德隆：留不住那一抹斜陽

　　本報記者 郭宏超 北京報道

　　18年等于60天。僅僅60天，唐氏兄弟18年心血締造的龐大的德隆帝國轟然倒塌。從4月資金鏈斷裂到5月底唐萬新失蹤，唐氏兄弟對德隆已經全局失控。

　　如今再回憶起德隆崩塌的那個過程還是覺得這一切來得如此突然。4月13日，合金投資 跌停，次日，新疆屯河和湘火炬也相繼跌停。一直在下跌的三只股票再也得不到德隆資金的庇護了，輕而易舉地就將過去5年的漲幅盡數抹去，流通市值從最高峰時的206.8億元降到2004年5月25日的50.06億元，蒸發了156億元之多。而唐萬里此時還不愿面對“大廈將傾”的現實，指責這是媒體造成的危機。

　　事實上，2004年初，德隆系資金鏈就非常吃緊，“QFII投資新疆屯河鬧劇”之后，就不再為旗下股票重金護盤，反而開始放盤出逃。在媒體的質疑聲中，各家銀行開始注意到風險，切斷對德隆的資金供應，德隆隨后一瀉千里，全線崩潰。

　　龐大者死？

　　從來沒見哪家國內的民營企業受到經濟學家如此的追捧：德隆的“產業整合”、“產融結合”及龐大產業王國的管理模式，都曾經是專家學者探究的生動案例。某著名經濟學家曾經總結道：“新疆德隆是一個很優秀的企業。他們的做法是，把證券市場作為企業整合的手段。”

　　顯赫一時的德隆系旗下公司林立，股權關系盤根錯節，資產狀況非常隱秘。據華融資產管理公司總裁楊凱生向媒體介紹，德隆系的資產主要分為兩大部分：一是實業企業，有200多家，行業從番茄醬、水泥到重型汽車、鐵合金，不一而足；二是金融企業，德隆控股、參股了多家證券公司、租賃公司、信托公司、商業銀行等等。經過華融的調查發現，德隆的實業部分總資產確有200多億元。目前德隆200多家實業企業經營情況參差不齊，有的能維持經營，有的資不抵債，有的則經營困難。

　　現在看來，德隆一直備受追捧的管理模式其實是對外界的一個天大的欺騙，它的管理模式的“完美”實際上卻是如何與法律進行周旋。德隆大量設立表面上看來與德隆沒有股權關系的“殼公司”，并把大量資產轉移到這些“殼公司”及私人手中。這樣的“殼公司”有幾十家之多。

　　至德隆被接管前，其總資產逾千億元，涉及礦業、旅游、零售、汽車、農業、食品、銀行、證券、信托等數十個行業，大部分都是通過下屬子公司直接投資參股，或者以別人的名義間接出資等方式，這個以資本為紐帶的龐大企業帝國，就是所謂的“德隆模式”。

　　當時的德隆已是一個沖天的火箭，唐氏兄弟已經無法有效地控制，下屬企業各種投資項目不斷出現，而資金的惟一出口就是德隆，德隆國際的一位高層人士曾經對記者說，后來德隆近2／3的資金投入沒有回報，全都變成了泡沫消失掉，“那個時候沒有誰去考慮資金如何來，德隆延攬來的很多高級管理人才都在找項目想各搞一攤做自己的事，但是有多少事是能掙錢的呢？”

　　據說，和君創業研究咨詢有限公司總經理李肅也很認可德隆產業運作的機制和戰略論證的方法，但是他認為唐萬新總體來講太相信傳統產業，而傳統產業是過度競爭產業，唐忽視了原材料產業和高技術產業出現暴利的機會。

　　這可能并不是德隆失敗的主要原因，楊凱生對有關媒體談到的恰恰是經營發展戰略問題，“急劇膨脹，以為做大了就能做強；以為在股票市場上進行炒作，就算是懂得資本運作、實現產融結合了，這屬于經營戰略、發展思路上有問題。”

