證監(jiān)會(huì)若干規(guī)定存在四點(diǎn)疏漏 投資者維權(quán)困難多

　　和訊網(wǎng)-《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》特供

　　本報(bào)特約作者 王吉舟

　　9月26日，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定(征求意見稿)》的出臺(tái)，無疑讓長期受損的中小投資者看到了管理層為落實(shí)“保護(hù)投資者利益”所做的努力。

　　按照證監(jiān)會(huì)征求意見稿的截止時(shí)限(10月15日)，新政實(shí)施或?yàn)槠诓贿h(yuǎn)。但市場也存在一些擔(dān)憂，由于存在明顯的疏漏，其一旦實(shí)施可能造成某些負(fù)面效果。

　　疏漏一：忽視社會(huì)公眾投資者的強(qiáng)弱分化

　　《若干規(guī)定》開篇即坦言“股權(quán)分置”是造成諸多問題的根源，并通篇談到加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的具體落實(shí)措施，但要論及保護(hù)社會(huì)公眾投資者，則不能忽視社會(huì)公眾投資者的分化現(xiàn)實(shí)，應(yīng)具體明確被保護(hù)的類別對(duì)象。

　　社會(huì)公眾投資者，除了中小投資者，也包括從民間游資到基金甚至到QFII。在“股權(quán)分置”的歷史上，不同的投資者主體遭受不公正損失的程度，與在不公正侵害面前自我防護(hù)的能力顯然不同。

　　根據(jù)兩家交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(見表1)，截至2003年底，我國證券市場投資者總數(shù)7025萬，其中，A股投資者6831萬，B股投資者158萬，機(jī)構(gòu)投資者36萬。從數(shù)量上看，A股投資者占總數(shù)的97.2%。而在全部的1.2萬億元A股流通市值中，機(jī)構(gòu)投資者持有的股份，大約占25%，其他的75%由中小投資者——A股股民持有�？梢哉f，無論從數(shù)量上，還是投資總額上，龐大的中小投資者構(gòu)成了當(dāng)前中國證券市場的基礎(chǔ)。

　　統(tǒng)計(jì)近年來投資者新增開戶數(shù)的變化，可以發(fā)現(xiàn)，1998年到2001年新增投資者3638萬，占14年累積投資者總數(shù)的52%，是中國股市投資者集中進(jìn)場投資的四年，此時(shí)恰逢股市歷史最高點(diǎn)位期(見表2)。

　　而2004年9月中旬加權(quán)平均股價(jià)跌到6.11元／股，已低于1996年加權(quán)平均股價(jià)6.81元／股的水平。平均市盈率27倍也是創(chuàng)了1996年以來的最低紀(jì)錄�？梢哉f，絕大部分投資者(1996年以后入市的)，除非中途退出股市，否則入市之后的任何追加買入都是日益被套牢的。更甚的是，2000-2001年間集中進(jìn)場的2100萬投資者(約占投資者總數(shù)的30%)，當(dāng)年高達(dá)14.15元的平均股價(jià)和60倍平均市盈率，使其在最高位被套牢。

　　按照證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，歷史上投資者總共投入股市1.5萬億元現(xiàn)金，換回來1.2萬億元的股票和500多億元的分紅，14年來平均虧損率20%。如果從投資者進(jìn)場高峰的2001年6月算起，當(dāng)時(shí)市值達(dá)到1.89萬億元，加上2001年以來新發(fā)和配股的增加流通市值0.3萬億元，若股市四年來不漲不跌，到今天流通市值應(yīng)該是2.19萬億元的水平，可今天的實(shí)際流通市值在1.2萬億元間徘徊。這也就意味著從2001年6月到今天，中國A股投資者總的流通市值損失1萬億元，這4年來的平均虧損率45%。

