堪稱A股市場20年來“造假之最”的懸案日前終于水落石出。經過證監會兩個多月的調查，江蘇三友MBO瞞報問題最終被暴露在聚光燈下。而隨之，曾被命名為“國有股權改革一朵灰色奇葩”的MBO再度成為資本市場關注的熱點。美的集團、新潮實業、國星光電等上市公司紛紛曝出對其MBO進程的質疑和爭議。

　　MBO是Management Buy-Out的簡稱，一般譯做“管理層收購”，是指公司的管理者用杠桿融資的方式來購買本公司的股份，從而改變公司的所有者結構、控制權結構和資產結構，使企業的原經營者變成企業所有者的一種收購行為。它是資產重組方式的一種，對中國企業而言，MBO最大的魅力在于能理清企業產權，實現所有者回歸，建立企業的長期激勵機制。不過，遺憾的是，隨著它的發展，其實質早已變形，甚至淪為合法剝削國有資產和高管圈錢的工具。

　　隱瞞MBO長達6年

　　江蘇三友被疑“空手套白狼”

　　隱瞞管理層收購(MBO)長達6年之久，江蘇三友最終得到深交所的公開譴責和一紙處分。7月2日，公司在深圳證券信息有限公司提供的網上平臺再次向廣大投資者公開致歉。

　　江蘇三友于2005年5月18日在深交所掛牌。早在上市前一年，江蘇三友實際控制人南通市紡織工業聯社將其持有的公司股份轉與包括江蘇三友董事長張璞在內的9名自然人。

　　股權轉讓后，張璞共持有南通友誼實業有限公司30%股權，變更為南通友誼實業有限公司的第一大股東，間接控制江蘇三友27.4%股權，躍升為公司的實際控制人。

　　事實上，此股權轉讓行為在2006年5月19日便已完成了公司登記變更手續，不過，直至今年3月27日，公眾才從江蘇三友發布的變動提示公告中獲知上述事實。雖然至今深交所除“未對實際控制人變更披露”給予的處分外，尚未劍指江蘇三友的財務性造假等其他問題，不過，回查相關文件，有市場人士指出，公司涉嫌“違規上市”、“高管借MBO圈錢”等。

　　江蘇三友之所以隱瞞實際控制人變更事宜，是為了順利上市。而上市又是為了什么？從公司后期發展來看，一方面，是助其公司高管籌得資金成功完成MBO；另一方面，通過二級市場實現高管財富的增長。這就是中國資本市場所稱 “空手套白狼”的游戲。

　　據媒體爆料，眾高管當年MBO所需的7922萬元資金中，有6100萬元來自銀行貸款；其中張璞所需的3802 萬元中，有1980萬元來自銀行貸款，其余部分則極有可能來自于IPO資金的騰挪。做出此判斷的原因之一就是張璞的貸款銀行和江蘇三友IPO資金存放地均為交通銀行南通分行。

　　而根據2004年適用的《貸款通則》明確規定，借款人不得用貸款從事股本權益性投資。因此，市場就此認為，張璞等人在打銀行借貸擦邊球的同時，還涉嫌欺詐上市。

　　今年3月31日，江蘇三友公布了2009年年報。同時披露的募資專項報告顯示，截至當時，公司2005年上市募集的14627.58萬元，僅投入4756.1萬元，約占計劃投入的32.5%，募集的近億元資金還一直存放在銀行。這種并不缺錢的舉動也被市場看做是“上市只為圈錢”的一大證明。

　　事實上，江蘇三友高管們的如意算盤確實打得很好。付出成本來源暫且不說，即使 MBO用的全部是自有資金，也不過僅有7922萬元。而按持股比例來算，至昨日收盤，其股權價值達17740萬元，翻了一倍還多。其中，張璞間接持有上市公司1336萬股，現持股市值已超過1億元。“通過MBO躋身億萬富翁之列”應該就是江蘇三友高管們導演的這部大戲中想要得到的最好結局。

　　上市公司頻曝MBO丑聞

　　監管層漠視或譴而不罰

　　除江蘇三友之外，近段時間，隨著市場對MBO的回憶和關注，其他上市公司也紛紛曝出MBO的問題。

　　即將登陸中小板的國星光電堪稱老國企發展的典范，從1969年走到今天，國星光電目前已成為一家生產半導體發光器件、LED應用產品和電子組件的高新技術企業。但從國星光電公布招股說明書之日起便遭到市場一片質疑，目前公司實際控制人王垚浩經過8年運作，將國星光電由國有企業轉型為私人股份公司。