　　德隆高層曾經表示：“我們所投資的項目質地都是優良的，短期的入不敷出是必需的前期投入，只要堅持下去，德隆會等到豐收的那天。”于是，規模的急劇擴張成為德隆長期追求的目標。但由于民營企業的天然局限性，使其對宏觀政策面的把握存在天生的不足。同時，德隆在產業整合上步子邁得太快，戰線拖得太長，一些做法太理想化，也使德隆遭到了前所未有的資金壓力。這個高速擴張形成的龐大帝國根基是建立在高負債的沙堆上的，注定是脆弱的。

　　德隆高層一直信奉“大而不死”，但是德隆的“死因診斷”恰恰是太大了，成了一個吸吞資金的無底洞。“一直有人聲稱德隆一倒，中國股市將會崩潰，稱德隆倒下會對新疆經濟產生影響，這夸大了德隆的影響力，事實是德隆并沒有給股市帶來非常的沖擊，在今天，一家企業并不是想象中那樣有強大的控制力。”有人這樣評價。

　　短貸長投的危險游戲

　　如果說媒體集體質疑是催化劑的話，那么山東某城商行則抽取了德隆根基的第一塊磚，今年3、4月份，山東某城商行接受指令，立即收回貸給德隆的40億元巨資，德隆危機呼嘯而來。

　　就融資規模和其錯綜復雜程度而言，德隆在中國的企業界獨一無二。而德隆正是憑借這些合法與不合法的融資方式才發展成為龐大的企業集團。

　　德隆的老三股8年間共實施3次配股，募集資金8.7億元。而上市公司則成了其向銀行貸款和股權質押擔保貸款的平臺。德隆控股的上市公司有六家，除了老三股以外，還有北京中燕、重慶實業和天山股份。德隆系上市公司的資金黑洞超過50億元。

　　德隆通過下屬公司組建了龐大的金融資產平臺。通過新疆屯河控制了金新信托、新疆金融租賃公司，伊斯蘭信托、德恒證券、中富證券等信托公司和證券公司也都被德隆控制，德隆利用這些金融企業大量開展委托理財、挪用信托資金、抽取資本等，從而獲得資金，涉及資金總額高達217億元之多。

　　這樣還無法解決德隆的資金饑渴癥。先是參股深發展，接著德隆借助增資擴股的機會，進入了昆明、南昌、株州等地的城市商業銀行。現在看來德隆進入城市商業銀行的目的并不是為了做大金融產業，這些城市商業銀行的資產質量有些較差，而德隆號稱有能力做好。事實上，德隆借助下屬迷宮般的關聯公司之名，從城市商業銀行套取資金。

　　而這些資金中的絕大多數都是短期融資，被德隆用在了實業的對外擴張上。眾所周知，德隆的實業以傳統產業為主，回報緩慢。這樣的短貸長投，無異于玩火。

　　德隆盤根錯節的持股方式、分散的股權、各級公司之間交叉持股的特點為其融資提供了便利，但也正是這些問題才導致德隆陷入危機。借助上市公司，德隆進行大量抵押、擔保、銀行貸款；借助金融機構，德隆挪用保證金、挪用信托資金、民間非法融資。這樣德隆就陷入了一個惡性的循環怪圈，年年的利潤都被用來償付高息，而所借的資金卻越來越多，只要其中一環稍稍出點問題，就有全面崩潰的危險。

　　唐氏兄弟并不是不明白這一點。唐萬里曾感嘆德隆不應該涉足金融業。但是唐氏兄弟怎能抵擋住金融業的誘惑？并且德隆也離不開金融業了。

　　就在德隆危機爆發前的3月份，唐萬里還在全國政協會議上提出“建立產業基金”的提案，認為中國缺少產業發展所需要的融資平臺。他說，德隆作為在產業發展方面的領先者，深感中國金融服務業仍然非常地落后，金融業的開放程度還不夠，尤其是直接融資還是非常地弱，貸款能力有限，再加上現在的證券市場不景氣，企業的直接融資能力更是受到了巨大的影響。

　　德隆一直在夢想組建產業投資基金。歷史不容假設，但如果有產業基金，德隆會是什么樣的景象呢？這或許是應該引人深思的問題。

　　托管考驗華融

　　作為一家跨行業、跨地區的大型企業，德隆的倒掉在中國企業界也是罕有的，沒有誰能夠預料到它對于金融和實業兩大產業領域的沖擊到底有多大，帶來的不穩定因素到底有多少。而華融的出面托管似乎讓這些問題得到了解決。一家證券公司的老總曾經告訴記者，資產管理公司來接手實際上是最好的一個方式，首先，資產管理公司有錢，可以再貸款維持德隆的生產；第二，可以穩定局面減少債權人的慌亂；再次，它的投行經驗可以幫忙梳理德隆的債權債務，托管經營。

