證券日報：中國式全流通是怎樣煉成的(下)
本報記者 彭春來 閆立良 張志偉 熊欣 趙學毅
提要
接受《證券日報》采訪的權威人士分析還指出，從我國“堅持公有制為主體、多種所有制經濟共同發展的基本經濟制度”出發，國有資本將長期發揮引導國民經濟發展、引導非公有經濟方向的作用。因此，對于國有股東實行持股鎖定制度，不僅要繼續沿襲既定思路，而且還要進一步完善相關措施。
從一定意義上說，相關制度將是側重于如何限制國有股份隨意拋售，而非鼓勵其拋售變現。
四、“中國式全流通”：
走向強大股市的深水實驗
按照2005年4月末公布的《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，相當規模的限售股份已經并將陸續解禁。到2009年底，A股上市公司流通股份占總股份的比例將達到70%�！�
如果解禁股份真的全部進入二級市場，即“全拋售”、“全換手”，那么，不僅二級市場股價會大幅度下挫，還可能引發其它方面的不穩定。
6月18日，中國證監會發布IPO重啟之后的第一單發行批文，標志著全流通體制下的新股發行進入程序。針對全流通市場的特點，需要完善新股首發限售股政策。
“大資本”首要考慮公司控制權
不會隨股價波動起舞
近日，有關權威人士接受《證券日報》記者采訪時表示，這樣的情況根本不可能出現，“全流通”不等于“全拋售”、“全換手”，特別是作為國有股的持股單位，更不可能輕易拋售手持的股份。
他進一步指出，即使非國有的“大資本持股單位”，其主要考慮也是產業發展、公司控制權，不可能向某些臆想的那樣隨著股價波動起舞。而相關持股單位策略性進行一點財務處理，買賣一點股票，對市場的趨勢變化影響不大。
即使從境外成熟資本市場的實際情形來看，“全流通”也主要是一種法律上和理念上的描述，或者可以說是一種名義上的概念。上市公司大股東或者戰略投資者持有的股份在一定期限內進行鎖定，是全球通行的模式，在國內證券市場也肯定會長期存在。
不僅如此，接受《證券日報》采訪的前述權威人士分析還指出，從我國“堅持公有制為主體、多種所有制經濟共同發展的基本經濟制度”出發，國有資本將長期發揮引導國民經濟發展、引導非公有經濟方向的作用。因此，對于國有股東實行持股鎖定制度，不僅要繼續沿襲既定思路，而且還要進一步完善相關措施。
他認為，從一定意義上說，相關制度將是側重于如何限制國有股份隨意拋售，而非鼓勵其拋售變現。
疏導解禁股壓力：
從出臺單一政策到“立體安排”
接受《證券日報》采訪的業內權威人士表示，“化解解禁股壓力”作為后股改時代的重要課題之一，其解決方案不能簡單的以“市場化”三個字來概括。化解解禁股對二級市場的沖擊必然會是一個各方妥協的方案。而且，推進這一進程需要采取市場的、法律的、行政的多種組合措施。應該說，制定階段性政策，實施階段性制度安排，是疏導解禁股壓力的必然選擇。
無論是已經取得顯著成效的交易所大宗交易平臺，還是趨于成熟的二次發售制度，還是全國社保基金轉持制度，都是在借鑒境外成熟市場經驗基礎上，結合我國實際情況形成制度安排。
監管層針對緩解解禁股壓力，正由推出單一政策向立體解決轉變。去年4月，中國證監會出臺相關政策，要求符合規定的限售股必須通過大宗交易平臺轉讓，避免引起股價大幅波動。9月，又推出上市公司股東發行可交換債券等相關政策，也在一定程度上緩解了限售股解禁壓力。中國證監會還與國務院國資委合作，建立了實時監測系統，對國有股份的轉讓情況進行監管。
經過1年多的實踐，滬深交易所大宗交易平臺發揮了傳遞透明信息、緩釋解禁股壓力的歷史性作用。專家認為，規范解禁股減持信息披露，讓超過1%的減持通過大宗交易平臺，是一種“流通權實施方式”的變革。通過進一步完善，大宗交易平臺可以更好地發揮“減震”作用。
新增國有股鎖定措施和條款
對于鎖定股份(包括首發限售股和股改限售股)解禁帶來的壓力，管理層已經和正在通過制度安排來加以解決。主要思路是：借鑒境外成熟市場的經驗，同時進行本土化創新；借鑒的落腳點是揚棄、是吸收，本土化創新才是關鍵。
縱觀各國證券市場，在新公司發行上市時預留首發限售股是一個通例，但由于我國公有制為主體的體制特征，在限售股制度安排上還需要進一步完善相關設計。
自2009年6月11日開始施行的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》雖然沒有直接涉及限售股政策安排，但在《中國證監會新聞發言人就相關問題接受記者采訪》的新聞稿中，對限售股政策進行了明確闡述。具體如下：
