窺視中國股市未來玄機 歲末行情在投機中躑躅

　　-策劃：明君

　　-執筆：孫庭陽 汪瀾 李宏偉/本刊數據室 林中 江紅霄/本刊記者

　　基金高舉價值投資大旗，正大光明；投機背負著出身不好的名分，暗流潛行。但英雄只論成敗不問出處。投資可以有甜有苦，投機也可以活得有滋有味。正可謂投資有理、投機 有道，投機也是一種生存的智慧。

　　通過對近一段行情的反思，我們對本刊最早提出的“基金游資斗法說”有了更進一步的認知：他們不是此消彼漲的敵對雙方，而是秉持兩種不同投資理念的市場共同參與者。如果讀者跳出“一個市場”的思路，將A股市場分為“價值”和“想象”兩個市場，就不會在“價值投資”與“價格投機”之間猶疑不決。

　　我們研究了美國道指(代表績優藍籌)與納指(代表題材想像)20年間分分合合的走勢，讀者朋友或可從中一窺中國股市的未來玄機。

　　歲末行情在投機中躑躅

　　“投機”與“投資”的激辯中，2004年的股市又將落幕。稍做盤點，發現竟是藍籌小憩、題材炒作與軟件股“橫行”的一年。

　　2004年是“軟件股年”

　　上證50(資訊 行情 論壇)一經推出，便被市場冠以“滬市藍籌”的美譽，可以重點投資，但觀其近一年的表現卻不盡人意。從今年1月1日正式對外公布，上證50在2月10日沖至最高，其后便開始走低。到4月7日，成份股中即使漲幅最高的齊魯石化(資訊 行情 論壇)，也只以49.58%的上漲位列同期滬市漲幅榜的第56名。從4月7日至9月13日，上證指數(資訊 行情 論壇)下跌29.10%，上證50下跌25%，其成份股金杯汽車(資訊 行情 論壇)調整最深，下跌56.24%，位列下跌滬市跌幅榜的第26名，50只股票算術平均跌幅27.83%，整體抗跌性較差。

　　從圖1中可以看出，與其他板塊相比，上證50指數走勢在剛剛對外公布初期，確實比上證走勢強，也高于目前強勢的科技股龍頭軟件股。但短暫的輝煌后竟是長久的沉淪，到6月28日，相對于年初已下跌12.61%，比同期上證多跌了4個百分點。而軟件股不僅在2月19日和4月8日兩個高點漲幅領先于上證50和上證指數，在近期更是出盡了風頭。從這個角度說，2004年是“軟件股年”并不為過。只是軟件股同期的調整幅度也遠高于上證指數和上證50，這是欲得超額利潤所必須付出的風險代價。

　　基金獨抱“紙上富貴”

　　主導了2003年行情的基金，2004年來一直備受市場批評。由于理念過于單一，眾多基金只認藍籌，但基金雖然“大躍進”式發展，可以投資的股票卻沒有“躍進”，結果便是基金成了“明莊”。

　　截至9月30日，流通股被基金持有20%以上的滬深兩市股票33只；基金持有滬市市值前50名股票中，有23只是上證50成份股；鎖籌最大的上海機場(資訊 行情 論壇)被75只基金持有，占到流通股本的66.49%。雖然基金重倉股的走勢強于上證，但交投清淡困擾著基金。

　　從附圖2中可以看出，基金持有市值前50只股票的換手率在今年初曾經2倍于市場平均值，在6月份卻大幅縮減到平均值之下。9月13日以后，基本在市場平均值之下徘徊，最近兩天只有平均值的一半。

　　對基金投資組合報告稍作分析的投資者都會得出一個結論：基金重倉股已經被高度控盤，因此即使是上漲的誘惑也難以激起他們參與的熱情。大多數的交易恐怕只是甲基金賣給乙基金，或者是丙基金管理公司的丙1開放式基金賣給丙2封閉式基金。基金重倉股近期雖然價格堅挺，但成交遠低于去年同期和今年年初，這顯示出除了基金外，其他的介入者稀少，如何兌現“紙上富貴”成了基金最大的心病。

