在制度完善與市場化進程中探尋機會(2)

　　宏觀調控的最終走向

　　2004年10月底人民幣存貸款利率的上調標志著宏觀經濟調控的措施將由行政手段轉向市場手段，市場手段的調控主要采取人民幣利率和匯率調整的方式展開。市場方式將成為20 05年宏觀調控的主要手段。調控手段的轉變，決定了2005年資本市場的主要的投資機會(風險)將圍繞利率和匯率這兩個重要經濟變量展開。

　　在宏觀經濟形勢方面，央行于10月宣布加息0.27個百分點，這是央行多年來的首次加息，這次加息反映出宏觀經濟深層次的矛盾尤其是投資增長過快、投資反彈壓力大、物價上漲壓力以及資源全面緊張等矛盾依然比較突出，因此2005年宏觀政策的主基調仍會以“偏緊”為主，現有的宏觀調控力度至少會在2005年半年繼續貫徹落實，但下半年可能會適度“放松”，并預計2005年的加息幅度會在50～100個基點。受宏觀調控的影響，2005年上市公司業績的增幅將放緩至10%左右。

　　若干歷史遺留問題的解決

　　在走過14年的發展之后，從2004年開始，中國證券市場的決策者開始從國家發展戰略的角度認真思考我國證券市場存在的深層矛盾，今后相關證券市場政策的制定與出臺可能呈現穩定與安全的特點，將采用“標本兼治”的方式。影響證券市場的政策因素主要體現在以下幾個方面：

　　一是制度的進一步完善。我們認為,2005年政府將會繼續強力推出一系列的與股市制度性建設相關的政策措施,但是在諸多的政策中,如何解決股權分置問題將是其中的核心。這些政策將進一步夯實股市的未來基礎,增強股市后勁。

　　二是歷史遺留問題的處理方式。首先，在股權分置問題方面，解決方案應該是利好。證券市場發展到今天，股權分置這一根本性的制度缺陷已經成為了一系列問題的根源。市場對于股權分置問題的解決有著愈加強烈的預期。希望不觸及根本、繼續在原有制度框架范圍之內修修補補的做法已經走進了死胡同。需要特別指出的是，“國九條”中保護投資者利益的原則性條款提示我們，股權分置問題的解決可能會以利好的方式出現。就目前的市場政策脈絡來看，我們認為2005年大規模推出解決股權分置問題的可操作方案的可能性不大，但試點方案的出臺是可以期待的。

　　其次，在處理問題券商的過程中，管理層已經果斷采取了切斷風險源、防止風險進一步擴大的措施。預計未來可能采取政府接管、再貸款救助、增資擴股、債轉股、并購重組等多種手段,同時發揮社會及市場力量,對券商實行標本兼治。

　　三是新股上市的問題。中國證監會于2004年8月31日頒布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知(征求意見稿)》，從而邁出了新股發行定價市場化的關鍵一步。2005年新股發行恢復后，初期發行節奏可能較頻密。加之2005年是一些央企及國有銀行改制上市的關鍵年，也將使市場面臨較大的壓力。但與此同時，優質大盤股的陸續上市也將為投資者提供更多的投資品種。

　　此外，2005年在完善資本市場稅收制度方面可能會有實質性進展，市場盼望已久的降低交易印花稅等措施可能會出臺。同時，在保護流通股股東利益(尤其是中小股東利益)、督導上市公司重視投資回報等市場規范性改革方面也將會有所突破。

　　投資者結構及理念的變化

　　證券投資基金經過2004年的快速發展,已經在證券市場上舉足輕重,社保資金也加快了入市的步伐,保險資金、企業年金的資金獲準直接進入證券市場,券商獲準發債和短期融資將從一定程度上緩解其經營的壓力,銀行通過參股基金管理公司有望疏導部分儲蓄資金流入A股市場。2004年QFII資金規模迅速擴大,截至11月,QFII總數達到27家,獲批資金規模達到30.75億美元。證券市場投資主體的漸趨多元化,將對2005年的證券市場格局產生重要作用。

　　由于證券市場機構投資者的比例正在增加并漸趨多元化,由此不僅帶來證券市場價值投資理念的進一步挖掘和提升,更會帶來價值理念下的多元化投資思維。從關注一級行業整體板塊的起伏,深化到聚焦二級子行業的細微變化,充分挖掘個股價值,由此將帶來投資思維的博弈、爭奪稀缺投資品種的博弈、機構力量間的博弈、對證券市場影響力的博弈等。

　　優質股票價值被低估

　　經歷了三年多熊市調整，我們認為目前A股市場的整體估值水平已經下降到相對合理的程度，其中代表藍籌股的上證180、上證50(資訊 行情 論壇)、深證100指數成份股的市盈率已經接近甚至低于海外成熟市場和新興市場，相當部分股票已經進入合理的投資區域，約20%的股票已較具投資價值，30%的股票具一定的投資價值，50%的股票估值依然偏高。但價值高估的股票仍占據多數，導致結構性調整還將成為2005年股市運行的主線，在績優股面臨上漲契機的同時，績差股股價下調的空間仍然很大，未來股市調整方向必然是績優股的上漲和績差股的下跌共同作用的結果。