“從境外成熟資本市場經驗來看，他們對控股股東、戰略投資者一般都有6-12個月限售期。我國的法律法規和有關規則也對大股東股份鎖定作出明確要求。國內外對主要股東股份的限售鎖定，其目的是維持公司治理結構和經營管理在一定期限內的穩定性，防范新上市公司大股東過快變更帶來管理層的頻繁變動，從而帶來經營管理上的不確定性，影響公司業務的可持續性，導致風險。從這個角度來看，對主要股東股份有鎖定期要求，是上市公司的內在約束機制，會長期存在�！�
6月19日晚，國務院宣布在境內證券市場實施國有股轉持政策，即股改新老劃斷后的新發行上市的公司，都必須須按首發時實際發行股份數的10%，將部分國有股轉社�；鸪钟小２⑶遥绫；鹪诔欣^原國有股東禁售期的基礎上延長3年禁售期。
“二次發售”將怎樣實行
中國證監會新聞發言人在2008年8月15日明確表示，要“進一步完善大宗交易機制”，“研究通過券商中介達成交易，引入二次發售機制”。
相對于大宗交易平臺，尚未露出“廬山真面目”的二次發售制度更給投資者留出了想象空間。這也反映出投資者對全流通過渡時期流動性管理工具和市場穩定措施的期待。
目前，二次發售主要有兩種模式：一是美國模式，公司的主要個人或機構持股人對公眾發售其限制性股票，發售程序同IPO完全一樣，必須申報美國證券交易委員會(SEC)批準。同承銷商的關系為包銷或代銷。
另外一種模式則類似于香港的存量發售機制，通過尋找合適的大宗股權長期買家，在不會對二級市場股價造成持續沖擊的前提下，實現大宗股份減持。
上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧稱，香港市場規定，只要充分披露信息，限售股解禁后也可以在二級市場上拋售。但若大量清倉導致股價下跌，對上市公司也是不利的。因此，持有人會通過將限售股打折處理給投行來配售。
據稱，監管層似乎更傾向于美國的二次發售制度。監管部門從2006年以來一直持續研究美國采用的儲架注冊和儲架發行制度。
儲架注冊制度允許發行人在注冊說明書生效后連續多次發行證券，可以提高證券市場的效率。借鑒這種方式，可以解決部分解禁股減持股份的需要，同時防止減持行為對二級市場股價造成過大的沖擊。
有分析人士指出，不論是采用香港模式還是美國模式，二次發售都不能孤立實行，而是需要一系列政策的配合。他認為，二次發售配合可交換債券等市場流動性管理工具，如果能夠不打折扣地付諸實施，將是徹底解決解禁股流動問題的一個辦法。
“二次發售”盡管連一只靴子都未落地，但人們仍然有理由對其抱有期待。畢竟，解禁股的市場化消化需要這樣一種機制。
把買賣的自由還給“大小非”
在我國證券市場走向全流通的進程中，“大小非”(這里僅是沿用市場上的稱呼)如何對待手持的已經可以流通的股權，自然是影響市場走勢的一個很重要的因素。
從法律和情理上說，在股該之后，除非“大小非”自己，應該沒有人可以享有限制約束其減持股份的權力。因為，股權分置改革時雙方當事人通過對價談判形成了契約，非流通股股東通過支付對價獲得了流通權，如果再重新采取延長鎖定期或者征收暴利稅等舉措，就等于違背了當時的契約。
讓我們看看價值投資理念被普遍認同、相對成熟市場上首發解禁股運作的情況。在這些市場，解禁股理性減持的案例并不鮮見，其原因就在于，上市公司可以與解禁股持有者就減持方式和數量進行良好的溝通，達成妥協。
比如2009年5月中旬在我國香港市場上，中國建設銀行的策略股東美國銀行以每股4.2港元出售135億股股份給厚樸基金、新加坡國有投資機構淡馬錫及其他投資者，涉資73億美元。配售價格較其前一日二級市場的收盤價有14%折讓。
在實施減持的當日及后續交易日中，中國建設銀行的股價隨市場波動正常起伏，并沒有因大規模減持而出現異動。形成這種穩定局面的一個很重要的原因，就是轉讓方與受讓方都是遵循價值投資來操作的。
就我國內地股市的“大小非”來說，如果它們認同并踐行長期價值投資理念，那么，完全沒有必要對其進行外部約束，應當把自由還給它們，讓其“自由買賣”。在股價泡沫過大時，“大小非”可以采取適當方式拋售所持股份；而在股價嚴重縮水時，它們也可以“抄底”。
當然，作為一個“有效的市場”，機構投資者的規模和成熟度是非常重要的，畢竟，它們發揮著引導長期價值投資理念的作用。
