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2024年酒店、旅游在去年高基數(shù)下總體面臨“量穩(wěn)價(jià)降”，餐飲、免稅、人服延續(xù)2023年以來(lái)的量?jī)r(jià)壓力，政策預(yù)期下估值自底部略有回升但頭部公司估值仍偏低。展望2025年，我們認(rèn)為餐飲文旅政策擴(kuò)容有望帶來(lái)需求回暖和量?jī)r(jià)拐點(diǎn)，建議重視行業(yè)“基礎(chǔ)設(shè)施”。

消費(fèi)理性/質(zhì)價(jià)比、情緒價(jià)值/心價(jià)比并存，行業(yè)“基礎(chǔ)設(shè)施”繼續(xù)提升份額和穿越周期。1）消費(fèi)者更理性是事實(shí)，但并不意味著對(duì)品質(zhì)的妥協(xié)，同時(shí)消費(fèi)需求仍是多元的，消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)品提供的情緒價(jià)值也愈發(fā)看重，因而能通過(guò)成本效率最大化提供質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品、或通過(guò)迎合體驗(yàn)感和精神追求提供心價(jià)比產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)均有機(jī)會(huì)脫穎而出，1990s后的日本也觀察到“質(zhì)價(jià)比”和“體驗(yàn)感”的趨勢(shì)。2）在國(guó)內(nèi)社服行業(yè)連鎖化率和集中度仍有較大提升空間、同時(shí)企業(yè)之間分化和虹吸效應(yīng)加劇的背景下，我們看好咖啡、平價(jià)茶飲、西式快餐、火鍋、連鎖酒店等行業(yè)的“基礎(chǔ)設(shè)施”在2025年通過(guò)高質(zhì)量拓店和穩(wěn)健的單店模型繼續(xù)提升市場(chǎng)份額、實(shí)現(xiàn)穿越周期的成長(zhǎng)，主因其具有規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)、良好的商業(yè)模式（如易復(fù)制擴(kuò)張/易形成較高壁壘/消費(fèi)者偏好遷移慢等）和較強(qiáng)的調(diào)整及迭代能力。?

餐飲文旅政策擴(kuò)容有望帶來(lái)需求回暖和量?jī)r(jià)拐點(diǎn)。部分子行業(yè)（如餐飲）已局部出現(xiàn)低價(jià)促銷趨緩和格局趨穩(wěn)的現(xiàn)象，如有更多更大力度的政策落地（如消費(fèi)券、促民生、冰雪經(jīng)濟(jì)、促就業(yè)等直接和間接提振社服消費(fèi)的政策），我們認(rèn)為行業(yè)有望迎來(lái)需求回暖和量?jī)r(jià)拐點(diǎn)。餐飲格局趨穩(wěn)局部顯現(xiàn)（部分品牌客單價(jià)降幅收窄）；酒店關(guān)注供需關(guān)系改善情況（我們預(yù)計(jì)供給增速有所下降）；人服關(guān)注順周期行業(yè)潛在彈性，以及政策刺激下企業(yè)招聘信心改善進(jìn)程；旅游看好休閑需求韌性和冰雪游熱點(diǎn)，關(guān)注交通改善、新產(chǎn)品投放、并購(gòu)重組等催化；我們認(rèn)為免稅這類中高端消費(fèi)也有望實(shí)現(xiàn)一定順周期反彈，但需同時(shí)觀察有稅渠道競(jìng)爭(zhēng)等因素?cái)_動(dòng)。

政策及效果弱于預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇；企業(yè)未能提升管理能力應(yīng)對(duì)變化等。

2024年板塊表現(xiàn)：股價(jià)整體承壓，政策預(yù)期下有所反彈

股價(jià)復(fù)盤：9月底前股價(jià)表現(xiàn)承壓，政策預(yù)期下估值回升和股價(jià)反彈

9月底前社服板塊股價(jià)表現(xiàn)承壓，9月底后在政策預(yù)期下整體走勢(shì)有所反彈。1）餐飲：1-3Q24股價(jià)因同店承壓而持續(xù)走弱，9月底因政策預(yù)期而較大幅反彈，但由于同店尚未看到拐點(diǎn)，隨后股價(jià)普遍有所回落。2）旅游：因去年高基數(shù)、今年雨雪極端天氣數(shù)量同比有所增加、客單價(jià)承壓等原因，今年以來(lái)多數(shù)旅游上市公司股價(jià)表現(xiàn)平淡，其中業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健及客流同比明顯增長(zhǎng)且有主題催化的公司股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異。3）酒店：1-3Q24股價(jià)因較高基數(shù)下RevPAR同比承壓、供給增長(zhǎng)等原因表現(xiàn)平淡，9月底因政策預(yù)期而較大幅反彈。4）免稅：受制于消費(fèi)力較為疲軟等原因，2024年以來(lái)免稅銷售繼續(xù)面臨下滑壓力，中國(guó)中免股價(jià)表現(xiàn)亦維持承壓態(tài)勢(shì)。5）人服：人服行業(yè)順周期屬性較為明確，2024年以來(lái)伴隨宏觀環(huán)境承壓，招聘市場(chǎng)恢復(fù)動(dòng)力不足，板塊內(nèi)部分公司股價(jià)呈下行趨勢(shì)，不過(guò)政策預(yù)期下具備較大彈性。6）會(huì)展：會(huì)展行業(yè)亦具備一定順周期屬性，今年以來(lái)企業(yè)參展需求不足，因而股價(jià)表現(xiàn)較為承壓。

