蘇寧電器資金問題潛藏道德風險 市場定價仍偏低

　　和訊網-《證券市場周刊》特供

　　研究員們相對來說并不太擔心蘇寧電器可能存在的道德風險，大多給予了較高的估值

　　與國美的區別

　　目前，蘇寧電器(資訊 行情 論壇)與國美電器均已突破了區域性限制，已初步形成全國發展的布局，均擁有較大范圍的知名度，在全國大中城市展開直接競爭。

　　截至2003年底，國美共擁有96家直營門店，多分布于長江三角洲以外的東部沿海城市，而蘇寧則擁有41家直營連鎖店，主要分布在長江三角洲一帶。從銷售額看，國美2003年為119億元，蘇寧為60億元，國美的規模基本上相當于蘇寧的2倍左右。

　　華夏證券分析師袁建軍認為，除了規模上的差異外，兩家在經營上也有較為顯著的差異。

　　首先，反應在產品銷售結構上，蘇寧電器銷售的商品中，空調的比重比較高。國美電器來自于影音制品的比重最高。由于空調中預付貨款的情況多一些，可能對于蘇寧電器的現金流壓力要大一些。由于空調的售后服務非常重要，這也使得蘇寧電器形成了重視服務的特點。

　　其次，兩家的網點布置上策略不同。蘇寧電器和國美電器兩家公司在新開門店的資本性支出上差別比較大。蘇寧電器開一家門店的資本性支出不到300萬元，而國美則更少，只有150萬元；蘇寧電器的平均門店面積為4000平方米，國美為3500多平方米左右。但是，面積的差距并不足以解釋雙方資本性支出的差異，另一個更直接的解釋就是蘇寧電器的門店裝修要比國美電器好一些。

　　第三，蘇寧電器的經營現金流偏少。國美電器大量采用了應付票據，截至2004年第一季度，其應付票據高達24億元(公司報表)。

　　由于銀行承兌票據需要企業提供30%的現金質押，這使得國美電器在銀行有相應的8億元處于抵押狀態。由于應付票據的最長期限可以達到6個月時間，相當于占用供貨商6個月的資金，有分析師據此認為，這直接導致國美電器的現金流比較大。

　　而蘇寧電器則沒有采用票據，分析師猜測其中的原因是這樣會提高蘇寧電器的資產負債率。而證監會對于公司上市，在資產負債率上是有要求的。這就使得蘇寧電器沒有采用那些會大幅提高負債率的票據結算方式。

　　從經營效率看，蘇寧電器的管理效率要更高一些。從存貨周轉率這個指標看，蘇寧電器達到了20以上，這在零售業上市公司中是最高的，而國美電器則只有10多倍。

　　與上游廠商的矛盾與合作

　　家電連鎖模式最大的優勢就是最終銷售價格比其他銷售渠道更具有競爭優勢，而過低的價格則有可能打亂上游家電企業的整個價格系統，這是家電企業不愿意看到的事情。

　　對此，蘇寧電器總裁孫為民表示，“上游廠商和我們的關系應該說是既有合作也有矛盾，算是既愛又恨吧！以前，家電企業強勢的時候，從生產到銷售，他們都要管，現在也有不少廠商仍是如此，他們覺得掌控了銷售終端似乎比較踏實。廠商一般都有一個自己統一的價格體系，不愿意被別人打亂整個布局。另外，掌控了銷售終端，可以即時監控其他競爭對手的新產品市場反應和銷售，以做出相應對策。所以，他們不肯放棄銷售終端。”

　　孫為民透露，蘇寧也遇到過這種情況，在南京，蘇寧的市場份額占到當地家電銷售額的30%以上，由于銷售量大，家電企業沒辦法不合作。但外地的蘇寧分店就不一樣了，進入一個新的城市之初，家電廠商并不情愿合作，往往采取觀望態度。孫為民表示，因此，開店規模就顯得十分重要，規模大了才有規模經濟，家電企業也才樂意合作。

　　而對來自家電企業的促銷員，孫為民表示，“現在，我們的連鎖店中有一部分是我們自己的員工，也有一部分是廠商派過來的促銷員，我們也對他們嚴格管理，禁止他們詆毀競爭對手惡性競爭。其實，他們加大了我們的管理難度，統一交給我們管理培訓，會節約很多費用。”