　　想像引領行情延續

　　藍籌股的沒落和基金重倉股的疲軟，為非主流板塊的興起留下了空間。“9.14”行情中，“想象力”代替了“績優藍籌”，科技股應聲而起：9月14日至11月25日上漲前20名股票中，有6只股票1至9月每股收益低于0.1元，位列第10名的創智科技(資訊 行情 論壇)僅有0.002元；雖有6只基金重倉股“入圍”，但只有2只股票被2只以上基金持有。這種狀況并沒有隨著“9.14”行情的結束而終止，統計10月15日以來每天上漲的前20名股票，其三季度平均每股收益遠低于市場平均水平，并且每天都有一批“ST”族股票在漲幅榜中露面。在所有統計日中，只有10月20日一天領漲股平均每股收益高于市場均值，其中的11月9日，上漲前20只股票中的ST托普、深信泰豐(資訊 行情 論壇)、青鳥華光(資訊 行情 論壇)三季度分別虧損3.03元、0.87元、0.26元，當日平均值為虧損0.138元。

　　給這些“垃圾”撐腰的是其背后亦真亦幻的題材和想象。例如，“雙浪”中的浪潮軟件(資訊 行情 論壇)前三季度實現每股收益0.29元，略高于市場均值，但浪潮信息(資訊 行情 論壇)此時的市盈率卻高達119倍——誰會用市盈率來衡量與國際軟件霸主合作的想象空間呢？而與海虹控股(資訊 行情 論壇)網絡游戲限靜電計概念套路相同的南方匯通(資訊 行情 論壇)，其股價走勢是否最終也會如海虹般特立獨行？另外，“ST”族漲停無不是重組的幻影吸引著股價走高。

　　當然，想象的空間中既有超額的利潤就會有希望破滅的巨大危險，“投資”與“投機”所要辯的并不是孰優孰劣。

　　納指與道指的啟示

　　關于“投資”與“投機”的爭論在中國吵了快2年，在美國華爾街吵了幾十年。我們研究了美國道指(簡單代表績優藍籌)與納指(簡單代表題材想像)1980年以來的走勢對比，投資者或可從中一窺中國股市未來走勢玄機。

　　美國股市與A股

　　在A股市場中，對于價值型股票和具備炒作題材股票的投資理念，與美國主板市場(紐約證券交易所)上市股票和創業板市場(納斯達克)上市股票的投資理念有著相似之處，都是一方代表“價值”，一方代表“想象”。在A股市場中，藍籌股的走勢相對平穩，恰如道指；而具備炒作題材的科技股、重組股走勢卻大起大落，恰如納指。從一個相對較長的時期看，A股市場、美國股市中兩大理念股票指數走勢雖形異但神似。

　　美國股市將“價值”和“想象”兩種不同投資理念的股票分別歸入兩個不同的市場，編制成兩個各自獨立的指數。而我們的A股市場卻將上述兩大概念股票并入一個市場，使用一個共同的指數。我們看到美國市場既有道瓊斯指數的堅決追隨者，也有網絡科技的大批擁躉。以網易(NTES)為例，其在2003年7月23日至10月13日期間，漲幅高達96.31%，而每股盈利僅1.5美元，市盈率高達45倍。平均每股盈利在2.8美元之上的道瓊斯30家工業股，市盈率僅17倍多，但同期平均漲幅僅為6.2%(見圖5)。

　　中國股民對于投資理念的迷惑或許正是源于A股市場沒有“主板”與“創業板”之分，如果用市盈率衡量科技股的價值，以投機的心態對待藍籌股的漲跌，結果只能是“投機”、“投資”兩不宜。

　　一分為二看市場

　　A股市場中主流資金與游資的博弈，更確切地理解應該是兩種不同投資理念共存的結果。如果A股市場有著“主板”與“創業板”之分，可能“博弈”之說根本不會存在。我們看到的也不再是基金踏空行情的尷尬，或是游資曇花一現的表演，而是兩個表現各異的市場。

　　共存于A股市場之中的投資與投機兩種理念是并行不悖的，各有其生存空間。一直以來，A股市場就是“價值”與“想象”各自為政，任何一方的崛起并沒有對另一方造成打壓，2003年基金主導的價值投資行情就是很好的說明。2003年11月到2004年3月間，正值寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)等藍籌股的春天，但在此期間科技板塊、網絡股、數字電視類股票的漲幅均超過了上證指數的漲幅(見圖6)。