圖表：2024年以來(lái)餐飲行業(yè)代表公司股價(jià)漲跌變化

注：股價(jià)數(shù)據(jù)為2024/1/2至2024/12/6

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：2024年以來(lái)旅游行業(yè)代表公司股價(jià)漲跌變化

注：股價(jià)數(shù)據(jù)為2024/1/2至2024/12/6

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：2024年以來(lái)酒店行業(yè)代表公司股價(jià)漲跌變化

注：股價(jià)數(shù)據(jù)為2024/1/2至2024/12/6

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：2024年以來(lái)免稅行業(yè)代表公司股價(jià)漲跌變化

注：股價(jià)數(shù)據(jù)為2024/1/2至2024/12/6

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：2024年以來(lái)人服行業(yè)代表公司股價(jià)漲跌變化

注：股價(jià)數(shù)據(jù)為2024/1/2至2024/12/6

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：2024年以來(lái)會(huì)展行業(yè)代表公司股價(jià)漲跌變化

注：股價(jià)數(shù)據(jù)為2024/1/2至2024/12/6

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

估值水平：頭部公司估值水平仍低于歷史中樞

社服板塊頭部公司估值水平仍低于歷史中樞。我們看到社服板塊今年以來(lái)因基本面表現(xiàn)有一定壓力（如餐飲公司同店表現(xiàn)承壓、酒店公司RevPAR同比承壓等），因而整體估值處于歷史較低水平，雖9月底以來(lái)有所回升，但頭部公司估值水平仍偏低。如百勝中國(guó)、海底撈、華住其近兩個(gè)月forward P/E均值分別為18.6x、16.7x和17.7x，而其2023年以來(lái)的中位數(shù)水平分別為18.8x、18.4x和20.2x，公司歷史中位數(shù)水平分別為23.0x、22.1x和29.5x。而海外餐飲酒店板塊龍頭如麥當(dāng)勞、星巴克、萬(wàn)豪國(guó)際等當(dāng)前forward P/E約為25-30x左右。

圖表：百勝中國(guó)、海底撈、華住forward P/E估值水平

注：數(shù)據(jù)截至2024/12/10

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

基金持倉(cāng)：社服板塊持倉(cāng)比例環(huán)比微升但仍為低配狀態(tài)

就整體持倉(cāng)而言，3Q24基金重倉(cāng)持股中，社服板塊占比約0.58%，環(huán)比+0.11ppt。3Q24社服板塊低配幅度略微收窄至-0.88ppt。

就重點(diǎn)標(biāo)的持股而言，從持股總市值來(lái)看，3Q24基金在社服行業(yè)重倉(cāng)Top10中的公司主要是中國(guó)中免（A股）、百勝中國(guó)、首旅酒店、宋城演藝、錦江酒店，持股總市值分別達(dá)44.8/20.4/10.3/9.2/8.8億元；從持股占流通股比來(lái)看，3Q24基金在社服板塊重倉(cāng)Top10中的公司主要是北京人力、科銳國(guó)際、首旅酒店、宋城演藝、同慶樓，持股占流通股比分別約10.0/9.0/6.2/3.7/3.3%。

2025年投資策略：量?jī)r(jià)回暖可期，重視行業(yè)“基礎(chǔ)設(shè)施”

短期趨勢(shì)：低價(jià)促銷趨緩和格局趨穩(wěn)局部顯現(xiàn)，餐飲文旅政策擴(kuò)容有望帶來(lái)需求回暖和量?jī)r(jià)拐點(diǎn)。在持續(xù)的需求疲軟和價(jià)格下降壓力下，部分子行業(yè)（如餐飲）已局部出現(xiàn)低價(jià)促銷趨緩和格局趨穩(wěn)的現(xiàn)象，如果有更多更大力度的提振消費(fèi)政策落地，整體偏順周期的社服行業(yè)有望受益，需求回暖和量?jī)r(jià)拐點(diǎn)有望出現(xiàn)。

? 2024年底以來(lái)已有部分提振餐飲文旅消費(fèi)政策出臺(tái)。如11月12日國(guó)務(wù)院提出2025年起全年法定節(jié)假日增加2天；11月6日和12月5日國(guó)務(wù)院和發(fā)改委分別發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于以冰雪運(yùn)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪經(jīng)濟(jì)活力的若干意見(jiàn)》和《推動(dòng)?xùn)|北地區(qū)冰雪經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展助力全面振興取得新突破實(shí)施方案》，提出優(yōu)化發(fā)展冰雪旅游；今年Q4以來(lái)上海、廣州等地多次發(fā)放餐飲文旅消費(fèi)券且收效良好（如美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示自11月8日起上海市浦東新區(qū)每周發(fā)放一批餐飲消費(fèi)券，帶動(dòng)11月浦東新區(qū)餐飲堂食消費(fèi)額相較10月環(huán)比增長(zhǎng)19.8%，日均堂食消費(fèi)者數(shù)量月環(huán)比增長(zhǎng)10.8%；根據(jù)上海市商務(wù)委數(shù)據(jù)，前兩輪“樂(lè)品上海”餐飲消費(fèi)券發(fā)放期間上海線下餐飲消費(fèi)合計(jì)約583.9億元，同比增長(zhǎng)11.4%，消費(fèi)券每1元的補(bǔ)貼可以帶來(lái)4.2元的消費(fèi)）。

