2009年4月29日，《國務(wù)院關(guān)于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進制造業(yè)建設(shè)國際金融中心和國際航運中心的意見》發(fā)布，明確提出上海要建設(shè)成為國際金融中心的目標。

　　隨后，上海對外發(fā)布《貫徹國務(wù)院關(guān)于推進“兩個中心”建設(shè)實施意見》，表示積極支持上海證券交易所國際板建設(shè)，適時啟動符合條件的境外企業(yè)在上交所上市，一時熱評如潮。

　　2009年10月份以后，繼深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成功設(shè)立以后，開設(shè)國際板的話題再次升溫。

　　中國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立歷經(jīng)十年磨一劍，在短短不到一年時間里，從國際板的目標確立到今天似乎上馬在即，在今天國際金融危機的陰影仍未消散的情況下，難免給人以操之過急的感覺。

　　后金融危機時期，國際板的設(shè)立與推出時機是否已經(jīng)成熟？為加速中國資本、貨幣國際化，從國際板角度還需要具備和完善哪些基礎(chǔ)條件？

　　主持人：本刊記者 郭洪業(yè)

　　討論嘉賓：建銀國際(中國)研究中心主任/郄永忠

　　新天域資本執(zhí)行董事/張杰

　　中國建設(shè)銀行高級經(jīng)濟師/孫兆東

　　武漢大學(xué)金融研究中心副主任/潘敏

　　開啟國際板時機未成熟

　　由于國內(nèi)A股市場尚不成熟，國際跨國公司的融資規(guī)模巨大，容易形成對國內(nèi)公司融資需求的擠出效應(yīng)，此外，上市公司監(jiān)管方面的顯著差異等，決定了創(chuàng)設(shè)國際板還需要相當(dāng)長的路要走

　　文/郄永忠

　　從世界各國資本市場做大做強的歷史經(jīng)驗來看，吸引優(yōu)質(zhì)外國企業(yè)到本國交易所發(fā)行上市也是普遍做法，建設(shè)國際板的必要性不言而喻。但從我國的現(xiàn)實條件來看，開啟國際板的時機還未成熟，啟動國際板還需循序漸進。

　　A股市場稚氣未脫

　　A股市場的不成熟是妨礙國際板推出的重要因素。目前，A股市場不成熟已是共識，與成熟市場相比，A股市場最大的特點就是“三高”：首發(fā)價格高、二級市場價位高、市盈率高。以2009年IPO重啟后的新股發(fā)行為例，新股發(fā)行的攤薄市盈率平均在46.55倍，寶德股份、日海通訊的發(fā)行市盈率更是達到了81.67倍和74.22倍。如此之高的發(fā)行市盈率之上，二級市場更加瘋狂，2009年前11個月發(fā)行的76只新股上市首日平均漲幅達到了80.46%。在如此瘋狂的市場中，投機的成分已遠遠超過投資的成分，資本市場的投資功能難以發(fā)揮。

　　不僅如此，A股市場還存在一些制度上的缺陷，雖然目前股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，但“大小非、大小限”問題并未根本解決，每逢一家公司IPO便會帶來新的“大小非，大小限”，這會嚴重影響股票市場的供求平衡，為“三高”推波助瀾。

　　顯然，在這樣不成熟的市場中，以高市盈率發(fā)行新股只會降低股票的投資價值，放大股票的投資風(fēng)險。在這樣的環(huán)境下開啟國際板，難免會使其淪為外企的“圈錢板”。

　　恐將引發(fā)擠出效應(yīng)  

　　中國股票市場最主要的功能是解決本國企業(yè)的融資問題，提高資金使用效率，但與發(fā)達經(jīng)濟體相比，境內(nèi)股市的融資功能還很落后。目前，我國直接融資量占融資總量的比率在10%至15%之間，而美國、日本、德國等發(fā)達國家均在50%至80%之間。一邊是流動性相對過剩，資金找不到出路，而另一邊則是企業(yè)資金匱乏，嗷嗷待哺。可見，我國股票市場的融資功能亟待提高。

　　然而，開啟國際板并不能幫助我國解決股票市場融資功能弱的問題，相反，國外公司的到來在某種程度上還會對我國企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。通常，能夠登陸國際板的跨國集團企業(yè)，上市融資規(guī)模至少在10億美元以上，像微軟、殼牌石油等幾千億美元市值的公司，動輒就募集走資金幾百億人民幣。這樣的規(guī)模能夠同時滿足國內(nèi)數(shù)十家企業(yè)上市融資，甚至數(shù)百家中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市。

　　因此，在目前我國企業(yè)直接融資渠道并不暢通的情況下，開啟國際板顯得不合時宜。特別是在創(chuàng)業(yè)板開啟還未穩(wěn)定、中小企業(yè)融資難題初現(xiàn)曙光之時，開啟國際板應(yīng)該更加謹慎。

　　國際化差異帶來監(jiān)管難題

　　目前，我國股票市場在公司治理結(jié)構(gòu)要求、信息披露要求和會計準則方面均與國外有著較大差別。

　　在公司治理結(jié)構(gòu)方面，國內(nèi)上市公司要求強制設(shè)立監(jiān)事會，而英美法系等實行公司單行監(jiān)督機構(gòu)的國家，公司沒有設(shè)立監(jiān)事會的傳統(tǒng)。此外，《上市公司治理準則》還要求國內(nèi)上市公司董事會設(shè)立戰(zhàn)略委員會、審計委員會、提名委員會以及薪酬委員會四個委員會，而境外各證券交易所對上市公司設(shè)立的董事會委員會的要求均低于我國標準。

