詢價(jià)制變局猜想：投行面臨新一輪洗牌

　　和訊網(wǎng)-《證券市場(chǎng)周刊》特供

　　本刊實(shí)習(xí)記者 吳德銓/文

　　規(guī)則變了，游戲的玩法變了，對(duì)手也變了，結(jié)局怎么變？

　　市盈率上限行政定價(jià)時(shí)，IPO定價(jià)環(huán)節(jié)的博弈，由政府、發(fā)行人、承銷商構(gòu)成博弈鏈。博弈關(guān)系主要是一個(gè)方向，即發(fā)行人和券商攜手向政府部門(mén)“攻關(guān)”，以尋求最有利的發(fā)行價(jià)格。常見(jiàn)的現(xiàn)象是，擬上市公司為配合公關(guān)，派出得力高管長(zhǎng)期駐守北京，一年半載，甚至兩年三年都有。正如左小蕾博士所形容，券商投行原來(lái)做的事沒(méi)有技術(shù)含量，基本上是“勞動(dòng)密集型”的。

　　由于一般不用擔(dān)心包銷風(fēng)險(xiǎn)，甚至包銷股票反而可以獲得很好的收益，券商和發(fā)行人之間基本不存在定價(jià)的博弈。行政決定新股定價(jià)，使得本應(yīng)由市場(chǎng)自身通過(guò)博弈形成價(jià)格的機(jī)制被扭曲。市場(chǎng)主體行為長(zhǎng)期異化，市場(chǎng)效率大大降低，公平也無(wú)從談起。

　　粗略地看，詢價(jià)制將顛覆發(fā)行人和承銷商與政府三方單向的博弈局面，發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、詢價(jià)機(jī)構(gòu)變成博弈主體。最直接的一個(gè)變化是，政府從定價(jià)環(huán)節(jié)的博弈鏈中退出，這是IPO定價(jià)走向市場(chǎng)化的一個(gè)顯著標(biāo)志。

　　投行新一輪洗牌

　　目前投行業(yè)保薦制加通道制的現(xiàn)狀是：首批67家保薦機(jī)構(gòu)、609名保薦代表人，2個(gè)保薦代表人配1條通道，計(jì)300余條上市通道。帶有計(jì)劃色彩和利益分配傾向的通道制，因阻礙投行競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制飽受詬病。

　　競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制扭曲、競(jìng)爭(zhēng)不充分直接導(dǎo)致投行角色尷尬。詢價(jià)制無(wú)疑將為投行競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)啟一個(gè)新的舞臺(tái)。估值定價(jià)、銷售、研究、承擔(dān)包銷風(fēng)險(xiǎn)等能力成為新的博弈變量，投行的分化路徑改變，新一輪洗牌山雨欲來(lái)。

　　湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石博士評(píng)價(jià)說(shuō)，現(xiàn)在的券商其實(shí)只是會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所的“專業(yè)助手”，負(fù)責(zé)“把圈畫(huà)圓”，詢價(jià)制使券商有更多機(jī)遇成長(zhǎng)為真正的投資銀行，也會(huì)有更多風(fēng)險(xiǎn)。

　　“以往新股發(fā)行都是供不應(yīng)求，管理層又對(duì)新股定價(jià)的方法做了太多限定。投行人員做一個(gè)IPO項(xiàng)目，根本不會(huì)去考慮新股的定價(jià)和銷售，都不是問(wèn)題。現(xiàn)在問(wèn)題來(lái)了，定價(jià)能力和銷售能力是一個(gè)優(yōu)秀投資銀行的最核心競(jìng)爭(zhēng)力，而我們大多數(shù)保薦機(jī)構(gòu)可能還沒(méi)有準(zhǔn)備好。”一位投行人士毫不掩飾詢價(jià)制對(duì)投行的壓力。

　　“投行分化的趨勢(shì)是必然的。”易方達(dá)基金管理公司投資總監(jiān)、易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)基金經(jīng)理江作良認(rèn)為，大投行影響力大，優(yōu)秀資源向大投行靠攏，優(yōu)勢(shì)將越來(lái)越明顯。興業(yè)證券投行總部副總經(jīng)理林威認(rèn)為，從發(fā)展趨勢(shì)看，投行肯定要從壟斷競(jìng)爭(zhēng)走向寡頭壟斷，定價(jià)能力強(qiáng)的券商投行，優(yōu)勢(shì)資源必然向他們集聚。