? 2025年提振服務(wù)消費(fèi)有望成為政策重點(diǎn)發(fā)力方向之一。12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)、促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展、積極發(fā)展冰雪經(jīng)濟(jì)等。展望2025年，我們認(rèn)為服務(wù)消費(fèi)有望成為政策重點(diǎn)發(fā)力方向之一：1）餐飲是日常高頻消費(fèi)，文旅對(duì)帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展具有較高的乘數(shù)效應(yīng)，且服務(wù)消費(fèi)并非耐用消費(fèi)，一段時(shí)間的提振之后出現(xiàn)透支的情況可能不如耐用消費(fèi)明顯；2）中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)顯示2024年我國(guó)住宿、餐飲、家政等生活服務(wù)業(yè)從業(yè)人員約1.15億人，提振服務(wù)消費(fèi)有望促進(jìn)就業(yè)穩(wěn)定和居民收入增長(zhǎng)。我們認(rèn)為政策有望通過(guò)如下幾個(gè)路徑利好社服行業(yè)：1）如在全國(guó)更大范圍內(nèi)發(fā)放額度更高的消費(fèi)券，則有望直接促進(jìn)各地區(qū)餐飲酒旅消費(fèi)；2）中長(zhǎng)期而言，積極的財(cái)政政策作用于民生有望提高居民消費(fèi)力及消費(fèi)意愿，從而間接提振餐飲酒旅消費(fèi)；3）中長(zhǎng)期而言，積極的財(cái)政政策作用于化債有望釋放社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)潛力，推動(dòng)包含商務(wù)出行等需求，從而帶動(dòng)酒旅消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)；4）積極發(fā)展冰雪經(jīng)濟(jì)、首發(fā)經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)有望為社服行業(yè)部分企業(yè)帶來(lái)機(jī)遇；5）中長(zhǎng)期而言，促就業(yè)政策、以及宏觀經(jīng)濟(jì)活躍度和企業(yè)信心的逐漸回暖帶動(dòng)企業(yè)用工需求和參展意愿的復(fù)蘇，從而使得人服和會(huì)展行業(yè)受益。

圖表：2024年10月以來(lái)部分地區(qū)消費(fèi)券發(fā)放情況

資料來(lái)源：地方政府官網(wǎng)，中金公司研究部

中長(zhǎng)期趨勢(shì)一：服務(wù)消費(fèi)具備韌性和成長(zhǎng)性，服務(wù)連鎖品牌有較大空間。1）服務(wù)消費(fèi)是美好生活和長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)的重要抓手之一，且在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)當(dāng)中具備一定韌性。參照日本，我們發(fā)現(xiàn)1990-2023年日本家庭外出就餐/娛樂(lè)服務(wù)/娛樂(lè)用品戶均支出CAGR約為0.1%/0.1%/0.2%，優(yōu)于消費(fèi)總支出表現(xiàn)（-0.2%）。2）以餐飲、酒店為例，我國(guó)服務(wù)消費(fèi)行業(yè)連鎖化率正處于持續(xù)提升階段，但相較海外成熟地區(qū)，我們認(rèn)為在供應(yīng)鏈能力持續(xù)提升、優(yōu)質(zhì)頭部連鎖品牌產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)逐步優(yōu)化等趨勢(shì)下，連鎖化率長(zhǎng)期仍具備一定提升空間。歐睿數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)餐飲業(yè)連鎖化率自2018年約14.7%提升至2023年約20.4%，而當(dāng)前美國(guó)、日本餐飲連鎖化率均超50%；中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)酒店連鎖化率（基于房間數(shù)維度）自2019年約26%提升至2023年約41%，而當(dāng)前美國(guó)酒店連鎖化率約72%。具體到公司維度，截至1H24我國(guó)酒店、餐飲行業(yè)中超百億美元公司數(shù)量?jī)H有1、2家（vs.美國(guó)3、9家）。我們認(rèn)為隨著連鎖優(yōu)勢(shì)較單體進(jìn)一步擴(kuò)大（通過(guò)提升規(guī)模優(yōu)勢(shì)和降低履約成本），中國(guó)有望誕生更多大市值服務(wù)連鎖企業(yè)。

圖表：2018-2023年中國(guó)餐飲行業(yè)連鎖化率

注：1）連鎖門店指的是在營(yíng)門店數(shù)量10家以上的品牌；2）連鎖化率=連鎖餐飲服務(wù)的最終銷售額/餐飲服務(wù)最終銷售總額

資料來(lái)源：歐睿，中金公司研究部

圖表：2019-2023年中國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率?

資料來(lái)源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，中金公司研究部

中長(zhǎng)期趨勢(shì)二：消費(fèi)理性/質(zhì)價(jià)比、情緒價(jià)值/心價(jià)比并存，能做到成本效率最大化、或有一定品質(zhì)體驗(yàn)溢價(jià)的企業(yè)有機(jī)會(huì)脫穎而出。1）消費(fèi)理性和質(zhì)價(jià)比：消費(fèi)者更理性是事實(shí)，但并不意味著對(duì)品質(zhì)的妥協(xié)，純低價(jià)策略正在引發(fā)更多反思，對(duì)企業(yè)而言單純的降“質(zhì)”或降“價(jià)”都并非可持續(xù)之道（單純降低質(zhì)量會(huì)面臨丟失市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)、而單純降低價(jià)格則無(wú)法實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利）。1990s后的日本也出現(xiàn)了“質(zhì)價(jià)比”趨勢(shì)（代表企業(yè)如優(yōu)衣庫(kù)日本直營(yíng)門店數(shù)量自FY1990的16家迅速增長(zhǎng)至FY2000的421家，CAGR約38.7%；薩莉亞日本門店數(shù)由FY2000的344家增長(zhǎng)至FY2010的842家，CAGR約9.4%）。2）情緒價(jià)值和心價(jià)比：消費(fèi)需求是多元的，且消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)品提供的情緒價(jià)值愈發(fā)看重，如果消費(fèi)品能夠提供一定體驗(yàn)感、或滿足消費(fèi)者的某些精神追求，則有望在同等價(jià)格下增加消費(fèi)者的獲得感、甚至獲取一定溢價(jià)。例如，休閑出行相關(guān)的酒店、旅游這類體驗(yàn)類消費(fèi)在2024年雖有一定價(jià)格壓力、但量仍保持穩(wěn)定和較景氣的趨勢(shì)，霸王茶姬通過(guò)簽約運(yùn)動(dòng)員等彰顯健康和調(diào)性生活方式，必勝客與原神IP聯(lián)名等吸引年輕客流……1990s后的日本雖消費(fèi)整體下行，但我們同樣觀察到消費(fèi)者更注重“體驗(yàn)感”（如1990-2000年日本家庭年均旅游支出仍舊維持高位，游戲動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)仍蓬勃發(fā)展）。