　　在會計準則方面，我國公認會計準則與國際財務(wù)報告準則之間的接軌程度并不高，而不同的會計準則必然會對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績造成影響。

　　可以預(yù)見，上述這些差異性必將給我國國際板的監(jiān)管工作帶來難以預(yù)料的困難，在我國目前監(jiān)管水平還不夠高、配套法律法規(guī)還不健全的情況下，推出國際板還需三思而后行。

　　國際板切忌大躍進

　　上海推進國際板建設(shè)方向是對的，但目前的前提條件還不夠成熟，必要的前期準備還不夠充分

　　文/張杰

　　目前關(guān)于上證所國際板的推出時機，討論的很多，但主要集中在盡快建與緩建慎建兩種看法。筆者更贊同后一種觀點。

　　雖然上海推進國際板建設(shè)方向是對的，但目前的前提條件還不夠成熟，必要的前期準備還不夠充分，特別是證券市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)還不完善，監(jiān)管體系和監(jiān)管力量還比較薄弱，服務(wù)國內(nèi)企業(yè)的融資需求相距甚遠。因此，國際板的推出應(yīng)該循序漸進，穩(wěn)步推進，在目前仍未走出金融危機的陰影下，更應(yīng)小心謹慎，緩行為宜。

　　證券市場基礎(chǔ)制度建設(shè)相對薄弱

　　證券市場制度是保證市場交易產(chǎn)品有效定價機制的形成，同時又是保證市場交易主體公平公正交易的基礎(chǔ)性制度。目前我國的證券市場在基礎(chǔ)制度上總體來看是存在錯位，即行政干預(yù)多、市場化手段相對薄弱。主要體現(xiàn)在：一是新股發(fā)行實行核準制，不夠市場化；二是發(fā)行定價機制需要進一步市場化；三是我國股票市場至今缺乏做空機制，市場價格發(fā)現(xiàn)功能未充分發(fā)揮，降低了市場運行的有效性和穩(wěn)定性；四是信息披露機制建設(shè)遠未趕上市場本身的發(fā)展；五是證券市場淘汰機制尚未真正形成；六是投資人利益保護等基本制度建設(shè)上有待進一步強化。

　　監(jiān)管和服務(wù)水平需要提高

　　證券市場監(jiān)管和服務(wù)的核心任務(wù)是保護投資者利益。推出國際板需要國際化的監(jiān)管與國際化的服務(wù)水平。但中國證券市場上，上市公司圈錢、信息披露失真、內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐行為等損害投資人利益的現(xiàn)象屢見不鮮。這反映出國內(nèi)證券監(jiān)管和服務(wù)的法律制度建設(shè)、治理結(jié)構(gòu)、市場監(jiān)管和服務(wù)水平等差距不但無法滿足國內(nèi)快速發(fā)展的市場要求，與成熟的國際化交易所相比更是相去甚遠。

　　在監(jiān)管和服務(wù)上存在的問題具體表現(xiàn)為：一是多頭監(jiān)管；二是監(jiān)管越位，行政職能代替市場職能的領(lǐng)域過多；三是監(jiān)管缺位，監(jiān)管部門不作為，不能在投資人的利益受到掠奪的情況下扮演投資人利益的守護神；四是監(jiān)管標準不一，整體監(jiān)管構(gòu)架并不完善；五是監(jiān)管隊伍的監(jiān)管和服務(wù)能力需要提升。如果連當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)上市的市場監(jiān)管和服務(wù)都不能有一份及格的答卷，如何能讓投資者相信管理層能夠監(jiān)管好境外的企業(yè)，如何能保證為中國未來建設(shè)一個健康的國際板呢？

　　需要進一步滿足國內(nèi)企業(yè)的融資需求

　　融資是證券市場的主要功能。中國境內(nèi)的證券市場第一功能是為境內(nèi)企業(yè)提供融資服務(wù)。目前境內(nèi)企業(yè)與國際大企業(yè)相比，無論從規(guī)模上還是發(fā)展階段上都處于發(fā)展期，資本實力相對較小，特別需要資本市場的支持。初步計算，境內(nèi)符合上市條件并有上市期望的企業(yè)數(shù)以萬家，等待排隊上市的企業(yè)也在數(shù)千家以上。但由于市場融資環(huán)境所限，加上市場承受能力不高，證券發(fā)行市場時開時停，融資功能遠遠落后于企業(yè)的預(yù)期。許多企業(yè)已經(jīng)苦苦等待上市多年，卻一直處于候選待命的狀態(tài)。在受到金融危機沖擊的當(dāng)前，國內(nèi)公司對融資的需要比任何時候都更為迫切。因此，有限的融資資源，應(yīng)優(yōu)先滿足國內(nèi)公司的融資需要，還是滿足國際大公司的融資需要？這是不言而喻的。

　　部分技術(shù)問題尚待解決

　　目前還有許多技術(shù)問題、難點需要解決。一是人民幣資本項目未實現(xiàn)自由兌換，開放國際板，相當(dāng)于變相地放開了外匯管制，要考慮可能會加劇人民幣的升值壓力，將對我國金融秩序、市場安全以及實體經(jīng)濟的發(fā)展造成沖擊。二是目前國內(nèi)股價普遍高于海外市場，可能導(dǎo)致更多的人民幣資產(chǎn)流失。三是募集資金的使用管理，是用于境內(nèi)項目的投資，還是可用于境外投資？四是股票發(fā)行制度，是實行實質(zhì)審核的核準制，還是實行形式審核的登記注冊制等。這些技術(shù)問題的解決進度都制約著國際板的開通時間表。

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