　　總的說來，這些數(shù)字都是在計(jì)算全體A股投資者的平均損失。事實(shí)上，任何一個(gè)實(shí)際參與中國股市發(fā)展的人士均能感覺到，普通中小投資者的實(shí)際損失要遠(yuǎn)大于這個(gè)20%-45%的虧損數(shù)據(jù)。原因在于，中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者，雖共同頂著“社會(huì)公眾投資者”的帽子，生存于中國股市之中，但14年來的境遇截然不同。機(jī)構(gòu)投資者，特別是民間機(jī)構(gòu)投資者，已經(jīng)發(fā)展成為勢力龐大，足以左右證券市場氣候的民間游資——類金融控股機(jī)構(gòu)。

　　這類資金的來源復(fù)雜、組織嚴(yán)密、沒有監(jiān)管，已具備混業(yè)金融控股平臺(tái)的雛形，可以跨越銀行、信托、證券公司、上市公司、民間企業(yè)調(diào)動(dòng)資金。民間類金融控股機(jī)構(gòu)呼嘯而來，制造出上漲的行情趨勢后，又借勢呼嘯而去，利用投機(jī)化的證券二級(jí)市場鯨吞中小投資者乃至基金的財(cái)富，甚或利用上市公司和信托公司直接套取中小投資者的財(cái)富。

　　以“德隆”為例，其子孫公司多達(dá)177家，控制3家上市公司、2家信托公司、4家證券公司、2家金融租賃公司和多家地方商業(yè)銀行，旗下資產(chǎn)規(guī)模450億元，通過復(fù)雜的內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)，互相提供擔(dān)保和融資，僅其融得的銀行貸款就超過200億元，通過非銀金融機(jī)構(gòu)融得的私人資金也超過200億元，如此龐大的資金統(tǒng)一行動(dòng)，足以形成一支在證券市場上呼風(fēng)喚雨的龐大資本力量。

　　不幸的是，中國證券市場絕非只有一家“德隆”�！暗侣　钡囊�(guī)模和運(yùn)作模式也非其獨(dú)創(chuàng)，只是因?yàn)樗�的倒下，公眾才得以窺視冰山一角。保守說來， 民間類金融控股機(jī)構(gòu)控制的資產(chǎn)總規(guī)模至少數(shù)千億元，而對(duì)他們的監(jiān)管目前還是一片空白。

　　因此，中小投資者的實(shí)際損失，還有一大塊落入這些類金融控股機(jī)構(gòu)的手中，成為其發(fā)展壯大的原始積累資金。因此，推進(jìn)落實(shí)“國九條”，就必須進(jìn)一步強(qiáng)化“分類”意識(shí)，重視社會(huì)公眾投資者中機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者的分化現(xiàn)實(shí)。

　　對(duì)此有觀點(diǎn)認(rèn)為，在社會(huì)公眾投資者分化的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)上，一方面，缺乏監(jiān)管的民間類金融控股機(jī)構(gòu)投資者，已經(jīng)獲得了操縱二級(jí)投機(jī)市場與綜合融資帶來的既得利益，甚至和上市公司結(jié)為一體；另一方面，即使受到嚴(yán)格監(jiān)管的基金機(jī)構(gòu)投資者，面對(duì)利益的誘惑，也難免和上市公司達(dá)成城下之盟，臨陣背叛中小投資者的利益。

　　據(jù)此，《若干規(guī)定》應(yīng)該將保護(hù)“中小投資者”——這個(gè)中國社會(huì)公眾投資者的基礎(chǔ)——作為重中之重，忽視這個(gè)前提，談?wù)摫Ｗo(hù)“社會(huì)公眾投資者”可謂事倍功半。

　　疏漏二：互聯(lián)網(wǎng)股東會(huì)議平臺(tái)的虛設(shè)

　　《若干規(guī)定》中最為市場樂道的是“完善社會(huì)公眾股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的表決制度”這一措施，而只有保證分布在全國各地的中小投資者都可以簡單、方便地參與股東大會(huì)，行使投票權(quán)，這類措施才會(huì)生效。