圖表：2024年主要假期酒店OCC、出游人次同比維持穩(wěn)定或增長(zhǎng)狀態(tài)?

資料來(lái)源：文旅部，STR，中金公司研究部

中長(zhǎng)期趨勢(shì)三：企業(yè)之間分化和虹吸效應(yīng)加劇，行業(yè)“基礎(chǔ)設(shè)施”有望強(qiáng)者恒強(qiáng)和穿越周期。自2023、2024年以來(lái)，企業(yè)之間分化和虹吸效應(yīng)加劇（如餐飲1H24同店收入同比：海底撈+15%/特海+8%/達(dá)勢(shì)+4%/肯德基-3%/太二-16%/海倫司-29%/奈雪-29%/湊湊-41%），我們看好行業(yè)“基礎(chǔ)設(shè)施”在2025年通過(guò)高質(zhì)量拓店和穩(wěn)健的單店模型繼續(xù)提升市場(chǎng)份額、實(shí)現(xiàn)穿越周期的成長(zhǎng)。我們認(rèn)為這類行業(yè)“基礎(chǔ)設(shè)施”具備以下特征：1）具有較大的規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)，能做到成本效率最大化、或有一定品質(zhì)體驗(yàn)溢價(jià)；2）具有良好的商業(yè)模式，如易復(fù)制擴(kuò)張、易形成較高壁壘、消費(fèi)者偏好遷移慢等；3）具有較強(qiáng)的調(diào)整和迭代能力。

圖表：頭部酒店和餐飲品牌2023年市占率數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：百勝中國(guó)分季度同店較19年同期恢復(fù)程度及餐廳層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：海底撈翻臺(tái)率和扣非凈利率情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

餐飲：格局趨穩(wěn)局部顯現(xiàn)

24年餐飲同店表現(xiàn)延續(xù)壓力。1-3Q24餐飲品牌同店恢復(fù)有所分化，多數(shù)品牌相對(duì)承壓，海底撈、達(dá)勢(shì)股份、百勝中國(guó)表現(xiàn)相對(duì)領(lǐng)先（其中海底撈受益于1H24低基數(shù)以及管理優(yōu)化和前端創(chuàng)新，達(dá)勢(shì)股份于新增長(zhǎng)市場(chǎng)品牌勢(shì)能持續(xù)向上，百勝中國(guó)強(qiáng)化質(zhì)價(jià)比定位并多措并舉提振客流）。

2H24以來(lái)低價(jià)促銷趨緩和格局趨穩(wěn)局部顯現(xiàn)。在持續(xù)的需求疲軟和價(jià)格下降給行業(yè)供給主體帶來(lái)的壓力下，2024年下半年以來(lái)我們已經(jīng)觀察到部分頭部上市品牌客單價(jià)下降壓力有所緩解，控制折扣促銷力度并更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，如肯德基Q3單均價(jià)同比-3%、降幅較Q2的-7%收窄；瑞幸咖啡Q3客單壓力趨緩帶動(dòng)同店跌幅環(huán)比收窄8ppt至13%。復(fù)盤2011年后日本餐飲行業(yè)，正是客單價(jià)增速改善驅(qū)動(dòng)了行業(yè)銷售額增速改善及股價(jià)正向收益。

政策刺激有望進(jìn)一步帶來(lái)需求回暖和同店拐點(diǎn)，關(guān)注部分品牌加速開(kāi)店潛力。低價(jià)促銷趨緩和格局趨穩(wěn)可以帶來(lái)客單價(jià)降幅收窄，但客單價(jià)和同店何時(shí)轉(zhuǎn)正仍取決于政策刺激效果（落地時(shí)間和力度），政策刺激帶來(lái)的需求回暖有望帶來(lái)同店拐點(diǎn)。我們認(rèn)為若需求和同店復(fù)蘇，當(dāng)前經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的品牌單店模型仍有一定提升空間，進(jìn)而有望重新加速開(kāi)店；部分經(jīng)營(yíng)承壓的品牌若能夠有效調(diào)整產(chǎn)品/服務(wù)及提振品牌勢(shì)能，則也有望承接增量需求，且有望錄得更大的盈利彈性。

圖表：餐飲品牌同店同比變動(dòng)情況

注：海底撈采用可比店翻臺(tái)率同比數(shù)據(jù)，其余采用同店收入同比數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

