地反映了市場(chǎng)折價(jià)的補(bǔ)償因素。

　　實(shí)際上，作為機(jī)構(gòu)投資者，大家對(duì)華電國(guó)際基本面的因素分歧并不大。公布的初步詢價(jià)的市盈率是依據(jù)公司2003年的收益，而一些相關(guān)的研究報(bào)告顯示，公司2004年的業(yè)績(jī)?yōu)?.20元左右(未攤薄)，2005年的全面攤薄后收益預(yù)期在0.19至0.21元之間。公司近兩年利潤(rùn)和收入的增長(zhǎng)并未同步，主要與前幾年山東電廠大規(guī)模投產(chǎn)和近兩年電煤價(jià)格的上升等因素有關(guān)。

　　研究表明，如果按照2005年0.20元的收益計(jì)算，此次詢出的華電國(guó)際的發(fā)行價(jià)格區(qū)間的市盈率在11.5-12.6倍，這即使與主要火電公司2005年預(yù)期的13.5倍市盈率相比，也仍預(yù)留了一定的折價(jià)空間。但周四詢出的這個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間與主承銷商中金公司提供給詢價(jià)對(duì)象的研究報(bào)告中，所預(yù)計(jì)的2.7-3.4元的上市定位價(jià)格顯然還有一定的距離。

　　A股與H股直接硬接軌

　　產(chǎn)生距離的一個(gè)重要的影響因素就是華電國(guó)際包含H股。一位財(cái)務(wù)公司的詢價(jià)對(duì)象談到，作為詢價(jià)制的第一股帶有H股顯然比較特殊，這使得我們?cè)谛袠I(yè)、公司基本面之外提供了一個(gè)重要的參照。在與國(guó)際接軌，在A股向H股靠攏的大背景下，詢價(jià)時(shí)H股價(jià)格的下拉作用還是不可避免的。如果其沒(méi)有H股的因素，或許定價(jià)會(huì)高一些。

　　事實(shí)也的確如此。華電國(guó)際本周三H股的收盤(pán)價(jià)為2.3元港幣，換算成人民幣為2.44元，2.3元的發(fā)行價(jià)格區(qū)間的下限已經(jīng)低于H股的價(jià)格。

　　一般來(lái)說(shuō)，在首次發(fā)行的時(shí)候，存在一定的價(jià)格折扣是合理的。在美國(guó)，公司IPO時(shí)，也普遍存在著15%的價(jià)格折扣，但對(duì)于當(dāng)前風(fēng)雨飄搖的國(guó)內(nèi)股市而言，以基金為代表的詢價(jià)機(jī)構(gòu)顯然要求更高的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)補(bǔ)償。

　　機(jī)構(gòu)博弈的結(jié)局

　　華泰證券分析師陳金仁認(rèn)為，從初步詢價(jià)的結(jié)果來(lái)看，詢價(jià)對(duì)象還是比較理性和謹(jǐn)慎的。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)區(qū)間上限的平均值2.48元/股，同時(shí)，共有46家詢價(jià)對(duì)象給出的價(jià)格區(qū)間上限在發(fā)行價(jià)格區(qū)間之內(nèi)，占全部詢價(jià)對(duì)象的60%，而基金占了其中的22家，也就是說(shuō)，在此次參加詢價(jià)的36家基金當(dāng)中，60%的基金公司態(tài)度是非常謹(jǐn)慎的。甚至還有12家詢價(jià)對(duì)象給出的最高價(jià)格低于這一區(qū)間。

　　采訪中，一位相關(guān)人士談到，除了超額認(rèn)購(gòu)、中簽率等因素外，對(duì)于詢價(jià)機(jī)構(gòu)而言，股票上市后三個(gè)月鎖定期的風(fēng)險(xiǎn)也較大。特別是在目前熊市之中，誰(shuí)知道三個(gè)月之后的市場(chǎng)會(huì)跌成什么樣。所以在目前市場(chǎng)當(dāng)中，詢價(jià)時(shí)考慮市場(chǎng)的因素有時(shí)甚至比公司基本面的因素更多一些。這時(shí)候相對(duì)壓低一些價(jià)格，要求更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也是非常有必要的。這也是熊市之中詢價(jià)可能偏低的原因，如果是在牛市，當(dāng)然就會(huì)有不同的詢價(jià)策略。

