股市功能扭曲不容回避 類別表決意義重大

　　陶春生

　　中國證監(jiān)會于9月27日公布的《關(guān)于加強社會股東權(quán)益保護的若干規(guī)定(征求意見稿)》，使得近期廣受關(guān)注的類別表決制問題大計已定。該項政策付諸實施，將是我國證券市場制度建設(shè)的一項重大進展，對促進股市順利轉(zhuǎn)型及穩(wěn)定發(fā)展，皆具有長遠的影響和意義。

　　股市功能扭曲已不容回避

　　股市是資源配置的場所。資源配置的含義是將資金從低效率的使用者手中，引導到高效率的使用者手中，整個過程是個利益交換過程，即總效率的提高會在資金供求雙方之間進行恰當?shù)姆峙洌�使雙方皆獲益。如果不是這樣，只有一方受益，另一方則受損，沒有利益交換，那么，這就不是資源配置，而是資源再分配。

　　我國股票市場自設(shè)立以來，總共籌資已超過8000億元。但總體上講，上市公司資金使用效率一直不高，分紅率就更低。而從歷年的調(diào)查來看，投資者的收益情況卻很差，“一盈二平七虧”是常態(tài)。大盤指數(shù)情況也可以對此提供一個佐證。這樣，在資金付出很大的情況下，投資者一方面沒有股價上升帶來的資本利得，另一方面沒有多少紅利收益，就成了股市的凈損失者，而上市公司及其控制人則是凈利益獲得者。由此，股市就成了資源再分配的場所，將利益從投資人輸送到上市公司及其控制人，而非資源配置的場所，令投資人能夠分享上市公司成長所帶來的收益。長期以來，股市的這種功能扭曲一直很嚴重，上市公司重籌資，輕回報，投資者沒有話語權(quán)，無法保護自己正當權(quán)益，這一問題當前已累積到不容回避的程度。

　　解決股權(quán)分置問題并非朝夕之功

　　對于以上所言我國股市功能扭曲的成因，較一致的看法是制度上的先天不足，其中最關(guān)鍵的因素又是股權(quán)分置，即上市公司股權(quán)有流通與非流通之分。因此，一個合理的推論就是，要解決我國股市功能扭曲問題，必須要先解決股權(quán)分置問題。基于這樣的認識，市場上出現(xiàn)了一種急躁情緒，期望很快一舉解決股權(quán)分置問題，畢其功于一役。這種期望其實是不切合實際的。

　　應(yīng)當看到，解決股權(quán)分置問題是股市的一個重大制度變革，其影響是超越股市本身的，因而也就必然受到股市之外因素特別是整個經(jīng)濟體制建設(shè)進程的影響。在這個變革過程中，會涉及到重大利益調(diào)整，稍微操作不當都可能產(chǎn)生難以預(yù)計的負面影響。而且，股市正常功能的恢復也不僅僅取決于股權(quán)分置問題的解決，還要依賴于上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。這會使得股權(quán)制度變革的后果測定有一定的復雜性。基于這些情況，同時也是基于我國體制改革循序漸進的一貫傳統(tǒng)，我們很難預(yù)期，股權(quán)分置問題在短時間內(nèi)就能得到全面解決。

　　國九條已經(jīng)提出了積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置問題的要求和原則。相關(guān)的專題工作小組也已開展了較長時間工作，可能很快就有結(jié)果出來。這顯示，解決股權(quán)分置問題有望很快破題。但是，整個問題的解決絕非朝夕之功，一定是逐步推進，甚至不排除以個案處理的方式進行。股權(quán)分置在相當長的時間內(nèi)會一直存在。

　　類別表決是一大制度創(chuàng)舉

　　在股權(quán)分置短時間難以完全解決的情況下，如何對待股市功能嚴重扭曲問題，可以有兩種態(tài)度，一種是堅持教條，無所作為，消極等待，一種是實事求是，積極探索，敢于面對現(xiàn)實，勇于解決問題。中國證監(jiān)會出臺《關(guān)于加強社會股東權(quán)益保護的若干規(guī)定(征求意見稿)》，是值得高度贊賞的積極姿態(tài)。