　　最近兩周題材股大行其道，“微軟”概念股、上海本地股、科技股、重組股輪番上漲，代表游資的一方大(資訊 行情 論壇)有作為。而另一面，基金重倉股卻按兵不動。由于權重股的不作為，上證指數除在11月10日受企業年金入市利好刺激而暴漲外，均呈拉鋸走勢。由此看來，具備炒作價值的股票顯然沒有把大盤的漲跌放在眼里。如果投資者跳出“一個市場”的思路，將A股市場分為“價值”和“想象”兩個市場，不難發現在沉悶的指數背后，暗藏著無數的炒作題材。

　　納指與道指的啟示

　　一個相對成熟的證券市場，對于價值與價格、投資與投機所做的詮釋比A股市場更為清晰。

　　以美國證券市場為例，在紐約證券交易所上市的股票與在納斯達克上市的股票具有同等的賺錢效應。從長期走勢看，代表著價值成長理念的道瓊斯指數顯然比代表著想象、炒作理念的納斯達克指數更勝一籌。但分階段來看，大起大落的納指，昭示了更多的暴利機會。以1998年8月至2000年3月為例，納指在網絡科技概念的主導下邁入了一個瘋狂上漲的時期，期間漲幅高達205%，而同期道瓊斯30指數僅上漲了44.87%。正是這個牛市，造就了一大批因投機而一夜暴富的幸運者。

　　然而超額收益的背后是超常的風險，2000年4月至2001年9月，隨著網絡股泡沫的破滅，納指經歷了慘痛的下跌，一次高拋后又回到起點，跌幅達67.22%，而相對平靜的道指僅下跌18.99%(見圖4)。兩大指數在這波行情中的共同點是，止跌點位幾乎等同于行情啟動初期的點位。

　　假設一個以投機炒作為主的投資者，他在1998至1999年期間的獲利將遠遠超過一個以價值投資為主的投資者，但在2000年至2001年則反之。再舉一個極端的例子，某投資者買的不是股票而是行情，無論他是選擇“投資”型股票還是“投機”型股票，只要秉持價值投資理念不變，在經歷了美國股市1998年到2001年的輪回后，將不賠不賺。前一個例子說明，投資與投機各有各的獲利模式，第二個例子說明，不論“投資”與“投機”都沒有常勝將軍。股神巴菲特如果能以“周期”的眼光看待網絡科技的瘋狂，或許就不會有最后一刻的動搖。

　　黑馬探營：誰是下一個領漲者

　　自本周三開始，前期漲幅較大的題材股，比如健特生物(資訊 行情 論壇)(000416)、中華企業(資訊 行情 論壇)(600675)等出現回調。市場短歇過后，誰將是下一個領漲者？

　　據統計，自4月7日股市階段性頂部至11月24日，漲幅超過兩市平均水平的股票約占一半。自4月7日至9月14日，兩市1300多只股票的平均跌幅為39.52%。經過“9.14”行情，股價雖然有所提高，但至11月24日兩市平均股價依然只提升了4.15%。與4月7日相比，跌幅僅縮小到31.04%，平均股價6.02元，有一半多股票的價格還處于這個水平之下。而價格在平均股價之下，且4月7日至11月24日的漲幅低于兩市平均水平的股票依然還有三成半。這當中除去ST等“垃圾股”外，尚有200多只超跌股，我們從中可以依稀看到一些具備一定炒作題材的個股正躍躍欲試。這類股票的價格多集中在2至4元之間，從走勢看，3年多的熊市使其中的很多題材股的股價從十幾元、二十幾元的中高位跌下，累計跌幅普遍在65%-90%。以下3只個股尤其值得關注。

　　據北亞集團(資訊 行情 論壇)(600705)7月份的公告顯示，東北陸海空聯合運輸總公司與四川長虹(資訊 行情 論壇)(600839)等六大法人股股東，就公司14.06%的股權轉讓問題基本達成共識。如果此次股份轉讓成功，聯合運輸總公司將成為北亞集團第一大股東。而“陸海空”是一家有著雄厚背景的公司，其控股股東——亞太航空運輸(控股)公司持99%股份，是香港新恒基國際集團的全資子公司，并且“陸海空”的法定代表人正是新恒基董事局主席高敬德。很顯然，新恒基已暗渡陳倉，成功借殼實現在A股市場上市。如此大動作的重組，自然會影響其股價表現。