　　就連上市時(shí)間，也是機(jī)構(gòu)博弈的結(jié)果。一位參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者表示，雖然發(fā)行的最終結(jié)果要到27日才能知曉，不過(guò)，上市時(shí)間定在春節(jié)前已經(jīng)幾成定局。有哪家機(jī)構(gòu)愿意以全額申購(gòu)的資金忍受漫長(zhǎng)的春節(jié)長(zhǎng)假呢？對(duì)他們來(lái)說(shuō)，鎖定三個(gè)月才能上市，春節(jié)長(zhǎng)假無(wú)疑會(huì)增加機(jī)構(gòu)的資金占用成本。因此，不管是傳言較多的2月3日還是2月7日，來(lái)自詢價(jià)機(jī)構(gòu)的壓力會(huì)將上市時(shí)間大為提前。

　　由此可見(jiàn)，詢價(jià)制的實(shí)施過(guò)程，與其說(shuō)是詢價(jià)對(duì)象與發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)的博弈，或者說(shuō)是詢價(jià)對(duì)象之間的博弈，不如說(shuō)是在漫漫的熊途中，包括監(jiān)管層在內(nèi)的所有的相關(guān)參與者，與市場(chǎng)之間展開(kāi)的一場(chǎng)博弈。只不過(guò)扮演的角色不同，代表的利益不同，掌握的話語(yǔ)權(quán)不同，最終導(dǎo)致勝負(fù)的結(jié)局大相徑庭而已。

　　詢價(jià)細(xì)節(jié)在磨合中有待完善

　　新股詢價(jià)制作為A股市場(chǎng)14年發(fā)展歷史以來(lái)的新生事物，顯然還需要參與各方在逐步磨合中不斷完善。通過(guò)采訪詢價(jià)制一周以來(lái)的實(shí)施情況，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，還是有許多細(xì)節(jié)需要在今后的詢價(jià)發(fā)行過(guò)程中加以完善。

　　新股詢價(jià)制下的發(fā)行分為預(yù)路演初步詢價(jià)、網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)、網(wǎng)上市值配售等幾個(gè)階段(見(jiàn)表1)，程序較以往更加繁雜不說(shuō)，“時(shí)間太緊張了”首先是詢價(jià)對(duì)象普遍反映的一個(gè)問(wèn)題。

　　從1月14日的晚上正式得知華電國(guó)際將成為詢價(jià)第一股后，到1月17日才見(jiàn)到刊登的《招股意向書(shū)摘要》，三天之內(nèi)就要向近百家機(jī)構(gòu)詢出一個(gè)發(fā)行價(jià)區(qū)間，不論是對(duì)于中金公司還是各詢價(jià)機(jī)構(gòu)而言，都是一場(chǎng)要求速戰(zhàn)速?zèng)Q的“戰(zhàn)爭(zhēng)”。

　　中金公司投行部董事總經(jīng)理劉京生就曾表示，中金公司最初設(shè)想能有100家以上的詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與，這樣更能全面反映市場(chǎng)的定價(jià)預(yù)期，但本次受三天的預(yù)路演時(shí)間所限，只選取了包括15家券商、36家基金公司、14家財(cái)務(wù)公司、9家信托投資公司以及3家QFII在內(nèi)的77家機(jī)構(gòu)作為詢價(jià)對(duì)象。

　　就連19日下午2點(diǎn)中金公司與華電國(guó)際聯(lián)合舉辦的媒體見(jiàn)面會(huì)，給人的感覺(jué)也更像是“走形式”，并沒(méi)有給記者充分的提問(wèn)時(shí)間，因?yàn)樗麄冞�要忙著和重要的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步交流。

　　除了時(shí)間原因，為何將77家機(jī)構(gòu)作為詢價(jià)對(duì)象，也是詢價(jià)過(guò)程需要解決的一個(gè)問(wèn)題。有機(jī)構(gòu)投資者表示，詢價(jià)對(duì)象應(yīng)該通過(guò)抽簽方式確定可能才更加公平合理。否則同樣是IPO詢價(jià)對(duì)象，顧此失彼的做法僅以時(shí)間為由顯然是難以服眾的。

　　此外，本次信托公司被限制只能用自營(yíng)帳戶，而其管理的投資產(chǎn)品賬戶如何申購(gòu)還有待操作細(xì)節(jié)的進(jìn)一步明確。

　　據(jù)《紅周刊》記者了解，盡管新股詢價(jià)第一股由IPO經(jīng)驗(yàn)豐富的中金公司承銷，由于諸如上述問(wèn)題的不斷出現(xiàn)，春節(jié)前可能發(fā)行的第二只新股有可能會(huì)被推遲，不排除在相關(guān)細(xì)節(jié)問(wèn)題完善之后再推出的可能。