現(xiàn)制咖啡：競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，看好龍頭利潤(rùn)修復(fù)。今年以來(lái)我們觀察到現(xiàn)制咖啡行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，頭部品牌開(kāi)店速度和低價(jià)促銷均有一定程度放緩，如瑞幸咖啡1-3Q24凈開(kāi)約5,095家（vs. 23年全年凈開(kāi)約8,034家），且24年初以來(lái)逐漸收縮“9.9”優(yōu)惠活動(dòng)力度，3Q24客單壓力趨緩帶動(dòng)瑞幸同店跌幅環(huán)比縮窄8ppt至13%。

現(xiàn)制茶飲：激烈競(jìng)爭(zhēng)下份額更向少數(shù)平價(jià)品牌和新銳品牌集中。2024年以來(lái)現(xiàn)制茶飲行業(yè)受消費(fèi)力承壓和供給增速快等多種因素影響，多數(shù)品牌經(jīng)營(yíng)顯著承壓，市場(chǎng)份額更向少數(shù)平價(jià)品牌和新銳品牌集中：據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至2024年10月奶茶飲品行業(yè)總門店數(shù)約41.26萬(wàn)家（近一年凈關(guān)1.77萬(wàn)家），而部分品牌開(kāi)店同比維穩(wěn)或加速、且關(guān)店可控。

酒店：關(guān)注供需關(guān)系改善情況

三季度行業(yè)RevPAR在高基數(shù)下同降約10%，四季度進(jìn)入相對(duì)低基數(shù)階段。受3Q23較高房?jī)r(jià)基數(shù)、24年9月極端臺(tái)風(fēng)天氣及國(guó)慶假期錯(cuò)期等因素影響，我們估算3Q24中國(guó)大陸酒店行業(yè)RevPAR同比下滑約10%。國(guó)慶假期酒店行業(yè)RevPAR繼續(xù)同降約10.4%（其中ADR同降13.4%，OCC同增3.5%）。國(guó)慶假期后行業(yè)進(jìn)入相對(duì)低基數(shù)階段，RevPAR同比降幅持續(xù)收窄并趨于平穩(wěn)（11月以來(lái)六周行業(yè)RevPAR同比變動(dòng)幅度分別為-3.9/-4.1/-4.1/+2.4/-2.1/-4.2%，我們估計(jì)11月行業(yè)整體RevPAR同比下滑中低個(gè)位數(shù)）。往前看，我們建議持續(xù)關(guān)注12月淡季RevPAR降幅收窄的可持續(xù)性；此外，我們提示1Q25或仍存在一定高基數(shù)效應(yīng)（2024年春節(jié)8天假期中國(guó)大陸酒店行業(yè)RevPAR恢復(fù)至2019年春節(jié)同期約121%）。

圖表：2024年以來(lái)中國(guó)大陸酒店行業(yè)周度RevPAR、ADR、OCC同比變動(dòng)趨勢(shì)

資料來(lái)源：STR，中金公司研究部

龍頭指引4Q RevPAR降幅收窄，競(jìng)爭(zhēng)格局及頭部?jī)?yōu)勢(shì)或在25年延續(xù)。國(guó)內(nèi)品牌方面，華住中國(guó)、亞朵、錦江境內(nèi)、首旅全部酒店3Q RevPAR分別同比下滑8.1%/10.5%/8.4%/7.8%；國(guó)際品牌方面，萬(wàn)豪國(guó)際大中華區(qū)、希爾頓中國(guó)區(qū)、凱悅大中華區(qū)、洲際大中華區(qū)、溫德姆大中華區(qū)三季度RevPAR分別同比下滑7.9%/9.0%/6.7%/10.3%/10.0%。華住指引四季度RevPAR同比下滑中個(gè)位數(shù)；亞朵指引全年RevPAR同比下滑中至高個(gè)位數(shù)。

圖表：酒店龍頭RevPAR恢復(fù)情況

注：1）圖中2021-2023年為相對(duì)于2019年同期的月度RevPAR恢復(fù)數(shù)據(jù)，2024年起為季度同比變動(dòng)數(shù)據(jù)；2）圖中2021-2023年首旅酒店數(shù)據(jù)為如家的月度RevPAR恢復(fù)情況，2024年起為首旅如家全部酒店的RevPAR同比變動(dòng)情況

資料來(lái)源：公司公告，STR，中金公司研究部

圖表：國(guó)際品牌及本土品牌1-3Q24中國(guó)區(qū)、大中華區(qū) RevPAR同比變動(dòng)趨勢(shì)?

資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部

核心關(guān)注25年供需關(guān)系邊際走勢(shì)，更加平衡的供需關(guān)系有望催生房?jī)r(jià)拐點(diǎn)。

? 供給端：今年以來(lái)市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注酒店行業(yè)供給側(cè)增長(zhǎng)對(duì)實(shí)際經(jīng)營(yíng)側(cè)產(chǎn)生的競(jìng)爭(zhēng)壓力。我們看到酒店行業(yè)整體供給在疫情后持續(xù)回補(bǔ)（2023年全國(guó)酒店業(yè)設(shè)施達(dá)32.3萬(wàn)家，恢復(fù)至2019年同期約96%），并于2024年保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但綜合考慮2Q24以來(lái)酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)承壓（ADR、RevPAR下滑）、部分頭部酒店集團(tuán)簽約數(shù)量下半年相較上半年邊際略有放緩、OTA平臺(tái)在冊(cè)酒店數(shù)量同比增速邊際放緩（攜程在其2Q、3Q公開(kāi)電話業(yè)績(jī)會(huì)分別表示其平臺(tái)登記酒店數(shù)量同比增速分別約20%/6-7%）等，我們預(yù)計(jì)25年行業(yè)供給側(cè)增速或有所下降，若疊加需求端政策刺激，整體供需關(guān)系有望更加平衡、乃至迎來(lái)房?jī)r(jià)（ADR）拐點(diǎn)。