　　事實是，華融8月26日托管德隆后派出龐大的托管隊伍，德隆對于市場的沖擊也隨即得以減緩。而這個經驗后來也被迅速而廣泛地用于其他問題券商的處理上，托管成為今年處理問題券商的主要方式。

　　8月26日華融和德隆簽署《資產托管協議》，華融即成立了第一重組辦公室，專門負責托管工作。據楊凱生對外介紹，華融結合德隆系資產分布情況，在20個辦事處設立了第一重組工作組，并先后向德隆系有關企業派駐了金新信托停業整頓工作組，德恒、恒信、中富三個證券公司托管經營工作組，德隆國際、新疆德隆、新疆屯河三個資產托管經營工作組等，共七個專項工作組。同時，制定了一系列關于德隆風險處置的規章制度，開展了實業類資產的接收、清查和托管工作，對金融類機構實行了停業整頓和托管經營，金融機構的債權登記穩步開展。

　　華融派駐人員進入德隆下屬重要公司董事會與經營管理層，也是在行使按照托管協議約定所享有的托管資產中股權資產對應的股東權利。

　　華融的介入被市場解讀為德隆危機的轉折。但如何在保障債權人和投資人合法權益的前提下，推進市場化重組，使問題重重的產業板塊恢復生產經營，這是華融解決德隆危機的核心。

　　11月17日新華社編發的《一些被處置的金融機構網點公布收購個人債權及客戶證券交易結算資金公告》使得華融對于德隆的債務處理有了依據。

　　公告稱，對于居民個人委托金融機構運營的財產，即委托理財、信托(含集合信托)、權屬不清晰或被挪用的委托財產(含信托)、委托財產形成對金融機構的個人債權均打折收購。

　　市場人士分析，根據以往的經驗，華融在處置資產的同時勢必會與債權人談判，確定最終的償還額度。對個人理財客戶可能會支付本金，如果條件允許，還會加上同期銀行存款利息；但對于機構債權人，將債務進行打折處理的可能性較大。而機構債權人可能會得到更少的償還。

　　華融按“先金融，后產業”的步驟進行處置。據悉，在10月中旬有關部門就收購個人債權及客戶證券交易結算資金公告作出解釋后，幾家券商已按九折標準支付了30多億的個人兌付。

　　楊凱生在接受媒體采訪時稱，華融處置每筆資產都要實現價值最大化。處置實業企業的過程中，盡量保持企業正常運轉，盡量避免工人下崗，盡量避免給上游原材料提供者例如農戶帶來困難。“我們希望能夠重組成功。但市場化重組的含義是說重組過程不是簡單的拉郎配，不是行政捏合式，而是要引入投資者來發現和決定德隆是否有重組價值。”

　　幾乎所有了解德隆的人都會說，德隆在產業整合這一戰略模式上的確做了大量的探索工作，也卓有成效。可以看出，德隆所謂“產業整合”的全部運作都是圍繞著“融資——并購新的強大融資平臺(增發、擔保、抵押、質押、信用)——再融資進行更大的并購(產業整合)”的模式螺旋式進行的。

　　在薩尼威投資管理顧問公司董事長劉亞軍看來，德隆盛極而衰的曲線中，可以隱約看出GE(通用電氣)對德隆管理團隊的深刻影響。他撰文指出，“GE的‘數一數二’戰略、GE的多元化產業模式、GE的擴張戰略、GE的國際化戰略等等，都可以在德隆的歷程中尋到蹣跚學步的痕跡。這一點，不僅僅是由于在德隆以高昂代價吸納的以‘海歸派’為主的職業經理人團隊，更重要的是表現出德隆發育期的不成熟與漸入青春期的迷茫。”

　　沉重的翅膀讓青春的德隆迅速墜落，輝煌遠逝，留下的是落幕的夕陽。或許落地才能重生。