利好難掩股市危局 創新邊際效用近于零

　　種種跡象顯示，在中國資本市場，技術性創新的邊際效用幾近于零。破解股市危局，需要理性的期待，更需要果敢的行動———

　　眼下股市渴求的，不是理性的期待，而是果敢的行動。

　　行動者是要有擔當的。他不莽撞也不逃避，不焦躁也不頹唐，有充分的信心去迎接鮮 花和掌聲，也有足夠的勇氣去面對荊棘和唾罵。

　　———題記

　　“山鷹股份12月1日發公告要增發1億股A股，‘擴容潮’是不是又要來了？”

　　“上交所、深交所新的股票上市規則12月10日正式實施，是不是意味著新股發行就此恢復？”

　　這幾天，市場對這些信息的各種猜測，直接影響行情漲跌。

　　“利好”難掩股市危局

　　小擴容小震蕩，大擴容大震蕩，幾乎是我國證券市場的一道硬傷。

　　在持續數月下跌、市場一片怨聲中，今年8月31日，監管部門以重新設計股票發行規則的名義暫停新股發行。除了紅豆股份(資訊 行情 論壇)在9月份增發外，市場所有的擴容行為都停止了。

　　應該說，3個多月的暫緩擴容，著實換來了市場供求的暫時平衡，期間高調推出的一系列金融創新，讓這種平衡平添了一份“利好”的喜氣。

　　比如，在制度性安排上，擬實行新股發行詢價制、券商“扶優限劣”制等；在交易品種開發上，推出ETF、LOF獨特產品；在資金結構上，保險資金、企業年金獲準直接入市，解決市場長期資金供給不足的難題……

　　但平衡不等于平靜。

　　擴容暫停了，可市場震蕩沒有停，市值縮水沒有停。3個月里，滬綜指仍然在1300點這個所謂“心理點位”附近掙扎。8月31日，上證綜指為1342.06點，12月3日則在1337.20點，跌4.86點，期間，9月13日擊穿1300點，走出本輪調整最低點1259.43點。

　　就市值而言，8月31日兩市流通市值為17073.87億元，到了12月3日則為13113.2億元，即使算上紅豆股份增發募集的股份在內，流通市值縮水也在3960.67億元。

　　擴容暫停了，優質上市資源外流的步伐沒有停。在北京、在上海、在深圳，你每天都能聽到境外證券市場自我推銷的聲音。中石化、中石油、中國人壽早出去了，如今網通也去境外，正在加緊上市籌備的建行、中行，一提上市地點就緊張……有關藍籌外流、內地證券市場邊緣化的擔憂日盛一日。

　　一邊暫停擴容，一邊創新不斷，可市場不買賬。“如果流通市值繼續縮水，中小投資者將顆粒無收，不得不選擇撤離股市；如果大型藍籌繼續外流，藍籌資源將逐漸枯竭，A股市場不得不面臨邊緣化威脅———這就是中國資本市場的最大危局。”上海證券交易所研究中心主任胡汝銀博士在接受采訪時說。

　　最迫切的是制度創新

　　有世界一流的制度環境，不一定有世界一流的證券市場；但沒有世界一流的制度環境，就一定不會有世界一流的證券市場。

　　新制度經濟學認為，只有實施制度變革，才能實現經濟持續增長。

　　“暫停擴容是鴕鳥政策，無利于股市長期發展。”德邦證券常務副總裁余云輝博士說，“眼下推出的一些金融創新，盡管都重要，但對于扭轉股市危局來說，基本上都是‘小兒科’，沒有抓到點子上。而市場迫切需要的，是根本性制度創新。”

　　胡汝銀說得更形象：“這就好比是一棟建在沙地上的房子，不去多打樁、打深樁，卻不停地在房頂上玩花頭，浪費了大量人力、物力，耽誤了寶貴的時間，一旦風暴來臨，說倒便倒。”