　　自9月14日以來，北亞集團的股價已上漲了20.49%，而且該股在前兩周也曾經有所放量，但市場價格目前依然只有3.47元。

　　《華爾街日報》11月25日報道：消息人士透露,凱雷投資集團(CarlylepuorgL.P., CAY.XX)極有可能在競購中國最大工程機械制造商之一徐州工程機械集團的控股權過程中勝出,達成中國大陸有史以來首樁由外國私人資本運營公司進行的杠桿收購交易，交易價格在3-4億美元之間。凱雷投資此前已經表示,希望將旗下在亞洲的多數投資集中到中國市場。而徐工集團旗下控股子公司徐工科技(資訊 行情 論壇)(000425)股價從4月份的9元一路下行跌至目前的5.6元，跌幅高達30%，雖然它在“9.14”行情中有所反彈，但到11月24日的漲幅只有3.48%，與4月份的高點相去甚遠。相信此次收購將給徐工科技產生深遠的影響。

　　紅河光明(資訊 行情 論壇)(600239)原第一大股東北京步長創業投資公司將持公司5108萬股份轉讓給北京華清科源投資管理公司，而北京華清是清華紫光(資訊 行情 論壇)旗下控股子公司，使公司具有清華概念。其主業也有可能從食品飲料轉向科技行業，是一個很好的重組題材股。而其股價目前僅為4.64元，雖然自9月14日以來漲幅已高達38.1%，但與4月7日的高點相比，依然有21.49%的跌幅。而且該股目前已經觸及年線，后市如果有成交量的配合，股價將有所突破。

　　在挖掘投機機會的同時，我們也關注到在近期股指調整中，以長江電力(600900)、中國聯通(資訊 行情 論壇)(600050)為代表的藍籌指標股表現基本穩定，并逆市小漲，股指下跌的主要動力來自前期積累漲幅巨大的投機性個股。

　　在投機思維與投資理念共存的市場中，投資理念自然有其成功的一面。在統計中我們發現，在三成半的超跌股當中，藍籌股占了相當大的比重，長安汽車(資訊 行情 論壇)(000629)、寶鋼股份(600019)、長江電力(600900)、民生銀行(資訊 行情 論壇)(600016)等都名列其中。所以，藍籌股行情目前同樣有望逐漸轉強，而上證50ETF的推出也將對藍籌股的活躍起到推波助瀾的作用。-

　　游資：夾縫中的生存智慧

　　堅持正確投機的長期效果有時不錯。由本刊主辦、和訊網承辦的2004年“中信杯”全國股王實盤炒股大賽第一名的周培銘便是一個典型的民間代表。

　　周培銘在前期弱勢之中的比賽，依靠超級短線投機，在今年4月至9月的大跌市中取得了26%的驚人收益，最近自“11.10”行情以來，其總體收益又超過6%。但短線投機也是他無奈的選擇。周培銘坦言，基金公司以基本面為出發點，可以動用大量的人力、財力去上市公司調研，而以周培銘為代表的中小投資者卻沒有這個條件。況且從伊利股份(資訊 行情 論壇)、茉織華(資訊 行情 論壇)等典型的案例來看，上市公司的真實情況并不容易了解。

　　廣瑞投資指導的資金這幾年成效不錯，公司總經理何巖認為，目前只有10%的股票具有投資價值，市場整體不存在投資的環境，所以為了取得絕對收益，只能以市場化博弈也就是投機操作為主。這種超級短線積少成多的操作策略，也是適應熊市的特點和自身性格因素而尋找到的一種方法。

　　短線頻繁投機難免辛苦，但或許這也是他們目前的最佳選擇。熊市之中，基金可以買入被套并長期持有，即使虧損了也有管理費，但私募基金虧了卻沒人發紅包。周培銘談到，自2001年以來的熊市，反復證明長線持股只能越套越深，所以逼得人只能做短線投機，而且他只做持股很少超過3天的超級短線，這樣才能真正在熊市中保證資金的安全。

　　基金投資有其制勝法寶，可以從其股票池中撈取財富，而投機也需要有自己的利器。周培銘介紹，熊市之中個股表現有限，所以也只能采取追漲殺跌的策略，但其操作的對象是市場的熱點和強勢股。他最關心短線題材的變化，因為弱勢之中只有題材股才最具有爆發力，而K線組合、量價關系只是技術上的輔助。廣瑞投資何巖依賴一套自己開發的交易系統，它可以根據市場化的數據進行相應的技術分析，并給出大中小的趨勢信息，以及不同趨勢下的倉位信息和可以選取的品種。這種從市場化博弈角度開發的交易系統，相對較為成熟和客觀化，它既可以選取基金的重倉牛股，也可以選取游資關注的短線品種。