　　首先，2002年王垚浩等多名自然人和工會以6.4折的價格買入了公司70%的股權。2002 年9月，國星光電前身光電公司提交轉制方案成立新公司光電科技，30%股權由原持有公司全部股份的佛山國資委委派的正通集團持有，而王垚浩等9人持股 25%；工會持股45%。

　　改制成功后，王垚浩等人開始將目光盯向了正通集團所持的30%國有股權，開始了稀釋之路。2003年4月的一輪增資，正通集團持股比例從30%下降到22.5%。而后，2004年12月，正通集團將所持22.5%的股權協議轉讓給工會及王垚浩等5人。此番國有股東退出后，王垚浩的個人股權再度上升到8.9%。王垚浩與另外兩名核心控制人的合計持股達到21%。

　　2006年12月，光電科技注冊資本增加至4000萬元，王垚浩等3人持股比例提高到25.88%。

　　隨后，他們又開始稀釋工會持股，通過部分轉為個人持有、設立國睿投資代持、選擇出售等方式最終實現了王垚浩等3人間接、直接持有國星光電總計44.73%的股權，獲得了控股地位。

　　國星光電MBO過程雖然曲折離奇，某些過程也有先上車后補票的嫌疑，但相較于當年上市公司MBO第一案粵美(現稱“美的電器”)的曲折程度，國星光電只能說是小巫見大巫。

　　美的集團的MBO之路是從1999年起開始醞釀的。1999年6月，以創始人何享健之子何劍峰為法人代表的順德開聯實業從北鎮經濟發展總公司手中收購了 3432萬股法人股，成為“美的”的第二大股東。

　　2000年4月，由美的集團管理層和工會共同出資組建了一個“殼”——美托投資。而后美托投資分兩次協議收購當地鎮政府下屬公司持有的粵美的法人股，持有粵美22.19%股份，成為公司第一大股東。美托投資的此次收購，累計投資3.21億元，大大超出其凈資產的50%。并且，作為社團法人的職工持股會是沒有對外投資權的，而職工持股會卻是作為收購主體美托公司的發起人之一，因此其合法性遭到質疑。

　　更讓人質疑的是，美的集團大部分MBO收購資金是通過上市公司的股票質押獲得的貸款，其穩定性暫不說，美托投資協議受讓當地鎮政府下屬公司持有的粵美的法人股，均為超低價，低于公司2000年末每股凈資產4.07元，明顯違反了國資委《關于規范國有企業改制工作的意見》。因此，當時有市場人士紛紛指出，管理層的收購不僅是涉嫌鯨吞國資的“超低價”，而且還是通過收購后的股份分紅分期償還，這是“拿國企利潤公然預分國有股”的變態 MBO。

　　值得一提的是，上市公司問題的層層曝光體現了中國資本市場監督的加強和投資者專業素質的提高，可促進資本制度不斷完善。不過，對于問題出現后監管層的柔和態度，很多投資者卻有頗多非議。

　　拿江蘇三友來說，僅僅是譴責和批評，上市公司也只是道歉而已。而對于其他有 MBO問題質疑的公司，目前來看，監管層也并未進行任何有調查性的行動。

　　MBO本質被誤解

　　管理層持股比例應限制

　　由于MBO在很大程度上刺激了管理層的積極性，更刺激了公司經營管理效率和盈利水平的提高，因此MBO自誕生以來便很快席卷全球。實際上MBO過程中違法違規問題在國際上也并不乏先例，但在我國這種問題似乎更為突出，那么為何在我國會頻繁出現問題？

　　昨日，著名資本證券市場維權律師鄭名偉在接受本報記者采訪時表示，MBO在我國之所以更受關注，出的問題也較多，很大程度上和我國的經濟結構有著緊密聯系。他指出，和國外有所不同，在我國，國有企業在國民經濟中起主導作用，而且近年來國企改制快速推行，在這一過程中MBO扮演著一個重要的角色，一旦這一過程出了問題，更容易受到各方關注。

　　“以國企為例，在MBO過程中，管理層控制著交易的各個關鍵環節，他們可以通過各種巧妙手段逃避國資委審查，暗中侵吞國有資產。”鄭名偉說，“國有資產的出售作價幾何？這些都是由管理層一手操縱的，他們在MBO過程中操縱標的國資的評估作價過程，可以把各種費用提前加進去，或是提前扣除，左右最終的評估價格，即使最終受到國資委或法院調查，他們這種跟法律打擦邊球的做法也難讓法律給出一個明確的界定；而更有甚者不排除他們干脆收買評估機構，操縱評估過程以達到‘空手套白狼’的目的。”