來自中登公司的統計數據顯示，由于限售股相繼大量解禁，機構投資者持有流通股市值顯著增加。2008年末，包括證券投資基金、全國社保基金、QFII、保險公司、企業年金、證券公司和其它機構在內的機構投資者，持有流通股的市值占比達到54.62%，同比提高了5.91個百分點。
業界普遍認為，股改之后，我國資本市場的有效性將明顯增強；而隨著優質上市公司日漸增多，機構投資者投資短期化的情況也已經并將繼續得到改觀，長期價值投資理念將逐步成為市場主導。
股權分置是個畸形的制度，但其中又包含著經濟轉軌的歷史必然性。實行股權分置改革，必然會有陣痛，緩釋解禁股減持壓力就是這種陣痛的主要表現。
既要改革，又怕改革，改革就永無進展�！按笮》恰苯饨旧砭褪且环N改革，那么，我們又為什么不愿意直面通過談判、對價形成的減持壓力呢？還給“大小非”自由，正是市場進入自由狀態的必然的抉擇。
降低IPO解禁股規模和時限
要循序漸進，假以時日
在股改取得成功之后，后股改階段的任務就是由“局部流通市場”向“全流通市場”轉換。在這個轉軌的過程中，既要采取措施，從新股發行環節控制解禁股規模和時限，又要加強全流通市場的文化普及，提升投資者逐步適應全流通市場環境的能力。
“首發限售股解禁后會沖擊二級市場”，這是我國股市特有的現象，其根源是股權分置的市場制度安排。因此，后股改時代表現解決新股首次公開發行流通比例過低、限售股的限售期限過長的問題，讓投資者從一開始就認識并接受限售股到期后可流通的權力，讓新股上市價格從一開始就“相對理性”。
根據現行《證券法》的規定，公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份的比例為10%以上。而國際市場上，上市公司公開發售股份一般為20%至25%。
2006年5月頒布的《上證所股票上市規則》(2006年修訂)和《深交所股票上市規則》(2006年修訂)規定，控股股東和實際控制人持有的股份，以及在刊登首次公開發行股票招股說明書之前12個月內進行增資擴股的股份，限售期為3年。
2008年10月1日開始實施的《上證所股票上市規則(2008年修訂)》和《深交所股票上市規則(2008年修訂稿)》，結合全流通市場特點并借鑒境外市場經驗，對首次公開發行中有關持股人的股份流通限制作了調整：發行人在刊登首次公開發行股票招股說明書之前12個月內進行增資擴股的，新增股份持有人承諾不予轉讓的期限，由原36個月縮短到12個月；允許控股股東和實際控制人自公司首次公開發行一年后，在轉讓雙方存在控制關系，或者均受同一實際控制人控制的情況下，經控股股東和實際控制人向交易所申請，可以轉讓其所持股份。
首發戰略投資者配售股份指第一次發行股票上市時，向某些特別選定的對象發行的占發行數量相當大比例的股份。一般情況下，戰略投資者獲得配售的股票鎖定期限為3至6個月。
關于限售股的限售期限，國際慣例一般為3至6個月。著名經濟學家華生認為，假如國內也有如此規定，那么投資者從一開始就必然要認真考慮新股定價問題，這樣會減少新股炒作空間，降低市場的波動幅度。
也有專家持比較激進的觀點，他們認為，鑒于國內市場的特殊情況，大盤股的流通比例應取國際慣例的上限，限售期則應取其下限，這樣才能有效的抑制新股的炒作，同時也緩解了未來限售股對二級市場的沖擊。
針對這些意見，在今年6月11日開始施行的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》的“改革原則、基本內容和預期目標”段落里，增加了“適時調整股份發行政策，增加可供交易股份數量”的內容�！吨笇б庖姟窙]有具體規定是否增加流通股比例，而是以“其他改革措施，在統籌兼顧市場發展的速度、改革的力度和市場的承受程度的基礎上，擇機推出”來表述，暗示增加流通股份比重將是下一步考慮的內容。
證監會新聞發言人解釋說，部分股份限售與公司股份的全流通性質并不矛盾。對主要股東股份有鎖定期要求，是上市公司的內在約束機制，會長期存在。
專家認為，正如新股發行制度改革不會一蹴而就一樣，從制度安排上降低解禁股規模和時限也會是一個穩定、漸進的過程。
市值管理：后股改時代的新主題
進入“全流通時代”，不同所有制身份的股東開始處于同樣的利益博弈機制下， 同股、同權、同價、同波動變為現實。
