國有股轉持引發公司治理新課題

　　主持人：

　　郭洪業

　　討論嘉賓：

　　蘇琦/中山大學中德公司治理研究中心秘書長    

　　沈樂平/華南理工大學工商管理學院教授、博士生導師

　　薛有志/南開大學商學院副院長    

　　鄭磊/招銀國際金融有限公司投資銀行高級副總裁

　　肖作平/西南交通大學工商管理學院會計系主任

　　主持人：2009年6月19日，國務院宣布，股改新老劃斷后實施IPO的上市公司國有股的10%轉由全國社保基金理事會持有，首批131家涉及公司的轉持市值達600億元以上。此消息引起了資本市場的巨大震動，各種猜測紛至沓來。

　　有學者認為，此舉顯示國家有意培養穩定的機構投資者。此前，社保基金對股票投資的運作模式是采取委托投資方式，自身僅履行監督職責，但國有股轉持后，社保基金在某些公司中將成為持股比例較高的股東之一，在公司治理中已不可能再漠然視之長期缺位。社保基金作為持股比例較高的機構投資者，也需要盡到大股東的責任和義務。

　　這幾年的投資實踐中，社保基金出于自身風險管控和實現投資收益的目的，不得不對相關企業的公司治理高度關注。2007年4月，全國社保基金理事會向所聘基金管理人發出通知，要求每月定期報送持倉前10名上市公司的治理信息。全國社保基金理事會前任副理事長高西慶曾表示，隨著社保基金規模越來越大，社保理事會意識到自己對于資本市場的健康發展、對于改善上市公司治理結構具有一定的責任。

　　但社保基金介入公司治理，前無先例，并且按照規定，社保基金會轉持國有股后，享有轉持股份的收益權和處置權，不干預上市公司日常經營管理。我們在關注國有股轉持對資本市場產生連環效應的同時，更關注社保基金作為重要的機構投資者，會給上司公司的治理結構帶來何種影響？社保基金在上市公司的治理中究竟應扮演什么角色并如何成功演繹？

　　蘇琦：良性利益相關者治理的啟動契機

　　上市公司良性利益相關者治理的啟動，需經歷一段頗為艱巨的內在和外在的組織治理調整過程……全國社會保障基金理事會參股上市公司將會是上市公司治理結構發生良性變遷的一次契機

　　上市公司(簡稱“公司”)國有股權資產注入全國社會保障基金于落實《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的同時，或可為踐行良性的公司利益相關者(或利益持有者)治理創造有利條件。良性的公司利益相關者治理強調社會效益為首、經濟效益為輔的可持續的優先地位，這與經濟效益為首、社會效益為輔不可持續的公司利益相關者治理以及積極、利潤至上的股東干預主義有著本質不同。

　　全國社會保障基金理事會(簡稱“理事會”)是國務院直屬的事業單位，是肩負社會主義精神文明和物質文明建設，以社會公益為目的的社會服務組織。全國社會保障基金理事會參股上市公司這樣的盈利性組織對后者之治理結構的影響大概可類分為三種：其一，貫徹理事會“受托管好國家和人民的每一筆資金”的組織使命及“耿介端方”、“出以公心”的核心價值觀，在公司內部引入利益相關者治理模式；其二，順應公司的組織文化，在理事會內部引入股東治理或管理層(或所謂的“內部人”)治理模式；其三，理事會與公司竹柏異心，理事會與公司的治理模式揉不到一塊。

　　三種情況中，唯公司內部培育利益相關者治理模式符合當今世界組織治理理論與實踐的發展趨勢。具體而言，它符合公司既是股東的公司、更是利益相關者的公司的公司所有權理論；符合公司既要盈利(“利”指微利)、更要負責任地盈利，既要確保股東權益、更要確保利益相關者權益的公司存在與發展的主旨論；符合中國“未雨綢繆、積極應對未來人口老齡化高峰時期養老金缺口”、“加快社會保障體系建設、構建社會主義和諧社會”的公司存在與發展的實踐論。

　　顯然，培育社會效益為首、經濟效益為輔不可持續的利益相關者治理模式，非廣大社會公民(即國有股權資產與全國社會保障基金的利益相關者)愿意看到部分國有股權資產轉控于理事會所帶給公司的新氣象，因為促進良性的公司利益相關者治理成型才不至于有悖廣大社會公民對學有所教、勞有所獲、病有所治、老有所養、住有所居等根本權益的正當訴求。需承認，理事會等主要由外源性努力構成的治理轉型動議并不足以令公司傳統的股東治理或管理層治理向良性的利益相關者治理過渡，公司治理模式升級換代的內源性努力仍應發揮關鍵作用。

