加息趨勢下投資策略：如何理解利率調整

　　上周五，央行加息，大盤出現了顯著的下挫，體現了利率調整對股票市場的影響。本次加息，是8年來的第一次，那么投資者該如何看待本次利率的調整？當前環境下又應該采取怎樣的投資策略呢？

　　如何理解利率調整？

　　首先，表明了宏觀調控仍在延續。今年4月份以來的宏觀調控取得了顯著效果，但我們同時應看到，宏觀調控的效果尚需鞏固。如調控重點之一的房地產業，全國各地的炒房熱潮的背后，實際上是其泡沫的前兆。從統計數據看，全國房價水平在前9個月上漲了13%，是1996年以來的同比最高漲幅。應該說，這次加息將使類似情況得到改觀，對于鞏固宏觀調控的效果將起積極作用。

　　其次，對市場存在長遠影響。利率的調整，將改變整個證券市場的投資價值中樞。從理論角度分析，加息對市場的影響可以分為兩個層次：一方面，對上市公司業績的影響。利率提高，將提高企業的財務費用，同時也影響著產品的市場需求。具體來說，負債比例高的公司將引起財務費用增加，同時，利率提高也將降低產品的消費需求。另一方面，影響市場的資金流量。加息將使資金流向發生變動，對股市總體不利。

　　由于本次加息只有27個基點，對上市公司總體的業績影響并不大，又由于現在已經到了三季度末，加息對2004年上市公司利潤總額的負面影響將會更小。但是，此次加息以及可以預見的隨后可能的加息，將影響上市公司明年的利潤總額。因此，投資者應該適當降低對股市明年的預期。

　　第三，預期差異重于原本影響。通過前面的簡要分析，我們不難看出，本次加息對上市公司總體的靜態估值水平，并沒有太大的影響。但是，加息信號下的預期差異，會給市場帶來較大的負面效應。悲觀的觀點認為，本次加息表明了我國已經進入了加息周期，也就意味著加息還會延續；樂觀的觀點認為，持續加息的空間并不大：一方面，外匯儲備的快速增長不支持持續的加息，另一方面，宏觀調控已經取得了比較好的效果，持續加息對經濟運行不利。而從美國股市的經驗來看，適度加息對股市不一定是利空，加息可以抑制經濟過熱，使經濟更加平穩運行，因此從中長期看實際上對股市有一定的積極影響。我們認為，這種預期的差異，可能要遠遠大于加息本身對市場的影響。

　　板塊影響各有不同

　　加息對經濟的影響是全方位的，但是，具體到股市中不同的板塊，差異性則非常明顯。下面，我們就幾個主要行業板塊做簡要分析。

　　銀行板塊：相對中性

　　如果說，加息對其它板塊的影響是間接的，那么，加息對銀行股的影響則是最直接的。我們認為，本次加息可能會適當增加上市銀行的利息收入，但對銀行股的總體影響屬于中性。

　　本次加息，存貸款利率同時提高27BP，存貸利差沒有擴大，對利潤70%來源于貸款利息的上市銀行來說，這意味著加息無法提高它們的利潤。不過，此次取消了商業銀行貸款利率的上限，理論上存在增加上市銀行的利息收入的可能。但應引起注意的是，高利息的操作，其難度和風險很大，且利率的增加將增加銀行壞帳的風險。

　　今年四月以來，在宏觀調控下，貸款額度已明顯縮小，這意味著銀行的利潤會減少。不過，一直以來降速較快的貨幣供應量，明年會出現反彈，因此，上市銀行明年的利潤下降應該是非常有限的。另外，國債市場今年以來的平均收益率，已相對于去年上升了30BP以上，本次加息對國債市場及投資于國債的上市銀行的投資收益來看，影響也并不大。

　　房地產板塊：沖擊較大

　　房地產行業的實際調控效果并不理想，特別是持續高企的房價已經隱含著巨大的泡沫。房地產行業是資金密集型行業，整體資產負債率在50%以上。作為中長期快速發展的行業，開發商在預計行業未來看好時，會加大對屬于稀缺資源的土地的儲備，因而相應的，公司的負債將會增加。因此，財務費用的增加會影響房地產企業的利潤。

　　同時，加息將抑制房地產需求，使房價下降預期增加。非常明顯，個人住房貸款利率的調高，使得個人購房費用增加，也提高了投機者的投機成本，從而導致需求下降。另外，加息增加了購房者對房價進一步下降的預期，觀望氣氛的濃厚，也是引致需求下降的因素之一。相對而言，具有品牌優勢和雄厚資金實力的行業龍頭企業，其抗風險能力要強一些，因而業績影響相對會小一些。

　　基礎材料板塊：間接影響更大

　　鋼鐵子板塊。鋼鐵上市公司平行資產負債率在40%左右，平均銀行借款在10億元左右，利潤提高0.27%對應的費用增加為270萬元，對利潤的影響比例相當小。即使利率上調1%，上市公司將平均多付出的1000萬元的財務費用，也并不會改變其原有利潤表的總體水平。有色金屬子板塊。上市公司歷年平均資產負債率在45%左右，屬于資產負債率較高的行業之一。但總體上看，利率調整帶來的實際影響并不大。相對而言，中金嶺南(資訊 行情 論壇)，關鋁股份(資訊 行情 論壇)等公司的資產負債率在70%以上，所受影響要略大一些。

