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 股市、債市、樓市2005年進入熊市
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中國已進入一個加息的長周期。這次加息周期可能長達12-18個月，估計息口至少上升2%-3%。成本拉動型通脹、可能的油價上調、非熟練工人工資成本壓力等有可能使2005年的股市、債市、樓市同時出現熊市
陶冬/文
10 月 28 日的加息令許多人吃驚，政府和央行在最不引人注意的時候，以最小的力度 ( 加息幅度甚小 ) ，傳達出一個強烈的政策訊號：經濟運行速度依然過快，調控手段需要改變，力度需要進一步加大。這次加息是一次性現象，還是一系列加息的開始 ? 如果是后者，加息總幅度有多大 ? 經濟學家對此眾說紛紜。筆者認為，中國已進入一個加息的長周期。這次加息周期可能長達 12-18 個月，估計息口至少上升 2%-3% 。如果通脹進一步惡化，不排除更大幅加息的可能。
其實這次加息是有跡可循的。第三季度經濟增長為 9.1% ，較第二季度的 9.6% 為低。不過這是假象。第二季度 GDP 的增長被去年 SARS 帶來的低基數拔高了。如果將今年第三季度與第二季度相比，我們估計經濟在加速而非減速。 9 月份的月度統計數字更較 8 月份數字出現全面反彈。同時，不少城市房地產熱再燃，在九十月份房價急升。全國的通貨膨脹壓力仍然很大。困擾經濟的交通、能源瓶頸并未出現明顯的舒緩，隨著取暖季節的來臨和油價的高企，新一輪瓶頸危機已迫在眉睫。
迫使政府下決心加息的直接誘因，是儲蓄存款從銀行流出。這在國內被稱為資金的“體外循環”，在國外被稱為“去銀行” (de-banking) 。銀行儲蓄利率介乎 1%-2% ，而通脹在 5% 以上，實際利率呈嚴重負值。老百姓也許不懂什么是負利率，但對通脹下存款貶值卻十分清楚，有人將存款比喻成放在銀行里的冰塊——放一天化一點。長期的負利率觸發存款以腳投票，撤離銀行。我們估計八九月份有 1000-1400 億人民幣本應存入銀行的資金流入非正式金融渠道，也就是進入“體外循環”。 10 月份的情況可能還在進一步惡化，可能有高達 800 億人民幣離開了銀行體系。資金的“體外循環”打亂了宏觀調控的部署，是經濟和投資近月出現反彈的主要原因之一。更嚴重的是，這部分資金的運作完全不受監管和監控，可能是以后導致金融風險甚至影響社會安定的一個潛在禍根。
理解了資金流出銀行體系對利率的影響，就不難理解加息幅度為什么會很大。以目前 5% 的通脹水平，需要至少加息 2%-3% ，才能制止儲蓄的“體外循環”。加息不是政府一家說了算的，必須符合市場規律，必須得到儲蓄資金的認可。
筆者個人認為，中國的通脹也未必已見頂。今后幾個月可能只是兩輪通脹之間的一個短暫的低谷。隨著糧食的豐收，食品驅動的通脹可能告一段落。不過，原材料、石油價格的急漲，水、電、運輸成本的上升正在形成新一輪成本拉動型通脹。政府在國內油價上的限制，壓制了國際油價向國內通脹的傳導，但也導致了柴油荒 ( 以及可能出現的汽油荒 ) 。油公司賣油幾近虧本，恐怕國內油價需要上調了。今年以來，國際柴油價格上漲 46% ，而國內柴油價僅升 15% 。此外，夏季以來出現的“民工荒”導致低端制造業工人工資跳升 10%-15% ，制造業對 18-25 歲女工的殷切需求和工資的急漲，會不會影響城市服務業女工工資的上揚，目前尚不得而知，但是中國面臨非熟練工人工資成本壓力卻是近十幾年來罕見的。如果在新的成本壓力下通脹進一步惡化，相信加息幅度甚至可能會超過 2%-3% 。
如此的加息幅度，相信遠遠超出今天市場的預期。 2005 年可能是股市、債市、樓市 3 個熊市同時出現。
(作者為瑞士信貸第一波士頓亞太區首席經濟學家，本文僅代表個人觀點)
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