? 需求端：1）商旅需求方面，2024年因整體宏觀環(huán)境承壓，商旅需求恢復(fù)不及年初預(yù)期，我們估算以商旅需求為主的亞朵商旅客源占比由此前約80%下降至當(dāng)前約70%，華住當(dāng)前商旅客源占比略低于50%，相較疫情前亦略有下滑。展望25年，倘若在政策刺激下宏觀經(jīng)濟(jì)活躍度有所提升，我們認(rèn)為對(duì)商旅需求持續(xù)恢復(fù)或有一定助益。2）休閑需求方面，我們看到消費(fèi)者疫后所塑造的出行新習(xí)慣在24年得到延續(xù)，旅游出行呈現(xiàn)全民性（24年國(guó)慶7天假期出游人次按可比口徑同增約6%）、過(guò)程性（更看重旅游過(guò)程及體驗(yàn)）、“隨意”性（出行成本下降、預(yù)訂窗口時(shí)間縮短）等特征。往前看，我們認(rèn)為休閑需求仍具備一定的可持續(xù)性。

人服：關(guān)注順周期行業(yè)潛在彈性

當(dāng)前招聘市場(chǎng)仍有承壓，頭部公司推進(jìn)降本增效以改善盈利表現(xiàn)。行業(yè)層面11月BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)同比環(huán)比均有一定差距（24年10/11月：51.8/51.3，23年11月：56.3）；頭部上市公司經(jīng)營(yíng)層面數(shù)據(jù)亦顯示1-3Q24招聘市場(chǎng)仍處于恢復(fù)過(guò)程中。我們認(rèn)為當(dāng)前招聘市場(chǎng)暫未出現(xiàn)明確拐點(diǎn)，但我們看到部分公司持續(xù)推進(jìn)降本增效舉措（如對(duì)銷售、技術(shù)研發(fā)等團(tuán)隊(duì)進(jìn)行人員優(yōu)化）以降低成本費(fèi)用并改善盈利狀況。

圖表：2019年以來(lái)BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)走勢(shì)變化

資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江商學(xué)院，中金公司研究部

圖表：頭部上市公司2024年以來(lái)分季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)?

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部?

關(guān)注政策刺激下企業(yè)招聘信心改善進(jìn)程。9月底國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于實(shí)施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)的意見(jiàn)》及一攬子增量政策，我們認(rèn)為在一定程度上有助于提振市場(chǎng)信心及改善預(yù)期，但目前來(lái)看對(duì)企業(yè)招聘需求的短期刺激效果不明顯，大部分企業(yè)仍處于謹(jǐn)慎和觀望狀態(tài)。我們認(rèn)為政策刺激傳導(dǎo)到市場(chǎng)需求恢復(fù)再到企業(yè)端經(jīng)營(yíng)信心提振并增加招聘需求需要一定時(shí)間，謹(jǐn)慎預(yù)判當(dāng)前招聘需求改善可能基本同步或稍晚于經(jīng)濟(jì)活力的改善，若政策刺激成效開(kāi)始顯現(xiàn)，人服行業(yè)具備較為明確的順周期屬性，因而基本面及龍頭股價(jià)均有一定恢復(fù)彈性。此外，我們建議核心觀測(cè)25年春節(jié)前后的需求變化，屆時(shí)對(duì)25年全年或有更全面的需求走勢(shì)判斷。

旅游：看好休閑需求韌性和冰雪游熱點(diǎn)，關(guān)注短期催化

休閑旅游需求有韌性，Q4頭部旅游目的地表現(xiàn)環(huán)比改善。Q3受去年同期高基數(shù)及今年極端天氣增加等因素影響，多數(shù)旅游目的地表現(xiàn)承壓，但Q4已看到環(huán)比改善跡象，如長(zhǎng)白山主景區(qū)10-11月接待游客人次同比+27.8%（vs. Q3同比+5.9%）；黃山10月接待人次同比+5.8%（vs. Q3累計(jì)接待人次同比+3.5%）。我們認(rèn)為體驗(yàn)性休閑旅游需求是長(zhǎng)期趨勢(shì)，疊加國(guó)務(wù)院于11月12日宣布25年起全體公民放假的假日增加2天（即農(nóng)歷除夕和5月2日）、有利于釋放假期乘數(shù)效應(yīng)，看好25年出游人次延續(xù)韌性。分季度看，考慮3Q24極端天氣影響導(dǎo)致的低基數(shù)，3Q25出游人次有望同比明顯改善。出境游方面，我們預(yù)計(jì)25年出境游或進(jìn)入常態(tài)化增長(zhǎng)階段，中國(guó)旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，1-3Q24中國(guó)出境旅游人數(shù)同比增長(zhǎng)52%、恢復(fù)到19年同期的82%；航班管家數(shù)據(jù)顯示4Q24（截至12/14）國(guó)際/地區(qū)航班量恢復(fù)至19年同期約78%/74%，恢復(fù)度較Q3分別-0.4ppt/+2.7ppt。

若25年消費(fèi)需求復(fù)蘇，客單價(jià)或有上行空間。2024年消費(fèi)承壓環(huán)境下部分旅游目的地客單價(jià)有下滑壓力，如1-3Q24烏鎮(zhèn)/古北水鎮(zhèn)人均消費(fèi)同比-1.7%/-12.2%、黃山1H24門票客單同比-18%、亞特1H24平均每日房?jī)r(jià)同比-15%。若2025年消費(fèi)需求復(fù)蘇，客單價(jià)或有上行空間。