　　有業(yè)內(nèi)人士分析，詢價(jià)制是否導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”的核心機(jī)制是保薦機(jī)構(gòu)是否有對(duì)詢價(jià)對(duì)象的選擇權(quán)。根據(jù)規(guī)定，詢價(jià)對(duì)象是基金、QFII、符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的證券公司以及其他證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)投資者，但修改意見(jiàn)稿并沒(méi)有明確保薦機(jī)構(gòu)對(duì)詢價(jià)對(duì)象是否擁有選擇權(quán)。按一般理解，沒(méi)有明令禁止即可為，保薦機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇詢價(jià)對(duì)象。

　　“應(yīng)該是可以選擇詢價(jià)機(jī)構(gòu)的。市場(chǎng)化定價(jià)之后，股票發(fā)得出發(fā)不出是保薦機(jī)構(gòu)的事情，他自己應(yīng)當(dāng)有權(quán)選擇詢價(jià)對(duì)象。好的項(xiàng)目讓自己的核心客戶多分享詢價(jià)機(jī)會(huì)，如果是差的項(xiàng)目，連自己的核心客戶都沒(méi)辦法提供支持，他還會(huì)指望非核心客戶？”中信證券(資訊 行情 論壇)研究咨詢部副總經(jīng)理唐臻欽分析說(shuō)。

　　如果保薦機(jī)構(gòu)有權(quán)自主選擇詢價(jià)對(duì)象，那么，這種制度設(shè)計(jì)必然進(jìn)一步加劇投行之間的分化，“大投行-好項(xiàng)目-優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資源”，形成一個(gè)不斷強(qiáng)化強(qiáng)勢(shì)投行優(yōu)勢(shì)的循環(huán)。“可以預(yù)見(jiàn)，一場(chǎng)血雨腥風(fēng)的優(yōu)勝劣汰將在投行業(yè)展開(kāi)。”

　　市場(chǎng)化改革涉及市場(chǎng)各方利益，公眾關(guān)注其定價(jià)權(quán)，機(jī)構(gòu)關(guān)注其發(fā)行自主權(quán)，各有其訴求，符合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則。中信證券企業(yè)融資委員會(huì)副主任兼投資銀行部總經(jīng)理王常青介紹，中信證券在證監(jiān)會(huì)的幾次討論中提議，在定價(jià)市場(chǎng)化逐步推進(jìn)后，應(yīng)該給發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)一定的自主配售權(quán)，比如自主決定20%或30%的新股配售給誰(shuí)。

　　“我們主張逐步實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)化改革的最終方向是這樣的，國(guó)際慣例也是這樣。市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行，有些項(xiàng)目如果不是大投行，可能就操作不好。給投行一定自主配售權(quán)，是國(guó)內(nèi)培養(yǎng)幾家在國(guó)際市場(chǎng)有競(jìng)爭(zhēng)力的大投行的一個(gè)起步和契機(jī)。”王常青說(shuō)。

　　給市場(chǎng)主體更大的自主權(quán)是市場(chǎng)化的題中應(yīng)有之義，優(yōu)勝劣汰也是市場(chǎng)規(guī)律。那么，誰(shuí)會(huì)從投行分化中勝出，進(jìn)入“寡頭壟斷俱樂(lè)部”？

　　“按目前對(duì)投行實(shí)力的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)——背景、資金實(shí)力、投行團(tuán)隊(duì)、既往承銷業(yè)績(jī)，再加上研發(fā)能力，排在第一陣營(yíng)的包括中金、中銀國(guó)際、中信、銀河、海通、國(guó)泰君安、廣發(fā)、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)信等等。”投行人士認(rèn)為，最終進(jìn)入寡頭壟斷第一陣營(yíng)的投行也許不超過(guò)10家。券商投行實(shí)力的評(píng)價(jià)體系變化，投行新一輪洗牌將會(huì)是什么局面尚難預(yù)料。

　　機(jī)構(gòu)博弈的利益結(jié)

　　詢價(jià)制給予發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、詢價(jià)機(jī)構(gòu)三方定價(jià)主體以自由博弈的維度，但自由博弈能否最終導(dǎo)向有利于市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的方向，卻有許多擔(dān)憂。