　　結構性調整仍是主旋律

　　在價值投資理念的驅動下，結構性調整仍然是主旋律。盡管我們認為當前中國證券市場已進入一個相對低風險，估值水平相對合理的階段，部分股票已經進入了合理的投資區域，甚至有些股票被低估，但是我們不能否認仍有相當大部分股票的估值仍然偏高，不能否認我國上市公司存在的靠外延性擴張實現盈利增長、分紅派現率低等缺陷，因而股市的結構性調整之路仍然是漫長的。從結構看，績差股市盈率偏高以及績優股數量較少是主要問題。統計顯示，目前每股收益在0.5元以上的公司只占到A股上市公司總數的6%。

　　滬深市場仍然是一個中小盤股占據絕對多數的市場：目前滬深兩市平均流通市值大約在11億元，因此我們將流通市值10億以下股票定義為小市值股票,數量為837只,占全部上市公司數量的66%左右,流通市值占比為32.47%,這與大市值股票的流通市值占比42.73%相比,僅僅相差10個百分點,由此可見,大盤股在計算滬深市場市盈率水平時的權重要比香港市場小許多。從市盈率差異來看,大盤股平均市盈率水平為是小盤股的31%,中盤股的74%,也就是說滬深市場和香港市場在大盤股的市盈率定價差距方面大致相當,而中小盤股的市盈率卻遠遠高于香港市場等成熟市場。

　　可見，香港市場低市盈率，大盤股權重極大是整個市場市盈率水平較低的重要原因,而滬深市場由于小盤股比例過大且市盈率極高導致整體市盈率水平偏高：即境內股市已有二成左右的大盤藍籌股已與境外股市“接軌”；而境內股市價值水平明顯較境外股市高估的個股主要集中在二三線中小盤股，這些個股未來仍將面臨較大的價值“回歸”壓力。

　　藍籌股的基本特征

　　統計顯示，2002年1月22日至2004年11月25日期間，1171只個股中，上漲是僅249只，比例21.26%，而近80%的個股在下跌。二八現象的形成與投資基金的投資理念及資金流向在密切相關：2002年1月22日至2004年11月25日期間，基金重倉股大漲四成多。基金投資組合統計發現，目前基金持有的20只重倉股基金總凈市值的二成，20家重倉股全部來自凈利潤排名前100家上市公司，前十大重倉股來自凈利潤排名前30家上市公司，其余許多股票分布在凈利潤排名前300家上市公司中。可見基金的持倉結構與上市公司的利潤分布結構基本一致：2003年度凈利潤排名前100家上市公司凈利潤總額占滬深兩市A股凈利潤總和的79%，剔除虧損股，占60%；凈利潤排名前200家上市公司凈利潤總額占滬深兩市A股凈利潤總和的96%，剔除虧損股，占73%；凈利潤排名前300家上市公司凈利潤總額占滬深兩市A股凈利潤總和的107%，剔除虧損股，占81%。也就是說從價值投資的角度看，具有投資價值的股票80%集中在凈利潤排名前300家上市公司中。　

　　盡管由于股權分置等中國特色以及A股歷史成本、投資理念的慣性使得與國際接軌的價值回歸需要一個較長的過程，但未來圍繞成長性而展開的兩極分化將會加劇：具備高成長性的股票在這一期間將屢創新高，而業績“一年不如一年”的股票將淪為一元股，甚至跌破面值。這種調整趨勢是單向的，不以人的意志為轉移。故操作上，投資者應加強基本面研究，積極調整持股結構。溫故而知新，歷史反復告訴未來，從香港及美國等大盤藍籌股成長史可知，未來國內A股市場“二八現象”中的“二”應具有以下共同特征：(1)長周期的資源壟斷優勢企業，如港口、機場、能源(煤炭、水電)等；(2)主業鮮明、行業地位突出、有核心技術競爭力的公司；(3)　行業地位突出、中國民族品牌的低市盈率的消費升級龍頭公司；(4)　管理優秀、治理結構完善，具有持續性的高現金分紅能力將成為現階段優秀上市公司的重要標準。

　　平均市盈率接近成熟市場

　　雖然A股上市公司的盈利能力一直弱于國際市場，但中國內地經濟增長速度相對較快，目前又進入一個新的增長周期，只是增速處于一個高位平臺并有放緩趨勢。2004年為防止經濟過熱，提高經濟增長質量，政府預期的經濟增速為7%，有關專家預計實際增速可能在8～9%之間。盡管政府可能采取某些措施防止我國經濟增長出現過熱問題，但總的經濟增速依然保持較高水平，對全球資金都具有很強的吸引力。

　　就目前的股市估值而言，我們可以先來考察國際成熟市場的現狀。目前美、英、法、德、日等成熟市場成分樣本股指數平均市盈率水平為15-38倍之間，2004年9月份數據，美國納斯達克市場平均市盈率約在32倍左右，道瓊斯指數的平均市盈率21倍左右，標準普爾500指數18.5倍，法蘭克福DAX40為21倍左右，倫敦金融時報100指數為24倍左右，日本日經指數平均市盈率38倍左右，另外香港市場市盈率水平10月底時約在20倍，H股市盈率水平約15倍左右；國內方面，到10月底，按2004年半年報收益水平測算兩市加權平均市盈率水平為20倍左右,上證50指數為17倍左右。從數量上看,目前國內平均市盈率水平已基本接近國際成熟市場標準。

　　綜合分析后我們認為，若是沒有國有股補償等政策因素，企業盈利增速的放緩和市場估值水平的下降將導致股市難以出現大幅上漲的行情，而國九條的抓緊落實會構成股市扎實的政策底部，所以今年總體市場的走勢會比較平穩，并會形成不少局部性投資機會。

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