歲末股市能給投資者幾多安慰

　　政策暖風(fēng)頻吹 股市牛影難現(xiàn)

　　本報獨家推出“王牌”基金易方達四季度投資“情報”

　　近段時期，證券市場的走勢讓人備感意外：一方面是政策利好源源不斷；另一方面股指卻不能走出像樣的行情，很多投資者都在感嘆股票操作越來越難，獲利的機會也少而又少。四季度行情繼續(xù)延續(xù)了前三季度的二、八劃分，市場中只有少量的股票能夠持續(xù)上漲，投資者又該如何把握機會呢？機構(gòu)的操作思路有哪些值得借鑒的地方呢？

　　易方達基金公司近年來取得的業(yè)績有目共睹，上海機場、長江電力、中集集團、貴州茅臺一個個超級牛股都有易方達的身影。經(jīng)過記者多方爭取，終于在第一時間獲得了易方達基金對于四季度行情的操作報告，通過截取其中關(guān)于宏觀經(jīng)濟運行、加息政策影響、股市投資策略、個股針對性選擇等幾方面內(nèi)容，希望能夠?qū)ν顿Y者操作上有所幫助。

　　宏觀

　　貨幣政策：從防止通縮到防止通脹

　　財政政策：“積極”轉(zhuǎn)向“中性”

　　資本市場的興衰榮辱與宏觀經(jīng)濟環(huán)境密不可分，如今央行剛剛上調(diào)存貸款利率，未來幾年貨幣政策以及財政政策趨向又將如何？易方達做出如下預(yù)測。

　　加息

　　未來2—3年內(nèi)可能步入加息周期

　　目前，我們預(yù)計2004年的通貨膨脹率水平在3.5%到4%之間。而2005年的通貨膨脹率在3%左右。如果宏觀調(diào)控適當(dāng)，經(jīng)濟可以保持低通脹和高增長并存的局面。我們認為中國經(jīng)濟在未來2—3年中會出現(xiàn)溫和的通貨膨脹。

　　現(xiàn)行的1年期存款利率遠遠低于預(yù)期的通貨膨脹率。為了避免由此引起的經(jīng)濟扭曲，我國利率在未來2—3年內(nèi)可能步入一個上升周期。

　　通脹

　　調(diào)節(jié)金融體系流動性

　　2003年擴張性貨幣供給經(jīng)濟注入了很多流動性。從歷史經(jīng)驗上講，在2003和2004年，同中國的經(jīng)濟增長率、通貨膨脹水平、交易習(xí)慣和貨幣流通速度等相適應(yīng)的中性的廣義貨幣供給量增長率大體在17%—18%的水平。而2003年同期的貨幣供給量增長率接近20%，這意味著貨幣政策由中性轉(zhuǎn)為擴張。這極大地提高了短期中經(jīng)濟的流動性。此外，由于人民幣升值的預(yù)期，大量的外資涌入中國，造成基礎(chǔ)貨幣中外幣占款的持續(xù)增長，這都為經(jīng)濟注入了非常多的流動性。

　　中國的經(jīng)濟現(xiàn)狀要求調(diào)整經(jīng)濟中的流動性。由于目前中國經(jīng)濟處于一種偏熱的狀態(tài)，經(jīng)濟中的流動性再持續(xù)增長可能導(dǎo)致通脹壓力增大。因此，央行在未來可能會以合理控制貨幣信貸總量為一個工作重點。靈活運用各種市場化手段來調(diào)整經(jīng)濟中的流動性。

　　利率

　　市場化進程加快

　　估計在未來幾年中，央行仍會穩(wěn)步推進利率市場化，努力引導(dǎo)金融機構(gòu)通過分析貨幣政策取向和貸款風(fēng)險等因素，來合理制定貸款利率。這有助于商業(yè)銀行主動負債和自主定價，提高競爭能力；也有助于協(xié)調(diào)本外幣利率政策，促進資本有序流動。

　　財政政策

　　“積極”轉(zhuǎn)向“中性”

　　目前我國走出通貨緊縮后，易方達預(yù)測在未來2-3年采用中性的財政政策。我們估計在近期中國也會采取稅制改革。目前增值稅改革在東北的試點已經(jīng)引起市場關(guān)注。此項改革在全國推廣可能在2006年開始。

　　財政政策由“積極”向“中性”的轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場的發(fā)展提供了新的契機。中性的財政政策意味著國債發(fā)行量可能會減少，但這也為企業(yè)債券的發(fā)行提供了更廣闊的空間。稅制改革從短期來看可以使被覆蓋企業(yè)的利潤增加，從長期來看可以為企業(yè)設(shè)備投資等提供更多的激勵，可能會提高企業(yè)技術(shù)更新的速度和自身的技術(shù)水平。這對于促進微觀層面的經(jīng)濟效率提高也有很大的幫助。

