◎桂浩明 (申銀萬國[微博]證券研究所市場總監(jiān))

　　A股市場是否恢復(fù)“T+0”機制的問題，一直為眾多投資者所關(guān)注，最近上證所首次明確對此將“抓緊研究”，更是讓它成為市場焦點。為什么要恢復(fù) “T+0”？這樣的制度會給市場帶來什么？顯然這些問題有深入研究的必要。

　　在滬深股市開始交易后不久，兩地交易所都實施了股票“T+0”機制，也就是客戶當(dāng)天買入的股票，當(dāng)天就可以賣出。這實際上是種回轉(zhuǎn)交易，也是世界上絕大多數(shù)國家證券市場的慣例，國內(nèi)的投資者則將其形象地稱之為“T+0”。不過，到了1996年，由于當(dāng)時股市投機現(xiàn)象比較嚴(yán)重，有關(guān)方面決定改“T+0”為“T+1”，也就是規(guī)定當(dāng)天買入的股票要到下一個交易日才能賣出。與這一政策同時出臺的，還有對股票實行10%漲跌停板制度。此規(guī)定作出后，滬深股市當(dāng)即狂跌，出現(xiàn)了大盤連續(xù)三個跌停板的行情。

　　當(dāng)初有關(guān)方面下決心廢除“T+0”確實有其苦衷。那時，股市總體上處于初創(chuàng)期，還沒有真正意義上的機構(gòu)投資者，市場上股價波動頻繁，短線操作盛行，有的股票一天交易下來換手超過100%。這與管理層倡導(dǎo)的長期投資理念不符，而且股市的畸形活躍不但滋生了泡沫，也給實體經(jīng)濟帶來傷害。取消“T+0”之后，市場上也有一些議論，有人認(rèn)為投資者在發(fā)現(xiàn)自己買錯了股票后不能及時止損，從而放大風(fēng)險，也降低交易效率。經(jīng)過修訂的 《證券法》中刪除了禁止回轉(zhuǎn)交易的條文后，有關(guān)要求恢復(fù)“T+0”的聲音更是不時出現(xiàn)。有利于投資者及時控制風(fēng)險以及提高交易的活躍度，一直是主張恢復(fù)“T+0”機制的主要理由。不過，在統(tǒng)一實施“T+0”的條件下，如果信息披露是正常的，那么假設(shè)有客戶發(fā)現(xiàn)錯誤地買入了股票，但由于其他客戶也有條件發(fā)現(xiàn)這個錯誤，于是就自然會形成大家共同賣出的情況，這時利用“T+0”機制止損在理論上就成了一句空話。至于說靠“T+0”來活躍市場乃至“救市”，那基本上是不現(xiàn)實的，滬深股市現(xiàn)在總體上換手率還是偏高，至于那些大盤股換手率低，主要是與市場資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)特性有關(guān)，并非對它們實施回轉(zhuǎn)交易就能夠解決問題。即便它們是搞“T+0”，股價也未必會漲。相反，在市場投機色彩仍然很重的背景下，過去實施“T+0”時所發(fā)生的問題，還是有可能再現(xiàn)的。前幾年市場上有過權(quán)證，它是實施“T+0”機制的，一度一個品種的交易量就超過了整個市場，那種近乎瘋狂的狀況，至今還令人心悸。或許，這也正是很長一段時間來管理層無意恢復(fù)“T+0”的原因。

　　現(xiàn)在的情況恐怕更為復(fù)雜一些，自從有了股指期貨，對于有條件從事這一業(yè)務(wù)的投資者而言就可以借助這種工具來實行反向操作，間接地達到“T+0”的目的。還有ETF套利模式的推廣，也使得變相“T+0”在大客戶手中成為現(xiàn)實。于是，就造成了對廣大因為資金規(guī)模小而無緣參與股指期貨和ETF套利的中小投資者的不公平。這次光大證券的烏龍交易事件中，“T+0”的意義就顯現(xiàn)出來，中小投資者可以以此來規(guī)避交易手段不對稱的風(fēng)險，不讓一些機構(gòu)等大客戶利用操作優(yōu)勢侵蝕其利益。上證所也就是在這樣的背景下，提出要抓緊研究“T+0”機制。

　　如果恢復(fù)“T+0”，其著眼點是在維護市場公平上，在金融創(chuàng)新不斷的形勢下，保護中小投資者利益就需要有針對性的創(chuàng)新舉措，“T+0”也許就是其中的一項。對于現(xiàn)在討論恢復(fù)“T+0”的問題，應(yīng)該有一個清醒的認(rèn)識：“T+0”是為了市場的公平，與行情并無關(guān)系。“T+0”本身只是一種交易手段，它會促使交易更加頻繁地進行，在操作失當(dāng)?shù)臅r候，很容易給投資者帶來更大的市場風(fēng)險，同時“T+0”機制也會讓投機行為有更大的運作空間。所以在考慮恢復(fù)“T+0”的時候，對其負面影響還是要予以充分重視，必要的風(fēng)險提示與投資者教育是十分必要的。

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