　　在股權(quán)分置的前提下，實施類別表決，給予流通股東以足夠的話語權(quán)，這是打破教條，沖破股市功能扭曲迷局的有力的制度創(chuàng)舉。該政策在流通股東與非流通股東之間建立了一種對等的雙重否決機制，對我國上市公司“一股獨大”、“一人獨霸”的現(xiàn)實，有極強的針對性，有望真正建立起對上市公司及其大股東的約束機制，解決長久以來這方面存在的頑癥。市場各方應(yīng)高度重視該項政策的重大意義和長遠影響。該項政策的推出，標志著我國股市制度建設(shè)與完善，向前邁出一大步。它與未來的解決股權(quán)分置試點舉措將形成有效銜接，有望給我國股市穩(wěn)定發(fā)展注入強大的制度動力，并從根本上改變我國股市的基本面，提升我國股市的質(zhì)量。

　　新規(guī)重在強化、落實

　　證監(jiān)會的征求意見稿為保護社會公眾投資者的利益提供了一個很好的政策框架。仔細研讀，個人覺得，如果其中的有關(guān)重大事項內(nèi)容能夠強化，則將來可能會發(fā)揮更大的效力。根據(jù)我國上市公司以往的問題分布情況，可將以下事項明確列入須經(jīng)社會公眾股東表決的范疇：

　　1、募集資金用途變更、重大關(guān)聯(lián)交易與對外擔保。這些都是上市公司濫用公眾資源、進行利益輸送、實際控制人掏空上市公司的主要途徑。

　　2、獨立董事任免。要想獨立董事真正發(fā)揮作用，必須先使之真正獨立。由上市公司自選自定的獨立董事，先天地缺乏獨立性，很難保證不變味成“人情董事”、“花瓶董事”。

　　3、分配方案。積極的利潤分配辦法不能僅僅依賴于上市公司的自覺性。當上市公司不自覺時，社會公眾股東必須有話語權(quán)予以糾正。否則，不自覺必然成為普遍現(xiàn)象。

　　讓社會公眾股東在以上幾個方面擁有否決權(quán)，并不會導致另外一種偏差的出現(xiàn)，影響到上市公司日常運轉(zhuǎn)的效率。它只是就這些重大事項建立了一種制衡機制，選擇權(quán)、提案權(quán)仍在上市公司。只是上市公司不能再像過去那樣為所欲為，而需要在流通股東與非流通股東之間達至利益平衡，才能取得雙方而非單方的同意。

　　在強化的基礎(chǔ)上，新規(guī)的另一個關(guān)鍵問題就在于落實。現(xiàn)在已有一些上市公司試圖和政策賽跑，掀起了一股再融資浪潮，希望搭上末班車，規(guī)避掉新軌的約束。監(jiān)管部門可以對此表示出一個鮮明的態(tài)度：既然有新規(guī)要出臺，就應(yīng)該暫停現(xiàn)有的重大事項的確定，特別是在再融資方面，等新規(guī)正式出臺再按新規(guī)辦理，如同新股發(fā)行方式調(diào)整一樣。這樣既可以打消一些公司試圖鉆空子的企圖，也可以保證市場的公平。

　　在新規(guī)正式出臺后，應(yīng)積極創(chuàng)造條件，保證社會公眾股東能積極地履行職責，行使權(quán)利。如建立網(wǎng)上表決系統(tǒng)，鼓勵投票權(quán)征集與代理機制的形成等。可以預(yù)期，只要真正貫徹了保護社會公眾股東權(quán)益的精神，新規(guī)就一定能為促進我國股市穩(wěn)定發(fā)展，發(fā)揮出巨大的作用。