　　事實上，MBO在國外同樣也出過不少問題，家族企業最終失去對企業的控制很多都是MBO惹的禍，一些家族企業的原控制人往往被管理層通過MBO架空。不過，國外經濟體制多以私有企業為主，即使MBO出了問題，其造成的影響面也是很有限的。

　　鄭名偉說：“由于出現問題比較多，兩年前我國實際上已經停止了MBO的做法。”盡管其已被暫停，但依然有上市公司改道去做，如近期傳出曲線MBO的海信電器等。

　　此前，著名經濟學家郎咸平在發表言論時也曾表示：“中國根本沒有正確地認識MBO的本質，現在國內所謂的MBO是用銀行的錢收購國家的資產，這是不對的。MBO本意是希望企業在管理層的自我激勵機制及高負債的外部約束下充分挖掘企業潛力，實現企業價值的最大化。但中國不能做 MBO，因為中國上市公司的國有股不是全流通的。真正意義上的MBO應該是溢價收購在外的股份。現在我們變成收購不能流通的國有股，成了 MBI(Management Buy-In)，而且還自己制定價格。”

　　郎咸平認為，對于優秀的國企負責人，國家可以考慮給其高薪或者通過激勵期權少量持股，但不能使之成為大股東；另外，也可引入充分競爭的職業經理人市場淘汰機制。

　　而鄭名偉表示，MBO在國內也有做得很好的案例，如新浪就是很好的例子。它通過MBO的做法對公司經營起到了很積極的作用，最終達到了公司股東和管理層的雙贏。南京大學法學院教授、博士生導師范健也在接受媒體采訪時稱，通過MBO增加管理層的持股，可以有效地激發管理層的積極性。國外一些發達國家的經驗證明，當管理層的持股比率很低時，增加管理層的持股會增加公司的價值，但是管理層持股必須限定在一定比率以內。因為當持股比率高到一定界限時，有可能導致外部的經理人市場和控制權市場無法發揮作用。

　　中國MBO發展史

　　MBO起源于20世紀70年代的美國，80年代風靡西方。

　　20世紀90年代末，MBO隨著中國國有企業產權改革的腳步登陸中國。中國版MBO自1997年開始試驗。在這一年3月，上市公司大眾科創的管理層借助職工持股會間接實現了對企業的控制。當時MBO還是一個敏感得讓人們回避的詞匯，大眾科創采用了過渡的手段，借助職工持股會實現對企業的控制，但未實現直接操作。

　　最先發現MBO妙處的是民營企業。1999年四通集團率先進行了大膽的探索。這年5月，由四通職工持股會投資51%、四通集團投資49%的北京四通投資有限公司注冊成立，邁出管理層收購的第一步。之后，人稱“新四通”的四通投資，購買了四通集團持有的香港四通50.5%的股權，完成了中國第一例MBO。雖然從結果來看，四通的管理層收購并沒有達到設計的目標，但它的示范效應是明顯的，隨即引發了我國管理層收購的探索熱潮。

　　國有企業探索實施MBO的案例最早在2001年出現。2001年3月，宇通客車總經理湯玉祥與22個自然人一起，共同設立上海宇通創業投資有限公司，并通過這家由湯玉祥任法人代表的公司間接控股了上市公司——宇通客車。這被認為是第一家國有管理者實施MBO的案例。

　　在探索期，無論是民營企業還是國有企業宣布進行管理層收購時，都非常刻意地對外界保持著謹慎和低調。但自2002年8月以后，上市公司和國有企業實施MBO的消息頻頻見諸報端。

　　當時，僅上市公司中就先后有洞庭水殖、勝利股份、ST甬富邦(現寧波富邦)、維料精華、鄂爾多斯、佛塑股份等公司實現了MBO，另外，阿繼電器、金豐投資則在下屬控股公司實施了MBO。據稱當時還有100多家正在積極準備或者推出MBO方案。與此同時，MBO的討論成為熱門話題。理論界和媒體頻頻研討，投資銀行界還為此設立了專營基金，甚至有媒體大膽預言：“2003年將是中國企業的MBO年。”

　　然而好景不長，時隔半年之后，財政部叫停MBO。2003年3月財政部在給原國家經貿委企業司《關于國有企業改革有關問題的復函》中建議：“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施之后再做決定。”

　　這次叫停使火爆一時的 “MBO大躍進”看似趨于平靜，但花樣迭出的隱性MBO市場依舊顯現繁榮。倚著“天高皇帝遠”的地方國企的隱性MBO依然在進行，如棲霞建設、亞寶藥業、安徽水利、張裕A等上市公司都披露了管理層間接收購公司股權的曲線MBO信息。

　　商報記者 王丹 況玉清 張陵洋/文