　　熱點

　　加息對各行業(yè)影響幾何？

　　中國進入新一輪加息周期已經(jīng)成為不爭的事實，隨著第一次存貸款利率的上調(diào)，必將對上市公司的長期發(fā)展造成深刻影響，易方達研究報告對相關(guān)行業(yè)影響做出以下預(yù)測：

　　對銀行業(yè)的影響

　　長遠看，主要的意義在兩方面：一是加強了銀行作為金融服務(wù)企業(yè)的自主權(quán)：由于取消了貸款上限，理論上銀行將根據(jù)風(fēng)險程度對不同類型的需求做出不同的價格判斷，不再被動地按照國家或地方的要求承擔(dān)提供資金的義務(wù)。二是推進了利率市場化的進程，盡管升息的幅度不大，但已可讓社會有這樣的心理預(yù)期：政府對利率的管制將逐漸放開，基準(zhǔn)利率與實際市場利率之間的波幅會逐漸縮小。

　　短期看，影響主要有三個方面：首先，.理論上存貸差是擴大的，實際上存在被迅速縮小的可能。再次，貸款利率的提高將提升銀行壞賬的比率，從而降低資產(chǎn)質(zhì)量。其次，新增投資收益提高的同時，長期債券投資面臨損失。由于對升息的進一步預(yù)期，后者往往會大于前者。

　　總體上說，由于調(diào)息幅度不大，對業(yè)績的影響不大。理論上擴大的利差對業(yè)績的影響相當(dāng)有限，而不利影響由于預(yù)期的存在是難以估算的，不利因素大于有利因素。

　　對房地產(chǎn)行業(yè)的影響

　　短期開發(fā)商的影響有限：商業(yè)銀行一年期及1—5年期貸款利率升幅(27個BP)，5年期以上貸款利率的升幅為36個BP。如此微幅的升息對開發(fā)商的資金成本增加很少，相對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)目前30%左右的毛利來看幾乎可以忽略不計。

　　對交通運輸行業(yè)的影響

　　交通運輸行業(yè)中，2003年航空業(yè)資產(chǎn)負債率平均達到72%，長期負債占總資產(chǎn)的比率達19.5%，2004年中報財務(wù)費用占凈利潤的比例在行業(yè)中位居前列，其中海南航空最高，達416%，主要由于海南航空近年來大筆舉債，導(dǎo)致資產(chǎn)負債率高達91%；南方航空、東方航空和上海航空的財務(wù)費用占凈利潤的比例分別達到99.5%、59%和44%。并且各大航空公司近年都有大筆訂單購買飛機，負債將進一步增加。各大航空公司的長期貸款中，美元貸款占較大比例，東方航空的美元貸款約有30%為固定匯率，南方航空則比例更低。因此人民幣貸款及美元貸款進入加期周期對航空公司打擊較大。

　　對工程機械行業(yè)的影響

　　從整個行業(yè)角度看，加息引發(fā)的固定資產(chǎn)投資增速的下降對行業(yè)有一定影響，但由于前期的宏觀調(diào)控已經(jīng)將工程機械推入下行通道，因此行業(yè)對目前這種加息力度的敏感性不高，短期看來程度不大；但從長期來看，如果進入加息周期，將對行業(yè)發(fā)展的負面影響比較顯著。央行加息將對整個工程機械的產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生負面影響。下游行業(yè)(房地產(chǎn)建設(shè)和工程項目等)的資金壓力加大，產(chǎn)能受到影響，對工程機械需求減少，這將影響工程機械的有效需求。例如，央行加息，對建筑業(yè)的影響程度不會小，由此波及到建筑工程機械的需求，所以整個工程機械的產(chǎn)業(yè)鏈將產(chǎn)生一定影響。

　　對半導(dǎo)體行業(yè)的影響

　　整體上看，加息27個BP對我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)影響不大。從產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)分析，設(shè)計、制造、封裝、測試四個環(huán)節(jié)中只有制造和封裝類企業(yè)受加息影響較大，第一是這類企業(yè)資產(chǎn)負債比率都比較高，升息以后造成企業(yè)財務(wù)費用的上升；第二是這類企業(yè)都有比較強烈的融資需求，而升息給企業(yè)帶來了一定程度上的融資困難，但由于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)受政策扶持力度大，因此研究員認為升息帶來的負面影響有限。

　　煤炭、造紙、化工下游行業(yè)

