張曉暉　

　　近日看到篇文章提出了一個(gè)15%魔咒的概念——認(rèn)為“A股受限于15%魔咒，當(dāng)A股流通市值與M2之比超過15%時(shí)，股市見頂。由于近期A股流通市值與M2之比已接近該比例，建議投資者鎖定收益，謹(jǐn)慎加倉”。據(jù)該文解釋，“為什么是15%？答案在于中國家庭資產(chǎn)配置的比例。據(jù)央行的儲(chǔ)戶調(diào)查，近年來中國家庭將其總資產(chǎn)的10%至15%分配在股票中。這個(gè)比率于2007年10月、2009年7月、2012年2月及5月股市見頂時(shí)達(dá)到15%左右，并于2013年2月再次觸及15%”。

　　讀罷該文，筆者有點(diǎn)納悶兒，難道滬深股市五年前的六千多點(diǎn)和當(dāng)前的兩千多點(diǎn)，中國家庭股票資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比例竟一樣高？如果這樣，那股市怎么會(huì)跌？又怎么會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)完全不同的市盈率水平（70倍市盈率和15倍）？姑且不論運(yùn)用A股流通市值與M2之比這個(gè)參數(shù)以及15%臨界值是否合適，就其推理邏輯就頗有值得商榷之處。

　　大概15%的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)過程不會(huì)錯(cuò)，但這個(gè)統(tǒng)計(jì)沒有意識到，滬深股市跨越了股改的流通市值在數(shù)量結(jié)構(gòu)上發(fā)生了很大變化，不注意這個(gè)變化，就可能做出不太合理的邏輯推理。

　　2005年股改之前的流通股都是能實(shí)實(shí)在在流通的；2007年10月底滬指上沖六千點(diǎn)時(shí)，雖然股改進(jìn)行了一大半，但絕大部分限售股尚未到解禁期，流通股基本上還是實(shí)實(shí)在在流通的股份。那時(shí)的流通市值就像是還沒放鹵水的豆腐腦兒，是可以流動(dòng)（流通）的。而從2008年底開始，隨著一大批限售股解禁，流通市值驟然增大，但相當(dāng)比例的限售股在解禁之后，其實(shí)并未流通，也不大可能流通。

　　比如工商銀行，2007年總股本3340億，流通股只有120.7億；時(shí)至今日，總股本3496億，流通股高達(dá)2628億，計(jì)算出來的流通市值自然比過去大了很多倍。但工行新增的2500億全流通股份，究竟流通了沒有？大股東并沒有賣，反而還增持過。所以， 2500億股對應(yīng)的流通市值可說是帶引號的“流通市值”，僅因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑的變化，就增加了1萬多億的流通市值，占到當(dāng)前滬深總流通市值的5%，這還僅是一個(gè)銀行。從另一個(gè)角度說，工行10750億流通市值中真正流通的不超過750億，占比不超過7%。

　　從限售股變成流通股，并不意味著能賣出了，法律上的允許流通與市場上的能流通是兩回事。從具體操作角度看，一個(gè)持股40%以上的股東基本是不可能賣出的，當(dāng)他賣掉5%，做出信息披露的時(shí)候，股價(jià)可能已跌得面目全非了，已無法繼續(xù)減持了，更可行的做法是，大股東找大買家整體接盤。

　　所以，全流通之后的總流通市值里包含了相當(dāng)數(shù)量不流通的“流通市值”，就像是豆腐腦兒，有能流動(dòng)的鹵水，還有不能流動(dòng)的豆腐。這樣的“流通市值”有多少呢？四大行加上各股份制銀行至少5000億股，“兩桶油”兩千多億股，煤礦、電力、鐵路、基建、國有保險(xiǎn)、釀酒、中藥，各大名牌老字號，粗略一算，至少有1萬億股只是在概念上進(jìn)入了流通股行列，成為所謂的“流通市值”，按照滬深兩市平均股價(jià)7.3元算，大約7.3萬億。

　　據(jù)4月3日的交易所數(shù)據(jù)，兩市流通市值18.44萬億，7.3萬億的“流通市值”占到總量的40%，且由于大市值企業(yè)主要集中于上交所，所以，滬市流通股中有一半是“不流通的流通股”。

　　既然股改前后的流通市值，不具可比性，那么把2007年10月、2009年7月和當(dāng)前的流通市值放在一起比較，在邏輯上就不通；而所謂“2012年2月及5月股市見頂”，那兩個(gè)頂部應(yīng)該不算是頂部，只要看看走勢圖就知道了。

　　所以，15%魔咒很可能不成立。由此得出的結(jié)論，也就有點(diǎn)站不住腳。

　　試想，如果中國家庭分布在股市上的這15%“見頂了”，那么，那85%資產(chǎn)的去向呢？無非是房地產(chǎn)、貴金屬、實(shí)業(yè)、債券、古玩、藝術(shù)品、奢侈品、紀(jì)念幣，除了實(shí)業(yè)和債券，大概都不便宜了吧？相比股市上的15%，哪個(gè)算是低估呢？

　　市盈率70倍（2007年10月）、35倍（2009年7月）見頂了，難道目前滬深兩市主板平均市盈率在15倍左右，上海只有12倍也見頂了？滬市主干企業(yè)、藍(lán)籌企業(yè)基本上與香港市場接軌，甚至倒掛了，前一段時(shí)間銀行股的小井噴，其實(shí)就是一個(gè)與香港市場倒掛很久之后出現(xiàn)的修復(fù)性上漲。

　　在市場經(jīng)歷了巨大變化的時(shí)候，有些概念可能產(chǎn)生變異，那么我們就要對變異后的概念做個(gè)結(jié)構(gòu)分析，比如當(dāng)前的流通市值中有多少是真正流通的？有多少本質(zhì)上是不可流通的？如果僅僅簡單地從總量上分析，就可能走進(jìn)誤區(qū)。比如，按統(tǒng)計(jì)，我國人均住房面積已有三十多平方米，是不是居住問題已解決了呢？顯然不是，若做一下結(jié)構(gòu)分析，一部分人有很多套房，一部分人還沒有房！

　　結(jié)構(gòu)分析非常重要，當(dāng)遇到總量分析時(shí)，為避開思維的陷阱，不妨用結(jié)構(gòu)分析再往前推進(jìn)一步。（作者系知名財(cái)經(jīng)專欄作者）

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