看好冰雪游熱點(diǎn)，關(guān)注短期催化。2025年2月哈爾濱將舉辦亞洲冬季運(yùn)動(dòng)會(huì)，我們看好冰雪游熱點(diǎn)，且冰雪經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期受政策支持：11月6日和12月5日分別發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于以冰雪運(yùn)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪經(jīng)濟(jì)活力的若干意見(jiàn)》和《推動(dòng)?xùn)|北地區(qū)冰雪經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展助力全面振興取得新突破實(shí)施方案》，提出優(yōu)化發(fā)展冰雪旅游，建設(shè)一批冰雪主題高品質(zhì)旅游景區(qū)、度假區(qū)，優(yōu)化提升國(guó)家級(jí)滑雪旅游度假地，引導(dǎo)冰雪旅游目的地從單季開(kāi)放向四季運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變。長(zhǎng)白山積極新增客運(yùn)運(yùn)力和豐富冰雪體驗(yàn)項(xiàng)目，建議關(guān)注在政策及熱點(diǎn)帶動(dòng)下的增長(zhǎng)潛力。此外，建議關(guān)注部分旅游目的地交通改善、新產(chǎn)品投放、并購(gòu)重組等短期催化。

圖表：2020年以來(lái)節(jié)假日國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)及收入較疫前同期恢復(fù)程度

注：恢復(fù)程度為疫情后數(shù)據(jù)較2019年同期的百分比；2023年清明假期旅游人次及收入較2019年恢復(fù)程度為依據(jù)2023年清明節(jié)當(dāng)日旅游人次及收入同比2022年增速（分別同比增長(zhǎng)22.7%和29.1%）和2022年清明假期3天旅游人次及收入較2019年恢復(fù)程度計(jì)算

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，文化和旅游部，中國(guó)旅游研究院，中金公司研究部

免稅：中高端消費(fèi)具備順周期屬性，但仍需觀察有稅渠道競(jìng)爭(zhēng)等因素?cái)_動(dòng)

海南離島免稅銷售額受消費(fèi)力影響仍有承壓。根據(jù)海口美蘭機(jī)場(chǎng)及三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)官方微博數(shù)據(jù)，24年1-11月兩大機(jī)場(chǎng)加總?cè)站\(yùn)輸旅客數(shù)同比提升約6%，若剔除23年初疫情剛結(jié)束后較低基數(shù)的影響，24年3-11月同比提升約2%。雖然海南客流整體仍維持相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，但離島免稅銷售額受消費(fèi)力影響延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，海口海關(guān)數(shù)據(jù)顯示24年1-11月海南離島免稅銷售額同比下滑約31%，購(gòu)物人次同比下滑約16%，客單價(jià)同比下滑約18%；1-10月購(gòu)物滲透率（海南離島免稅購(gòu)物滲透率=海南離島免稅購(gòu)物人次/海南離港旅客數(shù)）約17%（vs. 2023年同期為22%）。

圖表：海南離島免稅銷售額變動(dòng)趨勢(shì)

資料來(lái)源：海口海關(guān)，中金公司研究部

圖表：2024年以來(lái)離島免稅月度購(gòu)物人次變化走勢(shì)

資料來(lái)源：海口海關(guān)，中金公司研究部

圖表：2024年以來(lái)離島免稅月度客單價(jià)變化走勢(shì)

資料來(lái)源：海口海關(guān)，中金公司研究部?

機(jī)場(chǎng)租金協(xié)議重談后扣點(diǎn)率下降，關(guān)注出入境恢復(fù)下機(jī)場(chǎng)銷售恢復(fù)情況。根據(jù)公司公告，2023年底以來(lái)，中國(guó)中免陸續(xù)與上海機(jī)場(chǎng)、北京首都機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)等簽訂免稅經(jīng)營(yíng)合作新協(xié)議，其中上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)的實(shí)際銷售提成比例按品類劃分，抽成比例范圍為18%-36%，白云機(jī)場(chǎng)實(shí)際銷售提成比例為固定值23.15%，均相較此前抽成扣點(diǎn)比例顯著下降。但機(jī)場(chǎng)銷售情況受制于客流及消費(fèi)力仍處于恢復(fù)進(jìn)程中，航班管家數(shù)據(jù)顯示9/10/11月近三個(gè)月國(guó)際客運(yùn)航線航班分別恢復(fù)至2019年同期約78.5%/80.6%/76.1%，建議持續(xù)關(guān)注出入境航班及客流恢復(fù)下機(jī)場(chǎng)渠道的銷售恢復(fù)進(jìn)展。