　　進一步地，考慮到枉己正人只能無功而返的古訓，理事會自身尤需持之以恒地完善其與良性的利益相關者治理模式尚存差距的組織治理。理事會有非常好的組織目標(即“力爭成為制度最完備、管理最規范、隊伍最專業、作風最清廉、百姓最放心的資產管理機構”)，但其現有的理事大會的理事組成結構、理事會職能部門組成結構及理事會運作的透明度均可圈可點。譬如，理事大會的21名理事全部為現任或前任政府官員，其決策過程未必能全方位覆蓋政府部門以外的利益相關者(如企業、學校、社團、自然人等)的意見和建議；理事會內部缺乏專責與利益相關者展開常規接觸或及時互動的部門；對調動一分一厘的社會保障基金的(特別是利用社會保障基金進行股票投資的行為)原因和結果的信息披露，理事會做得還很不夠。

　　總而言之，上市公司良性利益相關者治理的啟動需經歷一段頗為艱巨的內在和外在的組織治理調整過程。不過，人們應當懷抱信心，組織使命、核心價值觀和組織目標正確的全國社會保障基金理事會參股上市公司將會是上市公司治理結構發生良性變遷的一次契機。

　　沈樂平：“不干預”與“發揮作用”的平衡

　　社保基金在積極參與公司治理的同時，更應該清晰界定自己的定位和參與方式，在避免過度介入的同時，更有必要制定一套行之有效監督體系和激勵約束體系

　　6月19日，備受矚目的國有股轉持相關文件出臺，規定了國有股由減持到轉持的轉變。這樣，社保基金持有的不再是撥入現金，而是股權，這不僅僅意味著社保基金的資金來源發生了變化，更意味著社保基金對上市公司的治理也需要跟著產生相應的變化。

　　在《上市公司治理準則》中的第十一條規定：“機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。”而轉持辦法的第十四條則有這樣的規定，“社保基金會轉持國有股后，享有轉持股份的收益權和處置權，不干預上市公司日常經營管理”。那到底是作為一個機構投資者，僅僅關注收益權和處置權，“不干預上市公司日常經營管理”，還是要以一個股東的身份在上市公司中“發揮作用”呢？

　　從現金到股權，社保基金獲得的不再是一個絕對數的劃入，而是一個與上市公司的業績緊密相關的不確定的收入。過去，社保基金投資哪家上市公司是靈活的，是社保基金委托專業基金管理公司對資金進行運作(包括國有股權減持所劃入的現金)，基金管理公司根據市場情況構建投資組合和投資比例，而社保基金是根據委托的基金管理公司提交的上市公司治理報告了解所投資的上市公司的治理信息。國有股股權轉持后，社保基金得到的是固定的上市公司的股權以及固定的持股比例，文件規定了社保基金必須繼承這些上市公司的禁售義務，并將禁售期延長3年，也就是說，社保基金在這幾年內一直會作為擁有這些上市公司10%左右股權的股東，接下來幾年內這些公司的業績、股權回報率與社保基金的收益緊密聯系，“拿著人民生命錢”的社保基金必須更加重視這些上市公司的治理問題，才能保障自己的利益。

　　為保障自己的權益，社保基金要積極參與上市公司的治理，這是毫無疑問的，但以何種程度進行介入則成了關鍵問題，是積極運用股東權利參與決策，還是不過多干預決策但側重監督職能建設呢？

　　從社保基金的職能定位來看，社保基金是一家運作資金的投資機構，不是實業家，它關注的是人民交給它管理的資金能保值增值，而不是創造偉大的企業，所以我們認為文件中對不干預上市公司日常經營管理的規定是合理的。

　　國外的一些經驗也告訴我們，投資機構對投資公司的治理應當側重于監督，而不是控制上市公司為其做決策。這主要是因為社保基金一方面還是一個投資機構，另一方面它也不具備深入了解所有持股上市公司內部經營情況的能力，過多干預很可能會產生不良的效果。當然，作為持股比例比較大、持股范圍比較廣的重要股東，社保基金也要利用好股東的權利和履行股東的義務責任，任用好優秀的代理人——董事會和高級經理層，選擇有遠見和值得信賴的董事對為公司做出正確的決策，選擇合適的、有能力和經驗的高級經理對公司進行日常的經營管理，保證公司能有良好的發展。