　　中國百貨商業協會一位人士認為，蘇寧電器這類家電連鎖銷售商和上游家電廠商的矛盾相當尖銳，只不過矛盾掩蓋在價格優勢營造的銷售規模上。他認為，蘇寧電器2003年銷售規模達到60多億元，其凈利潤卻不足1億元，利潤主要依賴于返利、進店費等擠壓生產企業利潤空間的手段，實質是將自身擴張的基礎建立在犧牲其他企業利益上，這正是廠、商矛盾的根本所在。

　　他認為，家電連鎖企業之所以熱衷于大量開新的門店搞擴張，主要原因就是通過規模的擴張來爭取對上游廠家的有利談判地位，壓低進貨價格。家電連鎖企業開新店所要支出的僅僅是租賃費用以及員工工資費用，而向上游廠家收取的不僅有新店開業費、促銷費、促銷員管理費等，此外還有諸如店慶費、連鎖企業搞的彩電節等的節日費等名目眾多的費用。而且，幾乎所有的費用都帶有一定的強制性，據他了解，大多數上游供貨商對此雖頗有怨言，但也無可奈何，否則，連鎖企業很可能在供貨商的賬款中扣除。

　　他擔心，單方面強壓供貨商的盈利模式最終可能將導致“雙輸”，也形不成真正的流通競爭力，一旦出現資金鏈斷裂將導致家電連鎖企業全盤皆輸。大的家電巨頭要好一點，因為雙方的談判實力都比較強，最后可能是一些折衷性的做法，而對一些中小家電企業，就是一種災難，市場競爭的慘烈使得這些企業對家電連鎖企業的做法不得不就范，無疑是慢性自殺。最終，這種做法可能會加速家電行業的優勝劣汰。

　　優勢還在傳統家電

　　蘇寧電器半年報顯示，在蘇寧銷售的各種產品中，空調、小家電以及廚衛產品的毛利率較高，均在9%以上，而數碼及通訊產品毛利率較低(見表3)。

　　孫為民表示，目前，空調器的毛利率在蘇寧的銷售構成里面是比較高的，但空調器和黑白家電一樣，已經基本進入了平穩的成熟期。手機現在有40多個品牌，競爭激烈程度甚至超過了家電。而且，手機現在的銷售渠道也比較多，手機廠商的研發速度太快了，這并不是什么好事，研發出來的新機型市場并不一定能接受，但暢銷機型和滯銷機型的研發費用卻是一樣的，由于手機銷售渠道太多，手機廠商也不怕手機賣不出去，新的機型出來，可能成就了一些銷售商，也可能套牢一批銷售商。

　　孫為民預計，未來增長最快的應該是數碼產品。半年報數碼產品毛利率比較低的原因，主要是數碼產品和電腦一塊計算的緣故，如果單算的話沒有這么低，電腦的毛利率是比較低的。

　　“現在我們的數碼、電腦產品沒有中關村電腦城之類的銷售形態那么好，是有原因的。一個是走私促進了電腦城等的興起，另一個是DIY，不開票的人很多，他們只繳納定額稅，再加上一些產品又是走私進來的，所以成本比我們便宜。但這是非正常手段造成的，并不代表真正的競爭力，現在電腦城之類的不也在整合嗎？轉軌過程中的混亂恰恰是我們的機會。”孫為民說。

　　市場的擔憂

　　市場對蘇寧的擔憂除了銷售模式可能被復制之外，最大的擔憂還在于蘇寧會不會在資金方面出現問題，會不會將只發展家電連鎖模式變為向其他諸如地產、百貨等其他業務領域發展，從而丟掉蘇寧電器的起家本領。

　　半年報顯示，蘇寧電器總資產為10.12億元，流動資產為8.78億元，占86.76%，固定資產僅有0.84億元。而上市公司屢屢出現的資金被控股股東挪用的現象大多都出現在流動資產上，何況，蘇寧的民企身份更是加重了市場的疑慮。

　　中金公司分析師郭海燕認為，民營機制和管理層持股能夠起到很好的激勵作用，但同時，也應當注意到公司可能存在的治理結構、透明度方面的風險。關鍵是蘇寧能夠堅持主業的發展方向、良好地控制財務流程和資金流向，避免激進擴張所帶來的經營管理風險。

　　華泰證券行業研究員董宏宇表示，資金問題的確是蘇寧電器的最大問題，雖然并不能說蘇寧控股股東就一定會把這塊資金挪做他用，但畢竟是個隱患。如果蘇寧別的一些業務出現問題時，會不會拿上市公司資金去救急?

