本報記者 錢杰

　　2日晚，桂林三金的主承銷商——招商證券股份有限公司總裁楊鶤接受中國證券報記者專訪，解釋了桂林三金發行價為何是19.8元，詳述了發行過程中許多不為人知的細節和經驗。

　　中國證券報：大家最關心的是桂林三金19.80元的定價是如何產生的，您能談談定價過程嗎？

　　楊鶤：招商證券在桂林三金本次發行中遵循市場化定價原則，即以網下機構投資者的出價為基礎，綜合考慮、桂林三金公司的內在價值、同類型上市公司的可比市盈率水平等因素，和發行人協商確定了19.80元的發行定價。監管層未對定價進行窗口指導，我們只是向證監會作了例行的備案。

　　我們共接收到168家詢價對象管理的649家配售對象提交的報價，報價區間為25.00元到11.00元。報價截止后，我們首先將配售對象的報價從高到低排列，并對認購數量進行累積統計。統計結果顯示，單純從完成網下銷售角度看，25.00元的價位就可滿足，此外在22元、21.50元、21.00元、20.50元、20元、19.80元的價位上分別有8倍、38倍、63倍、80倍、146倍和165倍的認購倍率。

　　根據撮合買方報價與賣方要價原則，為什么我們和發行人協商將發行價定在19.80元，而不是更高呢？一是考慮到給申購者留有適當的二級市場空間；二是發行人的募投項目用不了這么多錢，資金閑置會給投資者帶來不必要的浪費。發行人募股目的不是為了圈錢，而是為了能使募集資金真正投入到可以帶來效益的募投項目上。

　　如果發行價定的再低一點可不可以呢？本次發行募集資金總額9.1億元，扣除發行費用后預計募集資金8.6億元。本次募集資金投資項目原計劃的資金需求量6.34億元，但其中大部分項目的鋪底流動資金僅按項目實際需求約30%左右來安排的，存在較大資金缺口。因此，本次定價19.8元所超募的資金將首先主要用于補充項目建設鋪底流動資金，剩余小部分的超募資金將用于提前償還銀行貸款和補充公司經營所需流動資金，這樣的安排是合理的，是有利于公司正常生產經營和財務健康的。

　　中國證券報：作為新股發行改革的試點，你們在桂林三金發行的各個環節是如何落實指導意見的改革措施的？

　　楊鶤：在網下詢價階段，我們要求參與報價的配售對象報價時必須同時申報與該報價對應的申購數量，嚴禁高報不買和低報高買，每個報價對應的申購數量最少為100萬股，這種報價設計有效約束了配售對象的報價行為。配售對象最多可以報三檔價格及對應申購數量的報價設計，可以分散報價機構的風險。

　　在定價環節，我們在投資者真實出價的基礎上，發行人協商確定了19.80元的發行定價。在發行環節，發行公告中明確參與了網下報價的配售對象不能參與網上申購，投資者只能以單一賬戶申購，單一賬戶參與網上申購的數量不能超過3萬股，從而使網上申購中簽率大大提高到0.17%。在中簽率提高的預期下，中小投資者的申購熱情被調動起來，參與本次發行網上申購的戶數達到了336萬戶。

　　在發行前，為充分保護中小投資者利益，我們在各主要證券報刊上刊登了股票投資風險特別公告。

　　中國證券報：通過桂林三金IPO，您對市場參與各方有哪些建議？

　　楊鶤：首先，詢價機構在報價前應審慎研究發行人的基本面，對公司的價值作出理性判斷。市場化的定價方式改變了詢價對象的報價行為。新的發行制度要求杜絕低報高買和高報不買的行為，詢價機構的報價要對應相應的申購數量。在新的制度下，詢價機構為了獲得股票配售，出現博弈報價的行為都是正常的，但無論采用什么樣的報價策略，機構投資者的報價必須是其能夠出得起的價格。

　　其次，承銷商需進一步提高研究水平、估值能力。新發行制度下，發行定價過程是發行人要價、投資者報價，由主承銷商協調發行人要價和投資者報價的一個過程。主承銷商的協調作用體現在兩個方面，一方面是引導發行人對要價的合理預期；另一方面是協調發行人接受合理的價格，這個價格要既能反映發行人的價值，又要給二級市場留出一定的合理空間。這就對券商的研究水平、估值能力提出了更高的要求。

　　最后，還是要反復提醒投資者，在市場化定價的發行方式下，參與一級市場申購沒有絕對的利益，參與者要謹慎判斷，理性投資。

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