　　總之，作為上市公司的一個大股東，社保基金必須了解持股的上市公司情況，積極參與上市公司的公司治理，才能降低上市公司違規、經營者轉移公司資產等風險，才能使資金能保值增值，保障自己的權益。

　　但是，過度介入也不是一件好事，社保基金作為習慣于資金運作的機構投資者，畢竟缺乏對公司的決策能力。社保基金更明智的選擇是在股東大會上選擇更有能力和值得信賴的代理人來對公司進行決策和經營管理，而自己所要做的，則是制定一套行之有效的監督體系和激勵約束體系，加強對上市公司董事會與經理層的行為監督，并對董事會與經理層進行合理的激勵，使代理人“不干壞事、努力工作”，這樣既不直接干預公司的經營管理活動，又發揮了作為股東應有的作用，也可取得應有的投資回報。

　　薛有志：警惕治理主體變更后的倫理“隱患”

　　強化社保基金的倫理觀念，提高社保基金的社會責任意識，不僅是保證資本市場健康發展，提高公司倫理經營水準的重要路徑，同時也是實現社會與公司“共贏”的重要保障

　　2009年6月19日，國務院宣布的國有股轉持政策從宏觀層面上看，不僅充實了社保基金、完善了社會保障制度，而且對于緩解國有股減持對資本市場的沖擊具有重要的意義。從微觀層面上看，將股份有限公司部分國有股轉由全國社會保障基金理事會持有這一舉措為上市公司引入了積極的機構投資者。

　　根據西方國家的實踐經驗，機構投資者的引入的確可以更好地監督控制管理者的機會主義行為，有效地保護股東的利益。我國《上市公司治理準則》第十二條規定，鼓勵機構投資者在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。因此，國有股轉持會對中國上市公司治理結構及機制的完善產生影響。然而，國有股轉持這一政策實施后，公司治理主體發生了重要變更，治理主體所追求的目標也會發生一定的變化，在此背景下，我們就需要警惕上市公司經營行為“扭曲”的問題。

　　隨著現實中上市公司頻頻出現的非倫理行為，國內外學者已經開始關注公司治理的倫理屬性，并提出了“公司需要治理、治理需要倫理”的觀點，至此，公司治理倫理便成為國內外學者關注的焦點。根據西方學者所構建的倫理決策理論，一個人的工作環境是影響個人判斷的重要因素，主要包括壓力以及管理者對他們的期望。

　　從公司層面上看，作為公司戰略決策主體的管理層在進行公司實踐活動時所面臨的外部壓力便是公司的所有者——股東。當公司股東的積極性越高時，管理者所感受到的股東期望就越強，在這種期望的壓力下，管理者在面對公司倫理觀和股東倫理觀相沖突時，他們往往更加傾向于后者。因此，上市公司的積極性股東是公司治理的重要主體，他們的目標引導著公司的經營行為。由于國有股東與社保基金的目標存在著一定的差異，因此，國有股轉持前后所引發的治理主體的變更必然會引發公司倫理行為發生一定的變化。

　　眾所周知，以盈利為主要目標的市場經濟會引導公司產生“賺錢”的欲望，同樣也會誘發公司為了賺錢而不擇手段的非倫理行為。然而，國有股所代表的治理主體，即國資委在參與公司治理的過程中需要考慮其對國家及社會的責任，從而抑制了公司的非倫理行為，引導公司對社會責任的承擔。在國有股轉持后，社保基金成為上市公司重要的治理主體之一，全國社保基金與國有股東相比，更加奉行價值投資理念，安全、保值、增值是評價社保基金效率重要的，甚至是唯一的指標。因此，股東利益最大化成為社保基金的治理目標。

　　國內學者李維安在《公司治理學》一書中也指出，“‘股東至上主義’為核心的股權文化是機構投資者參與公司治理的外部條件之一”。我們的一些研究已經發現，中國股東的倫理投資理念較為缺乏，是否盈利成為投資者進行投資的重要標準。