　　有市場(chǎng)人士認(rèn)為，由于公眾投資者在詢價(jià)中缺席，定價(jià)主動(dòng)權(quán)增加的機(jī)構(gòu)投資者容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生與發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)私下利益交換，合謀推高新股定價(jià)以及其他內(nèi)幕交易行為，從而產(chǎn)生畸形定價(jià)，損害市場(chǎng)效率。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松博士公開(kāi)警告，詢價(jià)制要特別注意監(jiān)管，如果制度有缺陷，機(jī)構(gòu)投資者和發(fā)行人之間可能出現(xiàn)市場(chǎng)操縱行為。

　　有專業(yè)人士分析，盡管《證券投資基金法》為防止利益輸送對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行限制。但是，若保薦機(jī)構(gòu)與基金等機(jī)構(gòu)投資者之間，在規(guī)避了表面關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況下，達(dá)成利益交換的默契，在法律上進(jìn)行界定有相當(dāng)難度。

　　對(duì)于機(jī)構(gòu)合謀的可能，海通證券投行保薦代表人王海濱認(rèn)為，在弱市條件下，基金等機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)甘冒被套風(fēng)險(xiǎn)與人“串謀”高定發(fā)行價(jià)，相反，由于犧牲了獲配股票的暫時(shí)流動(dòng)性，基金等機(jī)構(gòu)還會(huì)利用參與定價(jià)的優(yōu)勢(shì)，壓低發(fā)行價(jià)以獲得廉價(jià)籌碼。“從這個(gè)角度看，實(shí)施IPO詢價(jià)制后新股發(fā)行價(jià)格向下調(diào)整的趨勢(shì)是必然的。”

　　對(duì)于參與定價(jià)各方的博弈心理，華夏大盤(pán)精選基金經(jīng)理蔣征分析，對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，發(fā)行人在當(dāng)時(shí)是它最重要的客戶，但是這種利益關(guān)系很可能只會(huì)產(chǎn)生一兩次。詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)就不一樣了，兩者之間是相對(duì)長(zhǎng)期的利益關(guān)系，包括人脈關(guān)系的因素，都是“華爾街”，或者互為核心客戶。所以在詢價(jià)過(guò)程中，利益博弈關(guān)系，不僅發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)可以站在一起，保薦機(jī)構(gòu)和詢價(jià)機(jī)構(gòu)也可以站在一起。

　　“保薦機(jī)構(gòu)有高定價(jià)的動(dòng)力，但也要平衡詢價(jià)機(jī)構(gòu)的接受程度和發(fā)售風(fēng)險(xiǎn)；而詢價(jià)機(jī)構(gòu)有低報(bào)價(jià)的動(dòng)力，但也要考慮同為‘華爾街’的保薦機(jī)構(gòu)的態(tài)度。面對(duì)質(zhì)地好的股票，詢價(jià)機(jī)構(gòu)之間也有競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)進(jìn)行博弈。”蔣征說(shuō)。

　　那么，基金會(huì)以怎樣的心態(tài)參與詢價(jià)？獲配股票3個(gè)月以上的鎖定能否約束機(jī)構(gòu)行為？

　　易方達(dá)基金管理公司投資總監(jiān)、易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)基金經(jīng)理江作良對(duì)此認(rèn)為，市場(chǎng)把對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的配售理解為一種免費(fèi)午飯，但事實(shí)不一定會(huì)這樣，對(duì)基金來(lái)說(shuō)，參與新股詢價(jià)也是有選擇的。

　　易方達(dá)基金管理公司基金投資部總經(jīng)理肖堅(jiān)表示，“機(jī)構(gòu)獲配股票有3個(gè)月以上鎖定期，股價(jià)可能跌破發(fā)行價(jià)，但是我們?nèi)绻�看好這只股票，進(jìn)行了合理定價(jià)，跌破了還可以繼續(xù)買(mǎi)，攤低成本。”詢價(jià)機(jī)構(gòu)有義務(wù)分析發(fā)行人盈利能力，看不清就會(huì)要求保薦機(jī)構(gòu)折價(jià)。“但是3個(gè)月以上的鎖定，只是一個(gè)政策平衡，不會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)刻意壓低報(bào)價(jià)。定價(jià)太低，也不符合優(yōu)化資源配置的要求。”