市內(nèi)渠道或?yàn)闄C(jī)場(chǎng)口岸的良性補(bǔ)充，潛在增量空間仍有待觀察。8月底財(cái)政部等五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于完善市內(nèi)免稅店政策的通知》并于10月1日起正式實(shí)施，我們估計(jì)中國(guó)中免旗下此前已有的6家市內(nèi)免稅店當(dāng)前正在轉(zhuǎn)型改造當(dāng)中并有望于25年初開(kāi)業(yè)。新政策下的市內(nèi)免稅店主要面向即將出境的旅客（不限國(guó)籍），需前置選購(gòu)并于出境時(shí)在口岸提貨，我們認(rèn)為其在一定程度上為消費(fèi)者提供更豐富多元的消費(fèi)體驗(yàn)（體現(xiàn)在相較于機(jī)場(chǎng)渠道營(yíng)業(yè)面積可能更大、市內(nèi)配套設(shè)施更齊全等），且消費(fèi)者購(gòu)物時(shí)間相較機(jī)場(chǎng)渠道更充裕。但考慮到新政策僅輻射出境人員、須在即將離境口岸所屬城市的市內(nèi)免稅店購(gòu)物、購(gòu)物額度沒(méi)有變化、新模式下消費(fèi)習(xí)慣需逐步培養(yǎng)、機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)仍需扣點(diǎn)等因素，我們認(rèn)為現(xiàn)階段的市內(nèi)免稅店主要為機(jī)場(chǎng)口岸免稅渠道的良性補(bǔ)充，政策實(shí)際落地后的潛在增量空間有待觀察。往前看，我們認(rèn)為25年需要關(guān)注：1）現(xiàn)有19家轉(zhuǎn)型而來(lái)的市內(nèi)免稅店具體開(kāi)業(yè)時(shí)間及運(yùn)營(yíng)模式（包括機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)扣點(diǎn)率水平、市內(nèi)租金水平及物流運(yùn)輸成本等，其盈利能力仍有待驗(yàn)證）；2）除當(dāng)前19家店外，廣州、成都、深圳等8地計(jì)劃各開(kāi)設(shè)1家市內(nèi)免稅店，后續(xù)由當(dāng)前具備免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)獲得經(jīng)營(yíng)權(quán)，我們建議關(guān)注新店競(jìng)標(biāo)的最終結(jié)果。

中高端消費(fèi)具備順周期屬性，但仍需觀察有稅渠道競(jìng)爭(zhēng)、海南旅游目的地吸引力等影響因素。展望25年，若一系列宏觀政策落地有效并全方位刺激內(nèi)需，我們認(rèn)為免稅這類中高端消費(fèi)會(huì)隨收入預(yù)期和消費(fèi)信心的改善呈現(xiàn)出一定的修復(fù)彈性，但我們?nèi)孕桕P(guān)注以下因素?cái)_動(dòng)：

? 渠道競(jìng)爭(zhēng)格局變化：我們看到中高端消費(fèi)的銷售渠道正日益豐富，有稅渠道內(nèi)部亦分化出如直播電商、內(nèi)容電商、奧特萊斯等線上線下的多元化渠道，疊加免稅渠道的折扣力度相較此前日漸收窄（主要系穩(wěn)定毛利率、品牌方對(duì)品牌形象和渠道價(jià)格等管控等），不同渠道間的產(chǎn)品及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力變大。

? 海南旅游目的地的吸引力變化及出境游、其他新興旅游目的地分流：根據(jù)《2023中免會(huì)員白皮書(shū)》統(tǒng)計(jì)，一二線城市共占中免會(huì)員人數(shù)約63.5%，來(lái)自于頭部經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的游客仍為海南及中免的核心客源，但伴隨出境游市場(chǎng)恢復(fù)、東南亞等國(guó)家對(duì)華旅游陸續(xù)免簽、國(guó)內(nèi)新興旅游目的地成長(zhǎng)（如長(zhǎng)白山等冰雪游）等，我們認(rèn)為仍需觀察海南對(duì)一二線城市具備一定消費(fèi)能力的核心消費(fèi)人群的吸引力變化。

? 海南封關(guān)政策落地后對(duì)免稅購(gòu)物產(chǎn)生的影響：2025年底海南封關(guān)在即，我們建議持續(xù)關(guān)注海南封關(guān)政策落地后對(duì)海南免稅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局潛在產(chǎn)生的影響。

投資風(fēng)險(xiǎn)

?政策及效果弱于預(yù)期：2024年底以來(lái)已有部分提振餐飲文旅消費(fèi)政策出臺(tái)，12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)、促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展、積極發(fā)展冰雪經(jīng)濟(jì)等。我們認(rèn)為政策有望刺激消費(fèi)需求回暖，但如果政策刺激及落地效果弱于預(yù)期，則對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的潛在助益較小。

? 競(jìng)爭(zhēng)加劇：若線下連鎖業(yè)態(tài)各個(gè)子行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)格局逐步惡化，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中脫穎而出并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將成為一大挑戰(zhàn)。若企業(yè)擴(kuò)張節(jié)奏慢于預(yù)期，則可能會(huì)喪失搶占優(yōu)質(zhì)資源的機(jī)會(huì)，降低企業(yè)影響力，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與長(zhǎng)期盈利能力無(wú)法達(dá)到預(yù)期。

? 企業(yè)未能提升管理能力應(yīng)對(duì)變化：隨著連鎖企業(yè)門店規(guī)模等持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)于員工管理和擴(kuò)張方式的要求將會(huì)進(jìn)一步提升，對(duì)現(xiàn)有的管理模式和效率產(chǎn)生考驗(yàn)。若在規(guī)模高速擴(kuò)張中管理效率和質(zhì)量有所下滑，將會(huì)對(duì)公司的品牌形象和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

本文摘自：2024年12月21日已經(jīng)發(fā)布的《旅游酒店及餐飲2025年展望：重視行業(yè)“基礎(chǔ)設(shè)施”，量?jī)r(jià)回暖可期》

林思婕 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420

劉凝菲 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522040004 SFC CE Ref：BSD697

蔣菱鋼 CPA 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523040002 SFC CE Ref：BSD447

賴晟煒 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080524070013 SFC CE Ref：BUN389

賈? ?威 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080123090066

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