　　在倫理消費者、倫理供應商以及倫理競爭者較為缺乏的背景下，公司的倫理行為所產生的成本要高于其所產生的收益，因此，公司的倫理行為可能會引發盈利能力的下降，從而會引發其他投資者的“離開”，最終導致股票回報率的下跌。在此背景下，社保基金是否盈利便取決于公司的行為是否獲利，因此，它對于公司的非倫理行為干預的積極性明顯低于國有股東。

　　綜上所述，國有股轉持后，社保基金作為機構投資者會更加積極地參與公司治理，并且對于解決委托代理沖突也會發揮重要的作用。但在此過程中，我們必須警惕這一機構投資者一味地追求績效回報而引發公司行為的“扭曲”。因此，強化社保基金的倫理觀念，提高社保基金的社會責任意識，不僅是保證資本市場健康發展，提高公司倫理經營水準的重要路徑，同時也是實現社會與公司“共贏”的重要保障。

　　鄭磊：期望社保基金改善公司治理似不現實

　　這個方向具有嘗試和過渡的性質，對于國有控股企業的經營以及上市公司的治理結構改善，沒有太大效果。社保基金目前的管理模式決定了其行為模式必然是高度商業化和較短期的，是否能夠承擔國家和公眾的信托責任仍是一個疑問

　　國有股的一部分由社保基金轉持，是對國有股減持的修正，更是對由來已久的國有資產應由誰享用的爭議的一個注腳。資本市場對于94號文件的解讀存在各自的角度，客觀地講，各種說法與政府這一新政的主要目的相比都是有較大差距的。

　　目前上市公司治理中存在的一個主要問題表現為“一股獨大”對中小股東和其他利益相關者的損害， “一股獨大”的國有控股企業造成了“一票獨大”，直接導致法人治理結構低效或失效，使得股東大會形同虛設。這種局面在國有股轉持之后不會得到根本的改善。

　　按照轉持實施辦法的規定，社保基金不干預上市公司日常經營管理，明確了社保基金只參加股東會，社保基金被定位為財務投資人，只享有轉持股份的收益權和處置權，不享有表決權。這就是說，社保基金只能在股東大會這一層面參與公司治理活動。而辦法規定的轉持比例只是IPO發行時國有股發行額度的10%，這并不等于整個公司股本的10%，只是使原國有股的第一大股東減少了10%的表決權，而社保基金在股東大會上，相對原國有股東也只是一個小角色而已。

　　假如文件中規定的國有股轉持都以股份轉讓的方式實現，那也只是在一個很微不足道的程度上稀釋了原國有股東的持股比例，這對“一股獨大”的投票權只具有一定的“分散”作用，而由于社保基金無法進入董事會決策層面，對企業管理層的“制衡”的力量是很弱的，對由所有者、董事會和高級執行人員即高級經理三者組成的治理結構不會產生顯著的影響。即便如此，對于社保基金轉持國有股仍引起了原國有股東和相關利益者的眾多非議。有人祭起了“社保基金證券投資原則上是不能超過30%”的緊箍咒，有人認為，在需要國有控股的領域，此項措施將威脅國有股東第一大股東地位，還有人認為對風險投資和私募股權基金的投資具有負激勵效果。這項有利于民生的政策能否如決策者期望的那樣順利執行還有待觀察。

　　事實上，作為國有股權實際控制人的國資委，在這項政策的設計中巧妙地加入了有利于自己的安排，比如，第十條規定，對符合直接轉持股份條件，但根據國家相關規定需要保持國有控股地位的，經國有資產監督管理機構批準，允許國有股東在確保資金及時、足額上繳中央金庫的情況下，采取包括但不限于以分紅或自有資金等方式履行轉持義務。而對于那些混合所有制上市公司的國有股東，履行轉持義務的具體方式可以是：由該國有股東的國有出資人以分紅或自有資金一次或分次上繳中央金庫。這些做法實際上可以保證社保基金獲得現金分紅而不必插手企業的經營決策，因此也就無法對企業治理活動施加任何影響。

　　我個人認為，此項政策出臺的含義是比較簡單明確的，并沒有外界解讀的那樣復雜。即使從政策本身的目標出發，也只能算是邁出了一小步。國有資產的受益權的分配，如果僅僅是拿出如此之小的一部分用來彌補社保基金的大窟窿，顯然是遠遠不夠的，未來仍有可能出臺更大的分配比例，但在操作方式上，更可能是以現金分紅的方式進行。這個方向具有嘗試和過渡的性質，對于國有控股企業的經營以及上市公司的治理結構改善，沒有太大效果。