　　歷史上，中小投資者因?yàn)槠鋯稳顺钟泄煞莸膬r(jià)值無法支持其去實(shí)地參加股東大會(huì)，因此，上市公司利用這一經(jīng)濟(jì)成本困局，僅邀請(qǐng)立場與大股東一致的少數(shù)流通股股東參加會(huì)議，從而實(shí)際剝奪中小投資者的表決權(quán)，通過了大量的侵占中小投資者權(quán)益的決議。

　　對(duì)此，《若干規(guī)定》創(chuàng)造了一個(gè)解決方案：“上市公司在召開股東大會(huì)時(shí)，除現(xiàn)場會(huì)議外，還應(yīng)當(dāng)充分利用現(xiàn)代通訊技術(shù)為股東提供互聯(lián)網(wǎng)等網(wǎng)絡(luò)形式的會(huì)議平臺(tái)�！�

　　這條改革方案存在著兩處漏洞。

　　問題一：將股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)形式指定為互聯(lián)網(wǎng)，并要求上市公司自己提供網(wǎng)絡(luò)會(huì)議平臺(tái)，這一規(guī)定使上市公司既是裁判員也是運(yùn)動(dòng)員，可能給上市公司的實(shí)際控制人提供了通過網(wǎng)絡(luò)技術(shù)手段修改、剝奪中小投資者表決權(quán)的技術(shù)舞弊可能，這種方式也使不是網(wǎng)民的股東，由于技術(shù)障礙，根本無法參與股東大會(huì)。

　　問題二：通過互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)的股東網(wǎng)絡(luò)投票，如何甄別股東身份和確認(rèn)投票權(quán)數(shù)量，也存在技術(shù)難題，如果通過股東開戶賬號(hào)、身份證號(hào)碼、交易密碼、持有股份數(shù)量鑒別股東身份及確定投票權(quán)數(shù)量，無疑還需要與交易所的交易數(shù)據(jù)庫聯(lián)網(wǎng)，單個(gè)的上市公司要制作如此復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)會(huì)議平臺(tái)，其技術(shù)投入恐怕不小，1300家上市公司各提供一套，不但浪費(fèi)巨大，標(biāo)準(zhǔn)也必然混亂。

　　實(shí)際上，中小投資者持股的分散性和流動(dòng)性使單個(gè)中小投資者個(gè)體維護(hù)表決權(quán)的成本遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者，網(wǎng)絡(luò)投票只有簡單、易懂、訪問方便(甚至使用電話也可以參加投票)，參加表決的中小投資者才可能達(dá)到阻止侵害投資者決議通過的有效數(shù)量要求。不解決這一問題，實(shí)質(zhì)上是把異地赴會(huì)的經(jīng)濟(jì)成本障礙轉(zhuǎn)化成了利用高科技的技術(shù)成本障礙，繼續(xù)合法剝奪中小投資者的話語權(quán)。

　　疏漏三：分類表決辦法的科學(xué)依據(jù)

　　《若干規(guī)定》中的類別表決規(guī)定：“上市公司再融資、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、境外分拆上市等關(guān)系社會(huì)公眾股股東切身利益的重大事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)按照法律、行政法規(guī)和公司章程規(guī)定，經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過，并經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，方可實(shí)施或提出申請(qǐng)�！�

　　首先如前所述的社會(huì)公眾股分化和技術(shù)成本障礙，使能夠參加表決的社會(huì)公眾股股東立場或許并不代表中小投資者，那么即使假設(shè)沒有這一問題，全體社會(huì)公眾股股東都可以自由參加會(huì)議，證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的這個(gè)“分類表決過半數(shù)”是否科學(xué)呢？