在股權分置時代，“大小非”、尤其是“大非”不是很關心上市公司股價的波動。而在股改完成后，上市公司的市值表現就與大股東的切身利益“形影不離”了。在一定程度上可以說，市值管理是股權分置改革的進一步深化。
單從表面看，市值管理是上市公司及其大股東對股權資本的一種營銷活動。市值高，則知名度、美譽度相應提高。但更深層次看，市值管理是上市公司的一種生存方式和成長機制，市值多寡是衡量企業和股東價值最大化的重要指標。
專家指出，上市公司不僅要重視產品營銷，重視盈利能力，也要把市值管理擺在重要位置。在全流通條件下，上市公司市值將逐漸替代以往賬面價值或重置價值指標，成為衡量其價值和實力的新標桿。
毋庸置疑，中國資本市場“新興+轉軌”的特征依舊存在，上市公司中大部分限售股是國有股份，這種獨特性決定了“大限”股東的減持行為明顯區別于戰略投資人和“小限”股東�！靶∠蕖惫蓶|可能會落袋為安，即期消費，但戰略投資人和大股東是否退出上市公司，則由產業資本和金融資本的比較收益決定。
這就要求上市公司對市值管理作出科學規劃，并加強日常化管理。
從上市公司層面看，一些公司已經意識到市值管理的重要性，逐漸運用市值管理管理上市公司。據有關部門調查顯示，已經有近半數的上市公司就大小非解禁與投資者進行過直接溝通。
2008年6月，作為股改及全流通風向標的三一重工，在解禁日來臨的前10個交易日，股價下跌達38%，大大超出同期上證指數跌幅。機構投資者對三一重工全流通后大規模減持套現的擔憂顯露無遺。大股東三一集團于是宣布再“自鎖”解禁股兩年，三一重工股價隨即漲停。
這可以看作全流通序幕拉開時，市值管理顯露出的“冰山一角”。
市值管理：股市內穩機制的新環節
在經濟環境低迷，上市公司業績較差的階段，上市公司估值水平往往偏高。此時，金融資本一般傾向于沽空，產業資本往往反其道而行之。兩者博弈成為全流通市場的重要主題。
2009年以來，在國內外經濟環境相對低迷，利率水平不斷下降和信貸資金釋放的影響下，多數股市走出了一輪超預期的行情。這和產業資本和金融資本的博弈是分不開的。
參照國外市場的經驗，產業資本實施市值管理往往逆金融資本買賣意愿而動。在股市預期悲觀的階段，產業資本往往利用回購、股權激勵或兼并收購的方式去購買相對廉價的上市公司資產，以此防止對己方的“惡意收購”產生。
而在市場預期較好時，上市公司股價較高時，產業資本(限售股)減持則現身。產業資本不僅僅通過減持這一渠道，還通過增發、配股和分拆等形式來套現，為投資實體經濟準備更寬裕的資本。
從全球范圍來看，市值管理日益受到重視。從美國企業薪酬管理看，美國傳統企業的薪酬待遇漸被拋棄，華爾街“標準”日漸流行。華爾街金融機構員工的獎金和基本工資的比例可能在10倍、100倍以上；但傳統行業中，這個比例一般不會超過25%。傳統企業正把這個比例逐漸從25%以下慢慢向50%、75%過渡。
而高管獎金實際上很大部分要和公司的股票價格掛鉤。由于期權期股的流行，職工的一部分收入實際上也與公司的股票表現掛鉤。通過這些“連鎖”制度，股票市值就把把董事會的利益、高管的利益和全體職工的利益都結合在一起。通過市值評判投資股票，從而也把二級市場的投資者“融合”在一起。
去年以來，滬深股市出現深幅調整，不少上市公司大股東自動增持、自動“加鎖”。他們自覺或不自覺地運用著市值管理手段，從而穩定了股價，維護了市值。這可以看作是中國上市公司實行市值管理的“前期試水”。
站在更高的角度看，由于政府積極推動產業資本和金融資本融合，上市公司及其股東實行市值管理的條件也在逐漸完備。在2008年底的“中央企業產權管理工作會議”上，國資委副主任李偉指出，做好中央企業的產融結合是2009年央企產權管理工作要務之一。國資委還由此決定從2010年開始，在央企全面推行經濟增加值考核(一個公司的市值與它所占用的資本總額的差額稱為經濟增加值)。這實際上是將上市公司市值管理作為國企領導者的主要政績考核指標之一。
市值管理不但符合央企本身利益最大化需求，還符合政府推進市場化改革的政策方向�？梢灶A期，隨著央企大股東解禁高峰的到來，上市公司市值管理的高潮也將伴生而來。
我們也相信，上市公司市值管理作為資本市場內在穩定機制的重要環節，也將成為全流通股市中一道綺麗的風景！
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