　　利率上升會帶來企業(yè)長期盈利下降，從而導(dǎo)致對估值水平的下降。從利率的提高對行業(yè)的具體影響來說主要有如下幾個方面：

　　煤炭行業(yè)：由于2003以來煤炭行業(yè)進入景氣周期，行業(yè)盈利能力強，貨幣資金、現(xiàn)金流量好，行業(yè)資產(chǎn)負債率低、財務(wù)費用占營業(yè)利潤的比例較小，因此從上述幾個情況來看，本次加息對煤炭行業(yè)和其中企業(yè)的負面影響較小。由于目前煤炭行業(yè)中主要企業(yè)貨幣資金充裕，如果存款結(jié)構(gòu)合理則在短期內(nèi)將有助于企業(yè)財務(wù)費用的減少。

　　造紙行業(yè)：由于造紙行業(yè)處在產(chǎn)能快速擴張期，行業(yè)盈利能力相對較差，因此本次升息將增加造紙行業(yè)的財務(wù)費用，提高財務(wù)費用占營業(yè)利潤的比例，有一定的負面影響。但是加息對造紙行業(yè)龍頭及產(chǎn)品具有市場競爭的企業(yè)影響相對較小。

　　化工行業(yè)：化工下游由于產(chǎn)品、財務(wù)結(jié)構(gòu)各異，尿素行業(yè)中處于產(chǎn)能擴張期且長短期融資占比較多的企業(yè)因加息的原因財務(wù)費用的增加將會較多。但是由于尿素行業(yè)2003年、2004年計入景氣周期，尿素行業(yè)盈利能力很強，因此加息對整個尿素行業(yè)的影響較小。

近期宏觀政策變化一覽

政策導(dǎo)向	國九條落實 進程加快	9月13日，溫家寶總理在經(jīng)濟工作會議上強調(diào)落實“國九條”，并要求充分保護投資者利益。
增加資 金供給	鼓勵合規(guī) 資金入市	推出國有商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點，在一定程度上會將儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資性基金。
	基金產(chǎn)品創(chuàng)新	推出LOF和 ETF產(chǎn)品，有望給市場帶來積極影響。
	保險資金 直接入市	大保險機構(gòu)的運營資產(chǎn)超過11000億元，按照直接入市比例為其總資產(chǎn)的5%估算，保險資金能夠直接入市的最高規(guī)模可達550億元。
	降低QFII門檻	l 降低現(xiàn)行“管理的證券資產(chǎn)不少于100億美元”的QFII申請門檻。對于QFII資金匯入?yún)R出的管理有望在一定程度上有所修正和調(diào)整。 l 原《暫行辦法》中規(guī)定的QFII投資額度限制、境內(nèi)證券投資比例、開設(shè)子賬戶等內(nèi)容，也都可能有所放寬。
	開拓券商融資渠道	出臺《證券公司債券管理暫行辦法》等5個文件。中信證券等3家證券公司成為首批獲準(zhǔn)發(fā)債的券商。
控制資 金需求	上市公司再融資需流通股東點頭	《若干規(guī)定》中規(guī)定，上市公司向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、向原有股東配售股份的，須經(jīng)全體股東大會表決通過，并經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，方可實施或提出申請。
	“一次審批，分次發(fā)行”有望付諸實施	投資金額較大、時間跨度較長的投資項目，企業(yè)在申請發(fā)行股票時，先登記備案，然后根據(jù)項目的實際需要，分次募集資金。
	QDII年內(nèi)只限保險資金試點	年內(nèi)只由保險公司做試點的可能性較大。

　　前瞻

　　政策效力減弱 總體環(huán)境偏空

　　市場短期牛影難現(xiàn)

　　隨著中國股市逐步成熟，尤其是經(jīng)過價值投資理念的洗禮，政策對市場的影響力度已經(jīng)明顯減弱，政策效應(yīng)的持久性下降，決定股市運行趨勢的因素已經(jīng)多元化。這也是9·１4行情啟動后，盡管市場仍然對利好政策抱有強烈的預(yù)期，但繼續(xù)上行動力不足的主要原因。

　　就目前而言，易方達認為，決定市場走勢的因素主要在三方面：一是政策環(huán)境，二是經(jīng)濟環(huán)境，三是市場本身。

　　政策效力減弱

　　9·１4行情從本質(zhì)上來說還是在預(yù)期利好政策的刺激下啟動的，由此再次佐證了中國股市仍然擺脫不了“政策市”的特征，可以說在市場與政策的博弈中，在市場持續(xù)大幅度下跌，投資者信心面臨崩潰的時刻，市場又一次取得了勝利。我們認為，在制度性缺陷沒有根本消除的情況下，中國股市“政策市”的特征將一直存在。