　　孫為民認為，有些上市公司可能把募集資金用于委托理財或者別的用途，比如某個新上市公司，為了百分之十幾的利息去找券商委托投資國債，銀行貸款利息一年還5%多呢，為了這點利息差去委托理財不值得。這也說明了他們本身沒有什么好的項目可以投，錢都閑置了，而蘇寧有成熟的經營、盈利模式，這也是基金、券商看好的主要原因，只要按照這種模式去復制，不斷壯大規模就行了。

　　孫為民透露，蘇寧的家電銷售，一般20天周轉一次，一年周轉18次，每次周轉的毛利就是8%點多，18次周轉下來的利潤是很可觀的，蘇寧根本不必也不會把資金挪到別的項目上去。而且，蘇寧的流動資產雖然比重較高，但主要是以存貨為主，挪做他用并不容易。

　　對于蘇寧環球集團，孫為民表示，“蘇寧環球集團是做房地產的，是我們的兄弟公司，可和我們沒有關系。我們的財務都是請中介做的，現在監管這么嚴格，如果我們真的把資金調往別處，都會有資金來往賬的，不可能把上市公司的資金去投往別處的。”

　　而對于蘇寧未來能否會涉足其他的業務領域，孫為民坦言，蘇寧的高層對企業的考慮會和基金等流通股股東有所不同。蘇寧現在在南京的家電銷售市場占的份額已經接近60%，這是好的現象，但也是比較危險的跡象，在一個地方的市場份額過大就會破壞當地的商業環境，蘇寧現在在外地開連鎖店是一種發展模式，涉足其他領域是另外一種模式，這兩種模式沒有絕對的對錯，只能視當時的環境而定。

　　袁建軍認為，目前并無必要擔心這一問題，以蘇寧電器在家電連鎖領域的盈利能力及擴張勢頭，挪用資金投向別的業務的可能性不大。但是，現在蘇寧電器的第二大股東江蘇蘇寧開始經營百貨業，可能會造成資源的競爭，因為江蘇蘇寧的控制人和蘇寧電器基本上是有重疊關系的。如果江蘇蘇寧在百貨經營上出現困難，將會對上市公司造成一定的潛在的拖累。

　　定位仍然偏低

　　幾乎所有的分析師均認為，雖然蘇寧電器是目前A股市場第一高價股，但中期業績的強勁增長表明，股價具備基本面的支持，股價仍具有上漲的潛力，但需要市場環境的配合，在強市之下，目前的價位還算合理(見表4、表5、表6)。

　　郭海燕認為，在較為保守的預期下，蘇寧電器2005年的預測市盈率為15.8倍，低于目前A股市場的其他商業股。她給予了蘇寧電器2005年20倍的目標市盈率水平，基準假設所對應的價位為48.4元。但她同時認為，蘇寧電器的流通盤僅2500萬股，存在流動性風險，在大盤走勢較弱的情況下，先期介入的投資者可能會獲利減倉。

　　袁建軍認為，家電連鎖業態在發達國家已經比較成熟，增長趨于平緩，所以對應的公司市盈率也普遍較低，而家電連鎖在我國則屬于新興業態，正處于高速增長期，理應享有較高的市盈率。蘇寧電器當前最大的投資難題在于股價絕對值高，流動性比較差。在市場偏弱的時期，投資者普遍具有恐高癥。如果市場環境變好，股市由弱轉強，蘇寧電器將會引領整個股市，成為整個股市的領頭羊。按照他的預期，蘇寧電器2005年每股收益可達到2.75元，以25倍的市盈率計算，蘇寧電器的合理價位應在50元以上。

　　董宏宇的估值雖較為保守，但他仍然認為，鑒于蘇寧電器未來5年內可獲得30%的復合增長率，據此計算，可獲得30倍左右的市盈率，根據動態市盈率計算，合理價位應在44元附近。

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