　　以用友軟件(資訊 行情 論壇)(600588)、光明乳業(yè)(資訊 行情 論壇)(600597)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)(600019)、中國石化(資訊 行情 論壇)(600028)四家上市公司為例，通過表3列出的量化統(tǒng)計(jì)不難看出，不同的上市公司，由于股權(quán)分置發(fā)行過程中，A股投資者的超額付出幅度是不同的，因此，A股投資者的每票表決權(quán)相對(duì)于非流通股股東的每票表決權(quán)“含權(quán)值”也是不同的：用友軟件1票社會(huì)公眾股相當(dāng)于6.33票非流通股，光明乳業(yè)1票社會(huì)公眾股相當(dāng)于2.7票非流通股，寶鋼股份1票社會(huì)公眾股相當(dāng)于3票非流通股，中石化1票社會(huì)公眾股相當(dāng)于2.7票非流通股。

　　《若干規(guī)定》規(guī)定“參加表決的社會(huì)公眾股股東過半數(shù)同意通過”，實(shí)際上，如果用數(shù)學(xué)方法分析這一標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行效果，不難看出，即使考慮到“股權(quán)分置”的侵害，也并不能達(dá)到公眾股股東過半數(shù)即否決的程度。

　　保護(hù)中小投資者的科學(xué)態(tài)度，應(yīng)該是建立在分析上市公司歷史侵害中小投資者的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，將“A股表決權(quán)含權(quán)”量化釋放后，所有股份統(tǒng)一在一個(gè)股東大會(huì)的同股同權(quán)的表決方式。

　　疏漏四：積極利潤分配導(dǎo)致新的不公

　　證監(jiān)會(huì)在《起草說明》中指出：“上市公司應(yīng)實(shí)施積極的利潤分配辦法�！逼渲械乃臈l分紅規(guī)定并沒有加以區(qū)別股東類別，毫無疑問，占當(dāng)前總股本70%的非流通股股東，將拿走上市公司分紅的大頭。

　　對(duì)比用友軟件與金蝶國際兩家上市公司，兩者2002年主營業(yè)務(wù)收入增長率、毛利率、凈利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)基本相當(dāng)，僅由于一個(gè)在上海上市，另一個(gè)選擇了香港上市，融資額竟相差10倍(見表4)。“股權(quán)分置”發(fā)行使用友軟件在發(fā)行過程中獲取了不正常的暴利，明顯對(duì)A股股東形成了不公。

　　而用友軟件(600588)出資7500萬元的大股東，上市后第一年即分得紅利4500萬元，回報(bào)率高達(dá)60%，不到兩年就收回了全部投資；而出資20個(gè)億的社會(huì)公眾股股東同期分得紅利1500萬元，回報(bào)率只有1.7%，需要133年才能收回投資：“同股同權(quán)”的積極分紅造成了對(duì)A股股東的新的不公。

　　可見，以用友的A股每股6.33倍于非流通股的權(quán)值計(jì)算，第一年分紅的6000萬元現(xiàn)金，應(yīng)該有4074萬元分到社會(huì)公眾股東手中，才能體現(xiàn)真正的“同股同權(quán)”，而實(shí)際上，社會(huì)公眾股東只拿到了1500萬元，其余部分被大股東永遠(yuǎn)拿走了。

　　這種情況更明顯的是，同時(shí)發(fā)行A股和H股的上市公司，以中國石化(600028)為例，“股權(quán)分置”造成中國石化H股發(fā)行價(jià)只有1.61港元，而A股發(fā)行價(jià)4.22元人民幣，考慮到發(fā)行當(dāng)天即跳開于4.6元／股，1股A股的實(shí)際成本至少相當(dāng)于2.7股H股，因此， H股和A股股東按照同樣的分紅比例進(jìn)行利潤分配明顯對(duì)A股股東不公。

　　因此，強(qiáng)調(diào)“積極利潤分配”，也必須先考慮解決證券市場“股權(quán)分置”造成的“A股含權(quán)”歷史遺留問題。

　　因此，在看到《若干規(guī)定》向正確的改革方向努力的同時(shí)，我們同樣不能忽視阻礙其間的“股權(quán)分置”這個(gè)中國特色的門檻。

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