　　石化子板塊。石化行業資產負債率也在40%左右。從利率調整帶來的直接影響看，其與鋼鐵、有色金屬等行業類似。

　　我們認為，對基礎材料板塊而言，加息帶來的間接影響更大。譬如石化、鋼鐵行業的后端產業主要集中在汽車、電子通信、建筑建材等領域，利率調整將導致后端產業的需求下降，進而會向前端的基礎材料產業轉移。

　　消費品板塊：影響有差異

　　一次性消費品子板塊受影響較小。再一次性消費品行業中，醫藥和食品比較有代表性。這類行業作為最終端的產業，生產與日常生活密切相關的產品，消費需求的彈性系數受利率調整的影響較為有限。以醫藥行業為例，由于消費總體呈現增長態勢，屬于典型的非周期性的，偏保守的成長性行業，較低加息對醫藥行業的整體運行影響并不大。

　　另外，從行業的資產負債率看，較傳統的材料產業所受影響要明顯偏低；而且，行業的良好的運行狀況，也使得其借款比例相當低。譬如東阿阿膠(資訊 行情 論壇)等公司基本沒有借款，食品行業的貴州茅臺(資訊 行情 論壇)、五糧液(資訊 行情 論壇)等公司也具有類似特點。

　　耐用消費品子板塊有一定負面效應。住房就屬于耐用消費品的典型代表，實際上，其特征對于其它耐用消費品也具有參考意義。較為典型的是家電和汽車，它們相對于一次性消費品而言，最大的差異是需求彈性系數較大。利率調整會改變人們的未來預期，從而會在一定程度上改變收入分配方案。

　　投資策略：規避緊縮、選擇防御

　　從理論角度講，加息因素對整個宏觀經濟形勢，以及上市公司總體的估值都會產生負面效應。當然，這是指短期的、直接的影響。如果從中長期角度看，利率調整的最終目的，是使經濟運行態勢更加穩健，因此，其中蘊含著市場機會。

　　本次利率的調整，是4月份以來宏觀調控措施的延續，市場對此已經有了較為充分的消化。我們認為，雖然仍存在不同預期，但加息并不會改變大盤中期筑底的運行格局，目前市場仍具備可操作性。當然，環境的變化將引發市場結構性調整的加劇，如何應對也就顯得更加重要。我們認為，在利率調整的總體緊縮性的背景下，仍應堅持的"規避緊縮、選擇防御"的策略。

　　一次性消費品板塊是關注的重點

　　在該板塊中，我們繼續推薦醫藥和食品類個股。加息對于傳統的中藥生產企業，特別是品牌中藥生產企業幾乎沒有任何影響，由于這些產品擁有核心競爭力，因此從周期類個股中退出的資金，會更加關注這些品牌中藥企業，因此其股價可能會出現資本推動性的增長，這些個股包括：同仁堂(資訊 行情 論壇)(600085)、云南白藥(資訊 行情 論壇)(000538)、東阿阿膠(000423)等；食品行業方面，推薦行業龍頭公司，包括貴州茅臺(600519)、五糧液(000858)和光明乳業(資訊 行情 論壇)(600597)等；另外，食品的前端產業--農產品(資訊 行情 論壇)生產企業，也具有類似的防御性良好的特征，值得關注，譬如好當家(資訊 行情 論壇)(600467)、北大荒(資訊 行情 論壇)(600598)和新中基(資訊 行情 論壇)(000972)等個股。

　　關注受利率調整影響小的行業

　　我們重點推薦電力板塊。從財務角度看，利率調整對其的直接影響不大。從行業角度看，重化工業的總體經濟運行特征，決定了電力行業仍屬于增長最快的行業之一，我們認為，2006年之前，不會出現電力過剩的局面。而且，電價市場化的預期，也有利于消化煤炭價格上漲帶來的壓力。另外，電力板塊也是調整相當充分的板塊之一。我們重點推薦華能國際(資訊 行情 論壇)(600011)、國電電力(資訊 行情 論壇)(600795)和國投電力(資訊 行情 論壇)(600886)。

　　在基金增倉股中尋找機會

　　從三季度的基金組合看，其對持倉進行結構性調整的思路非常清晰。總體上看，基金較為準確地把握了宏觀經濟運行的趨勢特征，其對消費品類個股的大量增持，就是最好的例子。我們認為，除了上面的醫藥和食品類個股外，中興通訊(資訊 行情 論壇)(000063)、佛山照明(資訊 行情 論壇)(000541)、鹽田港(資訊 行情 論壇)(000088)等行業地位突出、仍具有動態估值優勢的個股，也值得重點關注。(平安債券綜合研究所 何本虎) （中證報）