解讀IPO詢價制(一) | |||||||||
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| http://whmsebhyy.com 2004年12月24日 13:42 和訊網－證券市場周刊 | |||||||||
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日前，證監會公布IPO試行詢價制度的實施日期為2005年1月1日。雖然時間緊迫，但是詢價制的操作內涵依然沒有深入人心，有必要細細解讀 兩年半前，在某擬實施詢價 IPO 的超級藍籌選聘中介合作機構之后，一位剛剛參加了競選的中介機構老總說：“他們(發行人和主承銷)問我什么是預路演，我說就是正式路演前的模擬演練。”筆者不禁對此回答啞然。殊不知，對“預路演”這三個字的解析，還是這位
實際上，幾年來 IPO 制度變革的經歷，依然沒有使很多專業人士明了真正市場化 IPO 的內涵。 “突破”中的突破 最新的 IPO 詢價政策在程序上最大的變化是，在正式“累計投標詢價”前要進行“初步詢價”，我們將此稱之為“預路演”。 本欄以前連載的《 IPO 市場化的艱難之旅》多次談到，市場化 IPO 最大的難點在于定價，而定價是否合理的最重要因素，則是確定一個合理的“價格區間”。如果排除投機因素的影響，在以往幾次市場化 IPO 試點中，由于沒有明確“區間”的確定方法，或者對“區間”主觀臆造，是試點失利或告無疾而終的重要原因。 可喜的是，本次 IPO 新政策明確了“區間”的確定，“發行申請經中國證監會核準后，發行人應公告招股意向書，開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其保薦機構應通過初步詢價確定發行價格區間，通過累計投標詢價確定發行價格。”并且，“初步詢價”的對象應“不少于 20 家”，如果是“ 4 億股(含 4 億股)以上的，參與初步詢價的詢價對象應不少于 50 家。” 在詢價制的“征求意見稿”中，只是籠統地強調“招股說明書刊登前，……在征求詢價對象意見的基礎上確定發行價格區間。” 新政策的“初步詢價”，改變了以往 IPO 刊登招股說明書的方式，代之以“不含發行價格、籌資金額”等的“招股意向書”。從此， IPO 招股說明書將成為歷史。 在 2001 年年底到 2002 年 5 月的 IPO 市場化探索中， 30 多家試點中只有招商銀行(資訊 行情 論壇)( 600036 )、華能國際(資訊 行情 論壇)( 600011 )、海螺水泥(資訊 行情 論壇)( 600585 )和中海發展(資訊 行情 論壇)( 600026 )用的是“招股意向書”。即使加上首次詢價 IPO 試點，使用“意向書”的不過 10 余家。 然而，在千余家 IPO 中，真正符合本次新政的 IPO 個案，僅有寶鋼股份(資訊 行情 論壇)( 600019 )和中國石化(資訊 行情 論壇)( 600028 )。可以說，擁有“預路演”確定“區間”經驗的券商，惟有中金公司一家。如此稀缺的經驗積累，不得不使人感慨本次新政在“突破”中的突破。 “累計投標詢價”解讀 “區間”確定后，就要組織合格的詢價機構在“區間”內“累計投標詢價”。與“預路演”的詢價一樣，“累計投標詢價”也將采用“簿記”的方式，將“區間”內每個價位所對應的有效申購量進行統計，畫出一條反映申購價量關系的曲線。 由于申購報價越低(或高)所對應的申購量越少，以及申購量從低位隨報價的提高而增加，和達到一定價格后申購量會迭次減少，因此該曲線將呈現接近“正態分布”的形態。該曲線的峰頂部位，聚積著最多的申購量，將該位所對應的價格確定為最終的發行價，應無可爭議。因為它反映了最多的投標者對發行人市場價格的一致認同。 由此，判斷一個通過“預路演”所確定的價格“區間”是否合理，最有效的辦法就是看發行價是否落在“區間”的中部。因為呈現正態分布的曲線，其峰頂應出現在整條曲線的中部區域。 “規定條件”限制機構投機 幾年前的寶鋼股份和中國石化 IPO 是僅有的符合詢價制操作的個案，其“累計投標詢價”結果顯示，幾乎所有的申購量都集中在“區間”的上限：寶鋼股份“頂格”，中國石化從最高價向下調整了 8 分錢。本應出現的“正態”只呈現了左半邊。 出現這樣的情況，合理的解釋是參加網下“累計投標詢價”的機構投資者，惟恐報價較低而失去配售，爭相將其報價盡可能地提高。這從另一方面也告訴我們，盡管在“預路演”中，理性的詢價機構分析員們給出的估值區間不可謂不合理，但“新股不敗”的慣性思維仍在當時主導著機構投資經理們的思維。 而這一幕，極可能在新的詢價制實施后得到改善。因為無論是參加“預路演”還是“累計投標詢價”的詢價機構，將不會是以往泛泛的“法人投資者”，而是符合證監會“規定條件”的基金、券商、信托和財務公司、保險機構以及 QFII 等。而“規定條件”中詢價機構應“擁有健全的內部風險評估和控制系統”、券商中“最近 12 個月未發現挪用客戶交易結算資金的行為、不存在重大經營風險”等，將極大約束這些機構投資者，避免以前存在的投機行為。 如此確定出來的發行價，將按照符合“規定條件”的六類詢價機構的意愿，預留一個較為合理的“ IPO 上市首日開盤升幅”空間。當然，如果新股開盤再出現高開 100% 或以上的現象，當不會是理性投資者所為。而由此跟風吃“套”的，只能去檢討自己的投資理念。(陳 生/文)
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