　　興業(yè)證券投行總部副總經(jīng)理林威表示，基金的獨(dú)立性比我們想象的要強(qiáng)，他做錯(cuò)了一樣要受到市場(chǎng)懲罰，市場(chǎng)本身會(huì)產(chǎn)生約束機(jī)制。“發(fā)行人、投行、機(jī)構(gòu)投資者三方，一個(gè)追求盡量多的募集資金，一個(gè)追求盡量高的傭金，機(jī)構(gòu)希望買(mǎi)了股票能賺錢(qián)，三方經(jīng)過(guò)博弈最后會(huì)趨向于達(dá)到利益均衡，實(shí)現(xiàn)多方共贏。”

　　有券商資深研究人士認(rèn)為，甚至詢價(jià)過(guò)程都是多余的，既然市場(chǎng)化，股票的銷售就交給發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)，他們自然會(huì)想辦法把股票賣(mài)出去，讓市場(chǎng)去選擇不是更好嗎？“一、二級(jí)市場(chǎng)接軌后，一級(jí)市場(chǎng)的低風(fēng)險(xiǎn)收益大大收窄，也就沒(méi)有必要設(shè)計(jì)一個(gè)制度去保護(hù)誰(shuí)的公平。”

　　金融市場(chǎng)特色模式萌生？

　　有業(yè)內(nèi)人士注意到詢價(jià)制帶來(lái)的一個(gè)潛在的重要變化，即與市值配售方式相比，詢價(jià)對(duì)象配售的20%(或50%)股票，這部分申購(gòu)資金的總量即股票發(fā)行總量的20%(或50%)，申購(gòu)資金的流轉(zhuǎn)路徑將從登記結(jié)算系統(tǒng)轉(zhuǎn)到銀行結(jié)算體系。

　　湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石博士認(rèn)為，原來(lái)在股票銷售上，交易所地位重要，“權(quán)力”過(guò)大。投行、機(jī)構(gòu)資金的流轉(zhuǎn)渠道的變化，弱化了交易所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在詢價(jià)、承銷環(huán)節(jié)的潛在約束。

　　海通證券投行保薦代表人王海濱分析，可能的操作模式是，機(jī)構(gòu)參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)過(guò)程中全額繳付的申購(gòu)資金，直接從詢價(jià)機(jī)構(gòu)的銀行賬戶劃轉(zhuǎn)到保薦機(jī)構(gòu)的銀行賬戶。

　　“這個(gè)變化將逐步推動(dòng)銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的證券化，證券結(jié)算銀行將會(huì)從銀行體系中分離出來(lái)，成為一種獨(dú)立的證券化的銀行結(jié)算體系。”金巖石說(shuō)，這種變化之下，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有三種選擇：

　　一是大銀行小證券的歐洲模式。目前沒(méi)有一個(gè)歐洲的證券公司不帶銀行字號(hào)，歐洲證券公司都是大銀行相對(duì)獨(dú)立的一個(gè)分支；二是銀證分離功能定位的美國(guó)模式。銀行和券商構(gòu)成一個(gè)銀證融資平臺(tái)，可供融資融券；三是金融控股集團(tuán)式的亞洲模式——金融控股、產(chǎn)融結(jié)合。

　　“中國(guó)的金融市場(chǎng)會(huì)選擇什么模式？可能三種并存。中信證券試圖并購(gòu)廣發(fā)證券，背后應(yīng)該是有中信集團(tuán)的支持，對(duì)中信集團(tuán)來(lái)說(shuō)，它追求的是金融控股集團(tuán)模式。”金巖石說(shuō)。

　　除了可能推動(dòng)證券化銀行結(jié)算體系的形成，觸動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)新模式的萌生之外，金巖石認(rèn)為，詢價(jià)制的市場(chǎng)化定價(jià)導(dǎo)向，使券商投行的功能“復(fù)位”成為可能。

　　“詢價(jià)制就是要使券商成為股票營(yíng)銷和投資的平臺(tái)。投資平臺(tái)的成長(zhǎng)代表證券市場(chǎng)的未來(lái)。因?yàn)椋�證券市場(chǎng)的活力取決于進(jìn)入資本大于融出資本，也就是新增投資要恒定地超過(guò)新增融資。”

　　金巖石認(rèn)為，“投資銀行本應(yīng)該是投資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)師。現(xiàn)在投資品種事實(shí)上被交易所的市場(chǎng)化和發(fā)展程度限制。券商真正成長(zhǎng)為證券投資平臺(tái)以及投資產(chǎn)品設(shè)計(jì)師，將是證券市場(chǎng)的希望。詢價(jià)制恰好為這個(gè)希望開(kāi)啟了一條門(mén)縫。”

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