　　解決股權(quán)分置提速

　　一直以來影響市場走勢的主要原因之一就是股權(quán)分置問題，并由此而導(dǎo)致的大股東侵害中小投資者利益現(xiàn)象。在已經(jīng)發(fā)布的《若干規(guī)定》中五項內(nèi)容的核心是加強對公眾股股東的權(quán)益保護，一些具體條款，如上市公司融資、資產(chǎn)重組、以股抵債、境外上市等，對社會公眾股股東利益有重大影響的事項，均需要經(jīng)全體股東大會表決通過，并經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權(quán)半數(shù)以上通過，方可實施或提出申請。《若干規(guī)定》作為解決股權(quán)分置問題的前奏，即可作為臨時性的措施使上市公司侵害中小投資者利益的現(xiàn)象受到制約，長期來看，也可對徹底解決股權(quán)分置問題做好鋪墊。

　　陽光資金入市

　　從政策導(dǎo)向來看，管理層明顯是把鼓勵更多的合法資金入市當(dāng)作激活市場的重要環(huán)節(jié)，具體體現(xiàn)在：首先，推出國有商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點，在一定程度上會將儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資性基金；其次，證券公司可以發(fā)行債券和從事集合理財業(yè)務(wù)，有利于緩解券商資金流動性緊張的局面，并吸引更多的偏好高風(fēng)險、高收益的資金進入市場；再次，保險資金直接入市，社保資金入市規(guī)模擴大，QFII門檻的放松等都對市場的資金面構(gòu)成支持，我們完全有理由相信市場資金面將有較大的改觀，從可能入市的增量資金結(jié)構(gòu)上來看，上述資金多數(shù)屬于長線投資的陽光資金。陽光資金規(guī)模擴大的結(jié)果將進一步改變中國股市的資金結(jié)構(gòu)，資金結(jié)構(gòu)的變化再影響股價結(jié)構(gòu)的變化，據(jù)此我們判斷中國股市進行之中的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整將會演化得更加激烈。

　　短期牛影難現(xiàn)

　　目前來看，政策環(huán)境方面，諸多救市政策已經(jīng)有了好的開頭，后續(xù)落實情況預(yù)期樂觀；經(jīng)濟環(huán)境方面，宏觀調(diào)控已見成效，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)高增長可期。但我們認為，政策環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境只是影響市場趨勢的外部因素，而真正決定市場走向的還應(yīng)該是內(nèi)在因素——市場本身。由于股價整體估值偏高的格局沒有根本性的改變，對股指向上的趨勢構(gòu)成壓力，在中國股市市場化程度越來越高的局面下，我們不能指望依靠政策和經(jīng)濟環(huán)境的支持就能造就所謂的“大牛市”。

　　操作

　　四季度投資主線圍繞業(yè)績

　　突擊四大方向

　　很多投資者往往困惑為什么手中的股票往往不是市場熱點，投資方向總與市場主流機構(gòu)理念存在偏離，那么4季度行情機構(gòu)可能出擊哪些板快呢？易方達研究報告認為四大方向值得重點關(guān)注。

　　報告指出，在價值投資、景氣周期、瓶頸行業(yè)、消費升級等大的概念被一個個挖掘后，大 “主題”的深度挖掘和細分，并具體落實到公司內(nèi)在價值和業(yè)績成長層面應(yīng)該是四季度投資主線。認為，以下主題和品種預(yù)期將成為四季度市場投資的主線，存在較好的機會：

　　1、部分大宗商品的價格走強勢頭不減的趨勢下資源類股票的投資機會。如煤炭行業(yè)中的西山煤電、恒源煤電等。

　　2、消費類(包括醫(yī)藥行業(yè))上市公司業(yè)績持續(xù)增長性和品牌支持下帶來的股票溢價，如品牌食品和飲料，其中有貴州茅臺等，品牌中醫(yī)藥中有東阿阿膠、云南白藥、同仁堂等。

　　3、部分對上游產(chǎn)品依存度較高的公司，原料價格出現(xiàn)松動情況下，成本下降對公司業(yè)績起正面支撐作用，如棉紡織品、食品中的肉制品行業(yè)，其中有雙匯發(fā)展、魯泰A等公司。

　　4、典型的防守型品種在市場回調(diào)期會受到資金的偏好，其中最具代表性的防守型品種有長江電力，兼顧防守和進攻的有上海機場。

　　對易方達基金提供的研發(fā)與數(shù)據(jù)支持在此表示特別感謝！