　　社保基金目前是由一些基金公司代為管理，這就決定了其行為模式必然是高度商業化和較短期的，是否能夠承擔國家和公眾的信托責任也仍是一個疑問。由于中央政府對國有企業的定位和在國民經濟中的作用，無論在認識還是實踐上，都與純粹的市場經濟還有相當一段距離，這也決定了這項政策的象征意義多于實際效果。如果不在根本問題上發生較大轉變，期望其改善上市公司的治理結構是不現實的。

　　肖作平：社保基金該用腳還是用手投票？

　　社保基金借國有股轉持之機大量持有上市公司股票，為其積極作用的發揮創造了條件，但形成社保基金與上市公司在公司治理方面默契協同的氛圍，目前恐怕仍然只能是決策層和公眾的良好愿景

　　2009年6月19日，國務院發布《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》(以下簡稱《辦法》)，一時引發市場無限遐想，其中，國有股轉持后的社保基金能否激發公司治理效應，尤其值得玩味。

　　前世行行長沃爾芬森對公司治理在現代資本市場中的重要性做了極致的描述：“對世界經濟而言，完善的公司治理和健全的國家治理一樣重要。”如何完善公司治理，已是一項亟待解決的課題。作為完善公司治理機制的重要環節，機構投資者參與公司治理、促進資本市場治理機制的發展與完善，受到學界和業界的普遍關注。

　　與西方成熟的市場相比，我國資本市場的產生和發展時間較短，上市公司治理結構存在不少缺陷，如股權結構不合理、投資者法律保護不健全等。此番《辦法》規定，股權分置改革新老劃斷后，凡在境內IPO的含國有股的公司，須按IPO時實際發行股份的10%轉由社保基金理事會持有。表面上似乎減緩了“一股獨大”并增強了社保基金的實力，因而主管部門和市場對社保基金改善公司治理的積極作用寄予厚望。但轉持國有股后的社保基金能否承載改善上市公司治理的期望呢？

　　對機構投資者參與公司治理有兩種對立的觀點，一種是積極監督假說，即機構投資者通過“用手投票”的主動方式監督公司管理層；另一種是被動投票假說，即機構投資者通過“用腳投票”被動地應對公司的治理問題。“用腳投票”對機構投資者來講非常容易，但在公司治理層面的“用手投票”則復雜得多。“公司治理”是一種公共物品，因此在沒有干預的情況下，愿意提供治理的人一定是治理效應的受益者。由于小股東的“搭便車”行為，“公司治理”的供應不會達到最優。只有當社保基金持有的份額足夠大，提供“公司治理”這種公共物品才可能成為一種理性行為。

　　與發達國家市場不同的是，我國市場中的機構投資者多數不是內生于市場，而是在政府安排下外生于市場。國家培育機構投資者的初衷是鼓勵“用手投票”，積極參與公司治理，避免投資行為的短期化。《辦法》規定的轉持比例只是IPO發行時國有股發行額度的10%，只是使原國有股的第一大股東減少了10%的表決權，社保基金在上市公司中仍然處于小股東地位。因此，社保基金并沒有足夠的激勵參與到公司治理中，往往采取一種被動的“用腳投票”的策略，其盈利模式仍是通過買賣股票來投機獲利。

　　成熟的資本市場不僅在法律上要求機構投資者積極參與上市公司的治理，同時也在技術上幫助機構投資者低成本行使股東權利。作為機構股東，行使權利的方式和途徑主要是提案權、投票權、聘請獨立董事、訴訟權。然而，《辦法》第十四條規定：社保基金轉持國有股后，只享有轉持股份的收益權和處置權，不干預上市公司日常經營管理。表明其只參加股東大會，不派出董事、監事，更不會參加管理層。這就是說，社保基金只能在股東大會這一層面參與公司治理活動。由于社保基金無法進入董事會決策層面，對由所有者、董事會和高管組成的治理結構恐難以產生顯著的影響。

　　國有股轉持欲實現國有股減持和機構投資者培育的雙贏局面，社保基金借國有股轉持之機大量持有上市公司股票，為其積極作用的發揮創造條件，形成社保基金與上市公司在公司治理方面默契協同的氛圍，目前恐怕仍然只能是決策層和公眾的良好愿景。隨著機構投資時代的到來，如何激發社保基金對上市公司的治理效應，仍然有待進一步探索。

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