　　過多地在一般技術性問題上出花樣，而不抓根本性的問題，勢必將股市拽進“創新迷局”。即使永遠停止發新股，市場也只會慢慢死掉。我們不妨看幾個數據：目前的股票指數已跌破五年來的低點，大部分上市公司的股價跌破最近一次股票融資的發行價，25家上市公司的流通股價格跌破凈資產，證券公司的投資虧損總額居高難下，股票市值損失數以萬億計。中小投資者鮮有贏家，即使代表投資業最高水平的基金管理公司，也在近3年半的投資過程中累積損失50多億元。

　　余云輝認為，中國資本市場有兩大硬傷。在宏觀制度層面，股權分置是中國證券市場最大的國情。目前二級市場的流通股股東和非流通的國有股、國有法人股股東，是利益并不一致的兩個股東群體，市場上幾乎所有的系統性風險，都可以在這里找到注解；在微觀產品層面，市場價格發現和定價功能不健全，產品結構不匹配，同時外部力量長期對市場進行不當干預，以致出現市場對政府的深度依賴。

　　胡汝銀說得更直截了當———對中國資本市場來說，基本制度創新比金融工具創新更重要；對推進基本制度建設具有重要作用的戰略性金融工具的創新，比無足輕重的金融工具的創新更重要。

　　“所謂最迫切的制度性創新，說白了就一句話：誰有膽略拿股權分置開刀，誰有遠見開發做空機制和期貨產品，給市場創造一個自我調節的工具，誰就有可能給股市帶來逆轉的希望。”余云輝說。

　　最可怕的是錯失良機

　　中國經濟持久發展，需要強大的金融平臺和資本引擎。破解股市危局，千萬不能以拖待變錯失良機。

　　幾年來關于股市危局的討論，已經匯集了無數富有見地的“拯救藥方”。目前市場并不缺乏解決問題的智慧，而是缺乏壯士斷臂的勇氣和決斷。監管部門的治市理念，必須遠離直接“救市、托市”的窠臼，轉而在市場的基本制度上下功夫，這是化解當前股市危機、提升證券市場國際競爭力的唯一途徑。

　　最可怕的事情是錯失時機。上海社科院經濟景氣研究中心主任劉?松博士認為，在股市發展歷史上，僅僅是解決股權分置，我們就錯失了兩次大好時機。

　　一是1994年下半年,上證指數(資訊 行情 論壇)最低跌到325點,大部分股票的價格在內在投資價值附近，當時股市的絕對規模和相對規模都很小，可以說是解決股權分置問題千載難逢的機遇。但當年7月30日，中國證監會出臺了“四不”救市政策,股市隨之暴漲。二是1999年，由于持續的低迷，大部分股票又具有了投資價值，可由于同樣的原因，我國股市再次與解決股權分置問題失之交臂。

　　“必須看到，走過連續三年多的下行通道，目前股市徘徊在1300點相對底部，大部分股票跌到了實際價值附近，股市泡沫得到一定程度的擠出。”胡汝銀說，“解決股權分置問題的好時機又凸現了，我們不能再誤事。”

　　“現在不能在那些枝枝節節的小創新中打圈圈、耗日子了！”余云輝提醒說，日本在處理1990年前后經濟問題時，有兩大教訓值得記取。一是在泡沫形成期間，政府政策和制度的變更缺乏整體一貫性，政府內部不存在進行通盤設計、發揮綜合調整功能的政策機構，各部門按照本位主義的習慣性行為方式追求局部利益最大化；二是在泡沫破滅之后，管理者與投資者都抱著僥幸心理，以拖待變，指望景氣回升消化不良資產和金融呆賬。

　　“市場拖不起！”胡汝銀說，“現在已經進入WTO后過渡期，留給我們自我調整的時間已經不多，真的要等到人民幣實行可自由兌換的時候再來談制度重建，黃花菜都涼了。”（鄧的榮）