　　投資要經歷時間的磨難和考驗，而投機同樣需要以紀律的刀刃割去人性中的貪婪與軟弱。周培銘與一般的投資者追漲殺跌不同的是，其明確為差價而來，只追相對買入價可能有利潤空間的“漲”，只要有利潤就走。像最近追浪潮軟件，開板介入，第二天股價上沖便拋掉，對其后的升幅他并不遺憾，而一旦被套便及時殺跌絕不手軟，不抱幻想也不貪心。廣瑞投資何巖談到，與一些公募基金不同的是，市場化博弈有著強烈的風險控制要求，止損止盈都非常明確。他同時談到投機也有成功和失敗之分，其中技術上的差別并不是最重要的，關鍵是能不能嚴格執行交易紀律。

　　基金價值投資的內涵在不斷變化，投機的技巧也應因市場變化而不斷調整。周培銘談到，為了控制風險，最近他也由過去的全倉進出，調整為半倉或更低的靈活方式。另外，他認為如果大家都用這種超級追漲殺跌的辦法，那它可能會逐步失效，或許買跌不追漲反而會成為新的盈利模式，而且牛市就得用截然不同的捂股方式。-

　　基金：不在年末亂搞

　　自9月14日見底以來，游資顯然成功地擔當了行情點火者的角色。行情的第一次發動機是海虹控股、創智科技、南方匯通等老牌科技股，第二次發動機則是以浪潮系、雙飛系等為代表的題材概念股，以及像撫順特鋼(資訊 行情 論壇)這樣典型的低價重組股。似乎只要給某只個股賦予了新概念，就能在一定程度上激發市場的想象空間。與此相對應的，卻是近階段基金重倉股的冷清與落寞。

　　面對市場上接二連三地由游資主導的漲停個股，手握上億元資金的基金經理又是何種心態呢？信奉著“只做自己看得清楚的東西”的他們，有興趣在這些“看不清楚”的股票上小試一番身手嗎？

　　“只有新東西才能刺激新欲望。”一位掌管著十幾億資金的基金經理語氣平淡地告訴記者。在他眼里，雖然當前吸引眼球的是那些游資重點參與炒作的超跌股、科技股、重組股，但市場如果沒有真正的新東西，還是很難起來。

　　由于今年業績不錯，他剛剛又被任命為另一只封閉式基金的基金經理，如今他的手中已同時管理著兩只基金。資金更加充裕的他，顯然沒有為盤面的熱鬧所動。“市場的脈絡很清晰。游資看得很明白，由于基金持有的是績優股，他們害怕自己介入這些股票后，基金會在高位將貨倒給他們。因此他們選擇另一條路，走的是基金非重倉股路線。”

　　他的話鋒接著一轉，“但我們基金同樣看得很清楚，游資有打一槍就跑的特點，而且他們的生命力到底能有多長。畢竟那些重組股、題材股都不是有規律可循的，大多數只是個案，形成不了‘裙帶關系’，對于基金來說，參與的難度很大。更不會在這些股票的價格被游資抬起來后，在高位去接游資的‘棒子’。”

　　“難道游資幾個星期獲利50%以上的戰績不令你們為之心動嗎？”面對記者的提問，他微微一笑：“你們現在看到的只是游資的風光，但他們能成功退出嗎？只有能夠最終出來，才算是成功。”

　　他認為也許那些跟風的資金可能會有所獲利，但主導的游資想成功抽身卻未必容易，他相信即使有獲利也不會多。“看看南方匯通的跌停吧，這也是游資的杰作呀。”

　　“再說了，雖然這段時間的凈值變化不大，但我今年以來的收益也很不錯了，有百分之十幾呢。如果到了年底再亂搞的話，豈不是風險太大？還不如按兵不動，靜觀其變呢。”在采訪的最后，他總結說他當前的投資策略就是“不要去亂搞”。

　　看來，游資的善變是基金經理難以捉摸的一個重要原因。但更重要的是，害怕在年終算賬的時候，一不小心投資失誤“自毀長城”，這可能才是這些公募基金的基金經理人，面對游資的熱鬧而不為所動的真正原因吧。-